研究对象: ADR
ADR 盈利预测
0. 预测口径与核心结论
| 项目 |
口径 |
| 研究对象 |
ADR，即 ASX 上市的 Adherium Limited；公司财年截至 30 June。[S1] |
| 基准资料 |
FY2025 使用公司年报实际数；FY2026E-FY2028E 使用 研究档案 的三表预测口径，并以 2026 年 3 月季度 RPM、现金流和融资资料校验。[S1][S2][自测算] |
| 货币单位 |
除特别注明外，金额为澳元 A$，股价为 A$/股。[S1][自测算] |
| EPS 分母 |
基本 EPS 使用 EGM 文件列示的约 5,373,730,588 股为固定分母；若 100:1 股份合并生效，股份数将约为 53,737,305.88 股，单股 EPS 与目标价机械上乘以 100 倍但经济权益不变。[S3][自测算] |
| 估值方法 |
因 FY2026E-FY2028E 均为亏损，P/E 不适用；目标价使用 FY2028E Sales、情景 EV/Sales 倍数、净现金和情景股本计算。[自测算] |
核心结论：基准情景预计 Sales 从 FY2025 的 817,237 增至 FY2028E 的 11,900,000，毛利率从 FY2025 的 13.6% 提升至 FY2028E 的 58.0%，但 FY2028E 仍为净亏损 11,398,000，对应基本 EPS 为 (0.00212)。[S1][自测算：FY2028E Sales 9,000,000 + 2,500,000 + 400,000；Gross margin 6,902,000 / 11,900,000；EPS (11,398,000) / 5,373,730,588] 目标价基准情景为 A$0.004/股，牛市情景为 A$0.008/股，熊市情景为 A$0.0005/股，均为股份合并前口径。[自测算：见第 5 节]
1. 收入拆分预测
| 业务 / 产品线 |
FY2025A |
FY2026E |
FY2027E |
FY2028E |
核心假设 |
| RPM 订阅与监测服务 |
未单独披露[来源不明] |
1,250,000[自测算：85,000 + 171,000 + 344,000 + 650,000；Q2/Q3 输入来自 S2] |
4,500,000[自测算：1,250,000 * 3.6] |
9,000,000[自测算：4,500,000 * 2.0] |
Q3 FY26 RPM subscription accrual-based revenues 为 344k，较 Q2 FY26 的 171k 增长 101%；截至 31 March 2026，累计 RPM 出货 3,617、累计激活 2,622、活跃管线 40,000 名保险验证且吸入器兼容患者。[S2] |
| 传感器/设备销售 |
350,510[S1] |
700,000[自测算：350,510 * 2.0] |
1,500,000[自测算] |
2,500,000[自测算] |
截至 31 March 2026，累计 RPM 出货 3,617，公司称该管线提供 toward 10,000 RPM device shipments by end of CY2026 的可见度。[S2] |
| 新产品设计与工程服务 |
466,727[S1] |
650,000[自测算：466,727 + 项目款增长假设] |
500,000[自测算] |
400,000[自测算] |
FY2025 该业务收入为 466,727；公司预计 2026-07 收到 AstraZeneca Arrival Study 下一笔 264k 款项。[S1][S2] |
| Sales 合计 |
817,237[S1] |
2,600,000[自测算：1,250,000 + 700,000 + 650,000] |
6,500,000[自测算：4,500,000 + 1,500,000 + 500,000] |
11,900,000[自测算：9,000,000 + 2,500,000 + 400,000] |
收入增长核心来自 RPM 订阅与监测服务放量，而非工程服务扩张。[S2][自测算] |
| Sales growth |
2.8%[自测算：817,237 / 840,982 - 1；输入来自 S1] |
218.1%[自测算：2,600,000 / 817,237 - 1] |
150.0%[自测算：6,500,000 / 2,600,000 - 1] |
83.1%[自测算：11,900,000 / 6,500,000 - 1] |
FY2026E-FY2028E 是高增长低基数预测，不是公司正式指引。[自测算] |
2. 毛利率与净利率趋势
| 项目 |
FY2025A |
FY2026E |
FY2027E |
FY2028E |
解释 |
| Sales |
817,237[S1] |
2,600,000[自测算] |
6,500,000[自测算] |
11,900,000[自测算] |
采用第 1 节收入拆分合计。[自测算] |
| Gross profit |
111,374[S1] |
910,000[自测算：2,600,000 * 35.0%] |
3,250,000[自测算：6,500,000 * 50.0%] |
6,902,000[自测算：11,900,000 * 58.0%] |
RPM 订阅收入占比提升带动毛利率恢复。[S2][自测算] |
| Gross margin |
13.6%[自测算：111,374 / 817,237；输入来自 S1] |
35.0%[自测算] |
50.0%[自测算] |
58.0%[自测算] |
FY2028E 毛利率接近医疗产品行业较成熟商业模式，但 ADR 仍处规模化早期。[自测算] |
| 经营费用合计 |
(13,217,283)[自测算：3,441,139 + 4,290,344 + 5,485,800；输入来自 S1] |
(15,400,000)[自测算] |
(16,800,000)[自测算] |
(18,200,000)[自测算] |
FY2026E-FY2028E 仍需销售、研发和行政投入支持美国 RPM 与 VBC 扩张。[S2][S4][自测算] |
| 归母净利润 / 亏损 |
(12,679,349)[S1] |
(14,790,000)[自测算：910,000 - 15,400,000 - 300,000] |
(13,700,000)[自测算：3,250,000 - 16,800,000 - 150,000] |
(11,398,000)[自测算：6,902,000 - 18,200,000 - 100,000] |
FY2028E 仍未达到净利润盈亏平衡。[自测算] |
| Net margin |
1,551.5%[自测算：(12,679,349) / 817,237；输入来自 S1] |
568.8%[自测算：(14,790,000) / 2,600,000] |
210.8%[自测算：(13,700,000) / 6,500,000] |
95.8%[自测算：(11,398,000) / 11,900,000] |
净利率改善来自收入放量和毛利率修复，但费用基数仍远高于毛利。[自测算] |
3. EPS 预测
| 项目 |
FY2026E |
FY2027E |
FY2028E |
| 归母净利润 / 亏损 |
(14,790,000)[自测算] |
(13,700,000)[自测算] |
(11,398,000)[自测算] |
| 基本股本分母 |
5,373,730,588 股[S3] |
5,373,730,588 股[S3] |
5,373,730,588 股[S3] |
| 基本 EPS，股份合并前 |
(0.00275)[自测算：(14,790,000) / 5,373,730,588] |
(0.00255)[自测算：(13,700,000) / 5,373,730,588] |
(0.00212)[自测算：(11,398,000) / 5,373,730,588] |
| 基本 EPS，若 100:1 合并后 |
(0.27523)[自测算：(0.00275) * 100] |
(0.25494)[自测算：(0.00255) * 100] |
(0.21211)[自测算：(0.00212) * 100] |
| P/E |
不适用[自测算：EPS 为负] |
不适用[自测算：EPS 为负] |
不适用[自测算：EPS 为负] |
重要限制：上表 EPS 不包含未来融资、期权行权或短缺股份发行后的新增摊薄；研究档案 为维持 FY2026E-FY2028E 现金余额分别假设融资现金流 16,956,745、17,000,000 和 13,000,000，因此真实完全摊薄 EPS 和每股估值高度依赖后续融资价格。[自测算]
4. 关键经营假设
| 假设 |
基准值 |
依据 |
对盈利的含义 |
| FY2028E RPM 订阅与监测服务收入 |
9,000,000[自测算] |
Q3 FY26 RPM 订阅应计收入为 344k，累计激活为 2,622，活跃管线为 40,000 名患者。[S2] |
这是 FY2028E Sales 的 75.6%，因此是最重要收入变量。[自测算：9,000,000 / 11,900,000] |
| FY2028E 毛利率 |
58.0%[自测算] |
FY2025 毛利率为 13.6%，模型假设 RPM 占比提升后毛利率逐步恢复。[S1][自测算：111,374 / 817,237] |
毛利率每提高 5pct，FY2028E 毛利增加 595,000。[自测算：11,900,000 * 5.0%] |
| FY2028E 经营费用 |
18,200,000[自测算] |
FY2025 研发、销售营销和行政费用合计为 13,217,283。[S1][自测算：3,441,139 + 4,290,344 + 5,485,800] |
费用增速若快于收入放量，净亏损收窄会延后。[自测算] |
| FY2028E 净现金 |
5,502,000[自测算：Cash 6,302,000 - borrowings 600,000 - convertible notes 150,000 - lease liabilities 50,000] |
来自三表模型 FY2028E 资产负债表。[自测算] |
目标价计算中作为 equity value 的加项。[自测算] |
| 当前交易参照 |
MST Access 报告列示 Current price A$0.002、Market cap A0.7m、Cash on hand A$2.96m at 31 March 2026。[S4] |
用于校验市场当前定价，不作为本报告目标价的唯一依据。[S4][自测算] |
|
5. 三情景盈利与目标价
估值公式：目标价 = (FY2028E Sales * EV/Sales 倍数 + FY2028E 净现金) / 情景股本。[自测算] 因 ADR 在 FY2028E 仍预测亏损，三情景目标价均采用收入倍数法而非 P/E。[自测算]
| 情景 |
核心假设 |
FY2028E Sales |
FY2028E Gross margin |
FY2028E 净利润 / 亏损 |
情景股本 |
FY2028E EPS |
EV/Sales |
目标价，股份合并前 |
目标价，若 100:1 合并后 |
| Bull |
RPM 出货和激活高于基准，VBC 合同在 FY2027 开始贡献收入，FY2028E RPM/VBC 收入高于基准；净现金假设 7,000,000。[S2][S4][自测算] |
18,000,000[自测算] |
65.0%[自测算] |
(6,000,000)[自测算] |
10,000,000,000 股[自测算] |
(0.00060)[自测算：(6,000,000) / 10,000,000,000] |
4.0x[自测算] |
A$0.008[自测算：(18,000,000 * 4.0 + 7,000,000) / 10,000,000,000 = 0.0079] |
A$0.79[自测算：0.0079 * 100] |
| Base |
沿用 研究档案：FY2028E Sales 为 11,900,000，Gross margin 为 58.0%，净亏损为 11,398,000；净现金为 5,502,000。[自测算] |
11,900,000[自测算] |
58.0%[自测算] |
(11,398,000)[自测算] |
10,500,000,000 股[自测算：纳入后续融资摊薄假设] |
(0.00109)[自测算：(11,398,000) / 10,500,000,000] |
3.0x[自测算] |
A$0.004[自测算：(11,900,000 * 3.0 + 5,502,000) / 10,500,000,000 = 0.003924] |
A$0.392[自测算：0.003924 * 100] |
| Bear |
CY2026 10,000 RPM device shipments 目标推进慢于预期，FY2028E Sales 仅达 6,000,000，毛利率恢复停留在 45.0%，现金压力导致低价融资摊薄扩大。[S2][自测算] |
6,000,000[自测算] |
45.0%[自测算] |
(16,000,000)[自测算] |
15,000,000,000 股[自测算] |
(0.00107)[自测算：(16,000,000) / 15,000,000,000] |
1.0x[自测算] |
A$0.0005[自测算：(6,000,000 * 1.0 + 1,000,000) / 15,000,000,000 = 0.000467] |
A$0.047[自测算：0.000467 * 100] |
交叉校验：MST Access 于 01 June 2026 给出 DCF-based valuation A$99.4m 和 A$0.0094/ps，并列示当前价 A$0.002；该外部估值高于本报告基准目标价，因为其显式纳入更长期 VBC 现金流和 DCF 终值，而本报告目标价只使用 FY2028E 收入倍数和三年模型窗口。[S4][自测算]
6. 敏感性分析
6.1 FY2028E 净利润敏感性
| 变量 |
变化 |
对 FY2028E 净利润的影响 |
对基本 EPS 的影响，使用 5,373,730,588 股 |
解释 |
| RPM 订阅与监测服务收入 |
+20.0%[自测算] |
+1,044,000[自测算：9,000,000 * 20.0% * 58.0%] |
+0.00019[自测算：1,044,000 / 5,373,730,588] |
收入增加按 FY2028E 毛利率 58.0% 转化为毛利。[自测算] |
| RPM 订阅与监测服务收入 |
20.0%[自测算] |
(1,044,000)[自测算：9,000,000 * 20.0% * 58.0%] |
(0.00019)[自测算：1,044,000 / 5,373,730,588] |
RPM 是最大收入敏感项。[自测算] |
| Gross margin |
+5.0pct[自测算] |
+595,000[自测算：11,900,000 * 5.0%] |
+0.00011[自测算：595,000 / 5,373,730,588] |
毛利率改善来自订阅占比和平台成本优化。[S2][S4][自测算] |
| Gross margin |
5.0pct[自测算] |
(595,000)[自测算：11,900,000 * 5.0%] |
(0.00011)[自测算：595,000 / 5,373,730,588] |
毛利率不达预期会推迟亏损收窄。[自测算] |
| 经营费用 |
+10.0%[自测算] |
(1,820,000)[自测算：18,200,000 * 10.0%] |
(0.00034)[自测算：1,820,000 / 5,373,730,588] |
美国 RPM 团队、诊所工作流和 VBC 商务投入均可能推高费用。[S2][S4][自测算] |
| VBC 收入 |
+2,000,000，毛利率 70.0%[自测算] |
+1,400,000[自测算：2,000,000 * 70.0%] |
+0.00026[自测算：1,400,000 / 5,373,730,588] |
若付款方合同更早落地，收入质量可能高于硬件销售。[S4][自测算] |
6.2 目标价敏感性
| 变量 |
基准值 |
变动 |
目标价变化，股份合并前 |
计算 |
| EV/Sales |
3.0x[自测算] |
+1.0x[自测算] |
+A$0.00113[自测算] |
11,900,000 / 10,500,000,000。[自测算] |
| EV/Sales |
3.0x[自测算] |
1.0x[自测算] |
(A$0.00113)[自测算] |
11,900,000 / 10,500,000,000。[自测算] |
| FY2028E 净现金 |
5,502,000[自测算] |
+5,000,000[自测算] |
+A$0.00048[自测算] |
5,000,000 / 10,500,000,000。[自测算] |
| 情景股本 |
10,500,000,000 股[自测算] |
+2,000,000,000 股[自测算] |
目标价从 A$0.00392 降至 A$0.00330[自测算] |
(11,900,000 * 3.0 + 5,502,000) / 12,500,000,000。[自测算] |
| FY2028E Sales |
11,900,000[自测算] |
+10.0%[自测算] |
+A$0.00034[自测算] |
1,190,000 * 3.0 / 10,500,000,000。[自测算] |
| FY2028E Sales |
11,900,000[自测算] |
10.0%[自测算] |
(A$0.00034)[自测算] |
1,190,000 * 3.0 / 10,500,000,000。[自测算] |
7. 投资含义与风险
| 维度 |
判断 |
| 收入兑现 |
FY2026E-FY2028E 的核心不是工程服务，而是 RPM 订阅与监测服务能否从 FY2026E 的 1,250,000 放大至 FY2028E 的 9,000,000。[S2][自测算] |
| 盈亏平衡 |
基准情景下 FY2028E 仍净亏损 11,398,000，因此短期估值主要由收入可见度、毛利率恢复和融资可得性驱动，而不是当期利润。[自测算] |
| 融资摊薄 |
截至 31 March 2026，公司 cash on hand 为 A$2.96m，estimated funding runway 为 0.84 quarters；MST Access 也指出 February raise 后仍存在进一步股权融资需求风险。[S2][S4] |
| 股份合并 |
100:1 股份合并若生效，会把约 5,373,730,588 股变为约 53,737,305.88 股，但不改变股东经济权益比例。[S3][自测算] |
| 目标价解释 |
本报告基准目标价 A$0.004/股低于 MST Access 的 A$0.0094/ps DCF valuation，原因是本报告仅反映 FY2028E 三年窗口、显式加入后续融资摊薄，并未资本化更长期 VBC 成功情景。[S4][自测算] |
资料来源 / Sources
[S1] Adherium Limited, Annual Report 2025 — https://www.adherium.com/media/2159/03001222.pdf
[S2] Adherium Limited, Quarterly Cash Flow Report to 31 March 2026 — https://www.adherium.com/media/2316/3057582.pdf
[S3] Adherium Limited, Notice of Extraordinary General Meeting and Independent Expert’s Report — https://announcements.asx.com.au/asxpdf/20260521/pdf/06zt9xskhh4rwc.pdf
[S4] MST Access, Scaling RPM for Value-Based Care: Adherium (ADR.AX), 01 June 2026 — https://www.adherium.com/media/2330/adrax-scaling-rpm-for-valuebased-care-060126.pdf