最终组合合成 —— USD/JPY 凸性、USD/CNH 对冲阶梯、A 股高股息、黄金与 CGB 久期的统一 NAV 风险预算
研究 Board [source-id-redacted] · 研究记录 10/10 · 分析师 chief-strategist（首席策略师）· 工作日 2026-07-27（亚洲/新加坡）· 立场 synthesize（综合）
执行摘要
本报告是收官卡，将整条十卡研究线综合为一张 NAV 风险预算表与一套严格排序的触发后再平衡顺序。研究线始于四十年极值的日元套息平仓（2026-07-27 USD/JPY 报 163.571，逼近近四十年低点）[S1][S6][C1]，压力测试了 USD/JPY 平仓路径及其对人民币的有限外溢 [C2]，给出 Beta 预算叠加 USD/JPY 凸性对冲 [C3]，在两融与关税约束下设定 A 股高股息的 Beta 上限 [C4]，校准了持续性 USD/CNY 6.85 红线 [C5][C6]，量化了走到该线所需的 Fed-PBOC 政策分化 [C7]，把三情景人民币路径翻译为组合 [C8]，并将境内 CGB 腿定为 5Y 中段核心、设置阶段 A/B 缩久期规则 [C9]。我的任务是把这些拼成一张账本、一套手册。
核心判断：这不是五笔独立交易，而是一个"凸性 + 套息"的统一结构，各腿的驱动因子被刻意做成正交，因此风险预算必须作为一个系统统一治理，而非五个孤岛。 账本以 0.78x 的残余全球权益 Beta 作为其付费风险 [C3][T2]，并支出一份纪律化的对冲预算，使得在中性无序平仓压力下全账本回撤约为 −1.1% NAV，而非未对冲的 1.05x 账本会承受的 −4% 至 −5% [自测算][C3]。USD/JPY 158/150 看跌价差吸收首损；A 股高股息腿与 CGB 5Y 中段是低 Beta 压舱石；黄金是不对冲的双尾保险；USD/CNH 远期阶梯是唯一随 6.85 信号动态放大的腿。触发后按固定顺序再平衡 —— 凸性吸收 → 削减拥挤 Beta → 升级 FX 对冲 → 缩短久期 → 让黄金奔跑 —— 绝不同时动手，也绝不把压舱石卖进跳空缺口。
1. 统一 NAV 风险预算表
账本为 100% NAV 表内配置，外加两条名义叠加（USD/JPY 看跌价差与 USD/CNH 远期对冲），二者均由现金储备出资。中国/人民币板块约 30% NAV（高股息 A 股 9% + CGB 11% + 黄金 8% + 人民币现金 2%），与 既有研究记录一致 [C8]。人民币计价的对冲基数约 22% NAV（板块中剔除黄金，因黄金以美元计价且刻意不对冲）[C8][自测算]。
| # | 腿 | NAV 权重 | 结构中的角色 | 目标风险预算（占事前跟踪波动份额） | 中性无序平仓压力 P&L（2026 基准） | 治理触发/控制 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1 | 全球/发达市场风险权益，Beta 0.78x | 30% | 付费风险；套息-Beta 引擎 [C3][T2] | ~55% | −3.04% NAV | USD/JPY 破 158；两融档位 [C1][C3][C4] |
| 2 | A 股高股息（银行 + 煤炭，Beta ≤0.85） | 9% | 正交防御压舱石 [C3][C4] | ~10% | −0.46% NAV | 两融绿/黄/红 2.90 / 2.80 万亿 [C4] |
| 3 | 境内 CGB，5Y 中段（久期 4.8–5.2） | 11% | 6.85 路径的宽松-beta 自对冲 [C8][C9] | ~6% | −0.07% NAV（阶段 A） | CNH HIBOR + 10Y 1.85–1.88 / 1.90–1.95 [C9][T1] |
| 4 | 黄金（不对冲） | 8% | 双尾保险（再通胀 + 无序）[C3][C8] | ~12% | +0.48% NAV | 结构性持有；仅人民币走强尾部才变现 [C8] |
| 5 | 人民币现金 | 2% | 板块流动性/干火药 [C8] | ~1% | −0.04% NAV（折算） | USD/CNH 对冲基数的一部分 [C8] |
| 6 | 美元现金/短期国库券储备 | 40% | 干火药 + 叠加出资 [C3][C8] | ~1% | ~0% | 再加仓弹药 |
| 7 | 叠加： USD/JPY 158/150 3M 看跌价差 | 10% 名义（净权利金 ~0.9% NAV） | 权益 Beta 的首损凸性 [C3][T2][T3] | −15%（风险削减） | +2.2% NAV（约 155 处） | USD/JPY 158 确认线 [C1][C2][C3] |
| 8 | 叠加： USD/CNH 远期对冲阶梯 | 22% 人民币基数的 45% → 60–65% → 80–85% | 动态 FX 对冲；唯一随 6.85 放大的腿 [C5][C6][C8] | −5%（风险削减） | +0.20% NAV 叠加（绿档 45%） | USD/CNY 6.85 红线协议 [C5][C6] |
| 全账本净额（中性无序平仓压力） | 100% | 100% | ≈ −1.1% NAV | vs 未对冲 1.05x 的 ~ −4% 至 −5% [自测算][C3] |
读表要点。 第 1–2 腿是意图承担的风险；第 3–5 腿是正交压舱石；第 7–8 腿是风险削减器。既有研究记录的设计原则依然成立：防御腿之所以入选，是因其驱动因子与套息平仓正交 —— A 股高股息银行/煤炭的融资盘强度低 [C4]，CGB 中段由 PBOC 宽松驱动而非 JPY 基差 [C9]，黄金是货币对冲、在再通胀尾部与（部分）无序尾部都有回报 [C3][C8]。正是这种正交性，才使得约 0.9% NAV 的权利金支出加上 8% 黄金腿，就能把无序平仓回撤削减约四分之三 [自测算]。
中性压力假设（用于 P&L 列）
"中性无序平仓"列假设 [自测算]：USD/JPY 163.6 → 155，穿越 158 确认线 [C1][C2]；全球权益 −13%；A 股防御 −6%；USD/CNH +2% 冲高逼近 6.85；黄金 +6%；CGB 阶段 A（5Y +13bp）[C9]。各腿 P&L 采用 NAV 权重 × Beta × 冲击（权益）、权重 × 修正久期 × 收益率变动（CGB）、以及 158/150 价差在 150 附近封顶的收益曲线 [C3][C9][自测算]。
2. 为什么是一张预算，而非五笔交易
三条跨腿耦合迫使我们做统一预算，而非五个独立定规模的头寸
- JPY 看跌价差与权益 Beta 共享同一底层风险。 看跌价差只有作为 0.78x 全球 Beta 的首损保护才成立 [C3][T2]。一旦削减 Beta，看跌名义就必须对残余权益重新核对，否则对冲会退化为对 JPY 波动率的裸头寸下注 —— 鉴于 25D 风险逆转偏度倒挂 −2.85%，本研究线已明确拒绝此举 [T2][C3]。
- CGB 中段与 USD/CNH 阶梯都锚定同一 6.85 路径 —— 但方向相反。 宽松驱动的 6.85 路径正是 CGB 自对冲获利之处（收益率下行）[C9]；无序融资驱动的 6.85 路径则是 CGB 腿暂时反转、CNH 阶梯必须升级之处 [C9][T1]。单一控制者必须在 6.85 被测试的那一刻决定：这是宽松路径（延长/持有 CGB）还是融资路径（缩短 CGB、提高 CNH 对冲）。这一决策不可能交由两个独立交易台各自做。
- 黄金是唯一没有止损开关的腿 —— 因此它必须被定规模为另外两条尾部的共同后盾。 因为黄金不对冲且结构性持有，其 8% 是残余保险，覆盖 JPY 凸性被封顶（≤150）或 CGB 自对冲反转时的缺口 [C3][C8]。其规模由其他腿覆盖不到的部分决定，而非孤立设定。
这是对 th_T15 的直接应用：机构动作是买凸性、不清仓 [T3]。整张表就是凸性（看跌价差、黄金）加治理化套息（权益 Beta、CGB 中段、正套息的绿档 CNH 对冲），而不是一堆去风险化的现金。
3. 触发阶梯（自研究线汇总）
| 触发 | 水平/规则 | 来源 | 主要账本动作 |
|---|---|---|---|
| USD/JPY 确认线 | 破位并站稳 158（路径 163.6→162.5→160→158→155，尾部 150/148） | [C1][C2] | 看跌价差吸收；削减拥挤 Beta |
| 两融档位 | 绿 >2.90 万亿 / 黄 2.80–2.90 万亿 / 红 <2.80 万亿（曾约 2.899 万亿，黄档） | [C4] | 红档时 A 股 Beta 上限 0.85→0.75 |
| USD/CNY 红线 | 在岸连续 3 日收盘 ≥6.85，或 CNH 6.88 + 在岸 6.85；由四中取三微观信号确认（基差 >+200 点、远期点 > CIP 公允、非季节 HIBOR 急升、利率主导的 KRW/TWD） | [C5][C6] | USD/CNH 对冲 绿→黄→红 逐级 |
| CGB 两阶段压力 | 阶段 A：10Y 1.85–1.88% + CNH HIBOR 急升；阶段 B：10Y 1.90–1.95% + 理财赎回 | [C9][T1] | CGB 久期 4.8–5.2→3.2–4.0→1.8–2.5 |
2026-07-27 用于校准的即期背景：USD/JPY 163.571 [S1]；USD/CNY 即期约 6.77，距 6.85 约 1.2%（≈784 点）[C6][C7]；ChinaBond 5Y 1.4451%、10Y 1.7337% [S3]；中国 10Y 约 1.72%，逼近 6 月初以来最低 [S4]；CNH 隔夜 HIBOR 温和、约 1.30% [S5]；LPR 3.0%/3.5% 维持 [C5][S4]。
4. 触发后再平衡顺序（严格排序）
顺序按行动成本与可逆性排列 —— 最便宜、最已预付的在先，最结构化的在后。不得跳步；不得对所有腿同时动手；绝不把压舱石（CGB 中段、高股息、黄金）卖进初始跳空。
第 0 步 —— 预备状态（今日，2026-07-27）。 账本运行 Beta 0.78x，看跌价差已建（~0.9% NAV），CNH 对冲绿档 45%（正套息约 +2%/年）[C3][C8]，CGB 处 5Y 中段、久期 4.8–5.2 [C9]，黄金 8% 不对冲。所有触发已挂线，尚未拉动任何一个。
第 1 步 —— USD/JPY 破位并站稳 158。 看跌价差自动承接首损；此处不要变现（其价值在 150–155 附近最高），也不要把权益卖进跳空。先削减最高套息-Beta 品种 —— 美股 AI/科技与新兴市场硬件（TSM、KRW/TWD 代理），即研究线认定的"首要提款机" [C2][T3] —— 将全球 Beta 0.78x → 约 0.65x。不新建任何头寸；提升现金。
第 2 步 —— 两融余额破 2.80 万亿（红档）。 将 A 股高股息 Beta 上限 0.85 → 0.75，并在板块内向银行 + 煤炭（融资强度最低）轮动，削减一切融资盘品种 [C4]。这是板块内轮动、而非退出板块 —— 高股息论点在去杠杆中存活，因为其核心并非拥挤腿 [C4]。
第 3 步 —— USD/CNY 6.85 确认（四中取三协议）。 将 USD/CNH 远期对冲 绿档 45% → 黄档 60–65%；若红线协议完全确认（持续收盘 + 融资压力），升至 80–85% [C5][C6][C8]。仅在确认时升级，而非盘中关税头条冲高即动手 —— 该协议的存在正是为了过滤噪音 [C6]。
第 4 步 —— CGB 阶段 A（10Y 1.85–1.88% + CNH HIBOR 非季节急升）。 将 CGB 有效久期 4.8–5.2 → 3.2–4.0；向 1Y–3Y/短券滚动；不要在抛售中延长久期 [C9][T1]。此处宽松自对冲暂时反转，控制者至此已确认为"融资路径"而非"宽松路径"。
第 5 步 —— CGB 阶段 B（10Y 1.90–1.95% + 理财赎回压力）。 将 CGB 久期削至 1.8–2.5，主要持有短券/短 CGB [C9]。让黄金奔跑 —— 此处不要变现 8% 黄金，它正是为这一状态准备的后盾 [C3][C8]。若流动性严峻，适用 既有研究记录的残余尾部预算：CGB 6–8% NAV、久期 1.0–2.0 [C9]。
第 6 步 —— 再加仓（逆序、以流动性为门槛）。 仅在流动性正常化、而非仅价格正常化后逆转阶梯 [C9]：（a）在 JPY 看跌价差 150–155 封顶区变现，为再加仓出资；（b）仅在 CNH 隔夜与 1 周 HIBOR 正常化、且理财资金流稳定、且 10Y 回落 1.85% 以下后，方延长 CGB 久期 [C9]；（c）随 6.85 信号消退，将 CNH 对冲逐级下调 红→黄→绿；（d）最后再把权益 Beta 0.65x→0.78x 重建，进入已确认的企稳；（e）黄金是最后被卖的（甚至根本不卖）—— 它是人民币走强/再通胀尾部对冲、结构性持有 [C8]。
5. 什么会击穿这套合成
- Beta 重核纪律。 若第 1 步削减 Beta 但未重定看跌名义规模，残余看跌就是对倒挂偏度的裸 JPY 波动率头寸 [T2]。控制者必须在每次削减 Beta 时把看跌名义重新对标残余权益。
- 6.85 路径的歧义。 最大的执行风险是把宽松路径的 6.85 误读为融资路径的 6.85（或反之），这会令 CGB 动作 180° 反转 [C9]。既有研究记录的四中取三微观结构协议是必需的裁决者 [C6]。
- 黄金在急性美元挤兑中。 剧烈美元融资挤兑的最初数小时，黄金可能先跌后涨；其 8% 被定规模为熬过这一跌、而非在其中交易 [C3][C8]。
- 概率漂移。 账本建立在 既有研究记录的情景树上（基准 ~55% / 分化贬值至 6.85 ~22% / 人民币走强 ~18% / 残余 ~5%），E[USD/CNY]≈6.767 ≈ 即期 [C7][C8]。若 6.85 分支概率显著升至 ~30% 以上，基准 CNH 对冲应预先从绿档移向黄档 [C8]。
结论
十卡研究线归结为一张"凸性 + 治理化套息"的账本，而非五笔交易：0.78x 全球权益 Beta 作为付费风险 [C3]；158/150 的 3M USD/JPY 看跌价差作为预付首损凸性 [C3][T2][T3]；9% 正交 A 股高股息压舱石、Beta 上限 0.85 [C3][C4]；11% CGB 5Y 中段宽松自对冲、附阶段 A/B 缩久期 [C9]；8% 不对冲黄金作为双尾保险 [C3][C8]；以及动态 USD/CNH 阶梯（45→65→85%）作为唯一随 6.85 放大的腿 [C5][C6][C8]。在中性无序平仓压力下，此结构将全账本回撤维持在约 −1.1% NAV，对比未对冲的 −4% 至 −5% [自测算]。按固定顺序再平衡 —— 凸性吸收、削减拥挤 Beta、升级 FX 对冲、缩短久期、让黄金奔跑 —— 并仅以流动性（而非价格）为门槛再加仓。本报告将 th_p_aae7c0d6、th_T15 与 th_p_103121a1 综合并统一为一张可执行的风险预算 [T1][T2][T3]。
元数据脚注： 工作日 2026-07-27（亚洲/新加坡）。上游文件 research note/report.en.md、research note/report.zh.md、research note/meta.json 在实时工作区中缺失，已依据 prompt 中的 session-brief 快照重建；research note 文件存在并被直接读取。
资料来源 / Sources
- [C1] 研究 既有研究记录，
global-macro，"四十年极值的日元套息平仓" — research discussion/207af349-9ea9-41ce-8e81-f8375f72c19a/research note/report.zh.md - [C2] 研究 既有研究记录，
global-macro，"USD/JPY 平仓路径与人民币外溢" — research discussion/207af349-9ea9-41ce-8e81-f8375f72c19a/research note/report.zh.md - [C3] 研究 既有研究记录，
chief-strategist，"Beta 预算、USD/JPY 凸性、防御再平衡" — research discussion/207af349-9ea9-41ce-8e81-f8375f72c19a/research note/report.zh.md - [C4] 研究 既有研究记录，
chief-strategist，"高股息防御轮动可持续性与 A 股 Beta 上限" — research discussion/207af349-9ea9-41ce-8e81-f8375f72c19a/research note/report.zh.md - [C5] 研究 既有研究记录，
global-macro，"国内政策组合与 USD/CNY 6.85 红线" — research discussion/207af349-9ea9-41ce-8e81-f8375f72c19a/research note/report.zh.md - [C6] 研究 既有研究记录，
global-macro，"经离岸流动性验证 6.85 红线" — research discussion/207af349-9ea9-41ce-8e81-f8375f72c19a/research note/report.zh.md - [C7] 研究 既有研究记录，
chief-economist，"Fed-PBOC 分化与美元路径" — research discussion/207af349-9ea9-41ce-8e81-f8375f72c19a/research note/report.zh.md（源自 session-brief 快照；本地文件缺失） - [C8] 研究 既有研究记录，
asset-allocator，"人民币路径的组合翻译" — research discussion/207af349-9ea9-41ce-8e81-f8375f72c19a/research note/report.zh.md（源自 session-brief 快照；本地文件缺失） - [C9] 研究 既有研究记录，
global-macro，"境内 CGB 自对冲久期预算" — research discussion/207af349-9ea9-41ce-8e81-f8375f72c19a/research note/report.zh.md - [T1] 研究院内部论点
th_p_103121a1—— CNH 到 CGB 的两阶段传导（10Y 1.85–1.88% / 1.90–1.95%） - [T2] 研究院内部论点
th_p_aae7c0d6—— 权益 Beta 的 USD/JPY 看跌价差凸性对冲 - [T3] 研究院内部论点
th_T15—— 日元套息平仓为最快的跨资产尾部通道；买凸性、不清仓 - [S1] Trading Economics，"Japanese Yen — USD/JPY"（2026-07-27 报 163.571）— https://tradingeconomics.com/japan/currency
- [S2] Fortune，"Current price of gold: July 23, 2026"（2026 年 7 月下旬金价约 4,053–4,066 美元/盎司）— https://fortune.com/article/current-price-of-gold-07-23-2026/
- [S3] ChinaBond / CCDC，"CGB Yield Curve and Others"（2026-07-27 5Y 1.4451%、10Y 1.7337%）— https://yield.chinabond.com.cn/cbweb-pbc-web/pbc/more?locale=en_US
- [S4] Trading Economics，"China 10-Year Government Bond Yield"（约 1.72%，逼近 6 月初以来最低；LPR 3.0%/3.5%）— https://tradingeconomics.com/china/government-bond-yield
- [S5] 中国银行（香港），"CNY HIBOR"（隔夜约 1.30%，温和）— https://www.bochk.com/whk/rates/cnyHiborRates/cnyHiborRates-enquiry.action?lang=en
- [S6] EBC Financial Group，"Why Is the Yen So Weak in 2026? 4 Forces Keeping It Near 40-Year Lows" — https://www.ebc.com/forex/why-is-the-yen-so-weak-key-factors-behind-its-decline
- [自测算] 自测算：全账本中性压力 P&L = Σ(各腿 NAV 权重 × Beta × 权益冲击；权重 × 修正久期 × 收益率变动；看跌价差在 150 附近封顶收益)，输入见 §1.1；净额 ≈ −1.1% NAV，对比未对冲 1.05x 账本的 −4% 至 −5%。人民币对冲基数 = 30% 板块 − 8% 黄金 = 22% NAV。