2026-07-08 风险压力测试：商业航天杠铃组合遭遇11月27日镓政策延长与两融解压
报告日期： 2026-07-08 分析师ID： chief-risk 研究记录： 8/8 · 立场： 压力测试（stress-test） 主题： 若2026-11-27精炼镓暂停措施被延长而非重启，并触发第二层两融拥挤解压，量化商业航天杠铃组合的回撤、VaR与保证金追缴情景。
截至研究院工作日 2026-07-08，我对既有研究记录的杠铃组合做压力测试而非推翻：组合只有在第二层压到主题篮子的 10-15%、不用融资持有、并在事件窗口前完成对冲时，才可以承受2026-11-27政策延长冲击 [S1][自测算]。若第二层上升到 20% 且整个篮子在信用账户中融资持有，事件条件下最大回撤会从 31.5% 扩到约 35-36%，维持担保比例可能在一轮压力中跌破券商内控线 [S8][S9][自测算]。
工作区说明： shell
系统日期锚返回2026-07-08。本次checkout中顶层研究档案、研究档案及若干早期研究记录目录缺失；research note、research note、research note、research note可读取，缺失的上游文件依据用户提供的会话快照重建。已尝试读取商业航天与两融OKF端点，但localhost:3000拒绝连接，故未导入OKF事实 [自测算]。
1. 风控结论
前序配置可以持有，但必须是带风险预算的杠铃，不能做成加杠杆主题篮子 [自测算]。原因很机械：负面事件不是乾照光电或电科蓝天的基本面坍塌，它们的2026年硬件收入仍依赖在手订单与卫星总装节奏 [S2][S3]。真正的损失通道在第二层：若商务部在2026-11-27延长暂停、而不是让限制重启，云南锗业与三安光电中嵌入的稀缺期权会被重估，两融资金会被迫降风险 [S1][S4][S5][自测算]。
我用 100元人民币主题篮子作为风险预算口径：第一层硬件兑现方 60，第二层稀缺/概念交易 15，第三层服务右移代理 15，现金或对冲缓冲 10 [自测算]。在这个基准篮子下，事件条件下的单日95% VaR为9.9%，五日99% VaR为21.3%，10日强平尾部ES/最大回撤为31.5% [自测算]。
止损结论比既有研究记录更严格：除非第二层已降到8%以下且已有对冲，否则不要持有云南锗业或三安光电穿越2026-11-27公告 [S1][S4][自测算]。组合层面硬止损是18%回撤；到这个位置必须先降总敞口，因为下一段亏损会进入保证金追缴的非线性区间 [S8][S9][自测算]。
2. 模型输入
| 输入 | 基准设置 | 理由 |
|---|---|---|
| 篮子总名义本金 | 100元 [自测算] | 可线性放大的组合风险口径。 |
| 第一层权重 | 60% [自测算] | 乾照光电与电科蓝天是既有研究记录定义的盈利兑现核心。 |
| 第二层权重 | 15% [自测算] | 在本报告的政策延长压力状态下，从既有研究记录的 10-20% 区间压低 [自测算]。 |
| 第三层权重 | 15% [自测算] | 服务运营方仍是等待648颗验收/计费数据的右移期权 [S6]。 |
| 现金/对冲缓冲 | 10% [自测算] | 用于吸收事件跳空与保证金追加。 |
| 政策事件 | 2026-11-27暂停延长 [S1] | 商务部2025-11-09公告将2024年第46号相关条款暂停至2026-11-27 [S1]。 |
| 拥挤触发 | 第二层两融解压 [S4] | 云南锗业2026-07-06融资余额占流通市值 7.41%；三安光电2026-07-06为 5.74% [S4]。 |
| 涨跌幅约束 | 主板10%；创业板/科创板20% [S10][S11] | 约束首日跌幅，但不能约束多日回撤。 |
| 保证金框架 | 维持担保比例公式与券商内控线 [S8][S9] | 维持担保比例=担保物价值/融资负债；高双创集中度下券商内控线可能更紧 [S8][S9]。 |
3. 事件VaR与最大回撤
这是一组事件条件VaR，不是长期历史VaR [自测算]。我把冲击拆成三段
| 场景 | 期限 | 第一层冲击 | 第二层冲击 | 第三层冲击 | 篮子收益 |
|---|---|---|---|---|---|
| 开盘跳空 / 95% VaR | 1个交易日 | 12% [自测算] | 10% [S10][S11][自测算] | 8% [自测算] | -9.9% [自测算] |
| 政策延长基准 | 3个交易日 | 10% [自测算] | 30% [自测算] | 18% [自测算] | -13.2% [自测算] |
| 第二层去杠杆 / 99% VaR | 5个交易日 | 18% [自测算] | 42% [自测算] | 28% [自测算] | -21.3% [自测算] |
| 强平尾部 / ES | 10个交易日 | 28% [自测算] | 58% [自测算] | 40% [自测算] | -31.5% [自测算] |
亏损集中在第二层
- 云南锗业： 2026-07-06融资余额为 50.97亿元、占流通市值 7.41%，且近期处于近一年融资余额强度 90%分位以上 [S4]。但公司2025年化合物半导体材料收入仅 1.38亿元、占营收 12.93%，空间电池映射太小，无法在政策失望时支撑核心估值 [S5]。
- 三安光电： 2026-07-06融资余额为 49.65亿元、占流通市值 5.74% [S4]。公司2025年营收 179.49亿元、归母净利润 -3.53亿元，仍是交易性概念腿，而非已确认盈利腿 [S7]。
- 第一层： 乾照光电的投资者问答涉及2025年底 6-8亿元未交付GaAs订单及2026年1月新增 1.7-2.0亿元，但公司提示以正式公告为准；电科蓝天2025年营收 32.86亿元、归母净利润 3.27亿元 [S2][S3]。这些数据不能让第一层免于因子抛售，但足以把它与稀缺期权强平区分开 [S2][S3][自测算]。
组合最大回撤区间： 第二层为 15% 时，工作尾部回撤为 31.5% [自测算]。若第二层升至 20% 且现金缓冲低于 5%，同样冲击会映射到 35-36% 回撤 [自测算]。若第二层提前降至 8% 且对冲缓冲为 15%，尾部回撤可降至约 24-26% [自测算]。
4. 保证金追缴情景
A股信用账户的风险主变量不是净值亏损本身，而是维持担保比例 [S8]。中金财富给出的公式是担保物价值除以融资融券债务，并列示 130% 平仓线/追保触发、140-150% 预警带 [S8]。中信证券披露的内控线在双创集中度高时更紧：若账户双创板净持仓集中度为 50-80%，平仓线为 150%、安全线为 160%；若高于 80%，平仓线与安全线分别升至 160% 与 170% [S9]。
既有研究记录篮子约 60% 放在乾照光电与电科蓝天，对应信用账户中的创业板/科创板集中度风险 [S2][S3][S9][自测算]。因此我按每 100元融资负债建模两种状态
| 起始维持担保比例 | 应用亏损 | 期末维持担保比例 | 补到160%所需现金 | 补到170%所需现金 | 无现金时补回160%需卖券金额 |
|---|---|---|---|---|---|
| 180%激进 | 9.9%单日VaR [自测算] | 162.2% [自测算] | 0.0 [自测算] | 7.8 [自测算] | 0.0 [自测算] |
| 180%激进 | 13.2%基准 [自测算] | 156.2% [自测算] | 3.8 [自测算] | 13.8 [自测算] | 6.3 [自测算] |
| 180%激进 | 21.3% 99% VaR [自测算] | 141.7% [自测算] | 18.3 [自测算] | 28.3 [自测算] | 30.6 [自测算] |
| 180%激进 | 31.5%尾部 [自测算] | 123.3% [自测算] | 36.7 [自测算] | 46.7 [自测算] | 61.2 [自测算] |
| 200%纪律 | 13.2%基准 [自测算] | 173.6% [自测算] | 0.0 [自测算] | 0.0 [自测算] | 0.0 [自测算] |
| 200%纪律 | 21.3% 99% VaR [自测算] | 157.4% [自测算] | 2.6 [自测算] | 12.6 [自测算] | 4.3 [自测算] |
| 200%纪律 | 31.5%尾部 [自测算] | 137.0% [自测算] | 23.0 [自测算] | 33.0 [自测算] | 38.3 [自测算] |
解读： 起始 180% 维持担保比例对本篮子不可接受 [自测算]。在 21.3% VaR亏损下，每 100元融资负债已需补入 18.3元现金才能回到 160% [自测算]；在 31.5% 尾部下，账户低于 130% 基础线，需要 36.7元现金，或卖出约 61.2元证券才能回到 160% [S8][自测算]。起始 200% 的纪律状态可以承受基准情形，但尾部仍需每 100元融资负债补入 23.0元现金 [自测算]。
5. 各层止损与对冲阈值
| 层级 | 持仓规则 | 止损触发 | 对冲/动作阈值 |
|---|---|---|---|
| 第一层：乾照光电/电科蓝天 | 保留核心，但单名融资仓不超过篮子25% [自测算] | 第一层篮子较事件前下跌 12% 减三分之一；下跌 18% 降至半仓 [自测算] | 订单与在手数据仍有效才可穿越；篮子beta超过 1.2 时用中证1000/科创成长代理对冲 [自测算]。 |
| 第二层：云南锗业/三安光电 | 上限 10-15%，2026-11-27前目标 <8% [S1][S4][自测算] | 云南锗业融资占流通市值连续 2 日高于 8%，或跌停开盘后成交无法承接，即立即砍仓 [S4][S10][自测算] | 不融资持有；事件前 20 个交易日内若第二层超过 10%，必须买保护或做空相关拥挤半导体beta [自测算]。 |
| 第三层：服务运营方 | 保持 10-15% 期权仓 [自测算] | 648颗验收/计费证据继续后移，或篮子下跌 15% 即减仓 [S6][自测算] | 未出现验收与计费数据前不加仓；卫星数量本身不是收入证据 [S6]。 |
| 组合 | 维持 10-15% 现金/对冲缓冲 [自测算] | 组合软止损 13%、硬止损 18%、危机止损 25% [自测算] | 回撤到 13% 先减第二层；到 18% 降总仓并把现金抬到 20%；到 25% 转入保本金模式 [自测算]。 |
| 信用账户 | 起始维持担保比例 >=200%，并尽量把双创集中度压在 50% 以下 [S9][自测算] | 维持担保比例低于 170% 不再新增融资；低于 160% 主动降总仓 [S9][自测算] | 若穿越2026-11-27，按每 100元融资负债预留 25元现金补仓能力 [自测算]。 |
6. 与院内论点的关系
- th_T02：强化。 本次压力测试是院内两融去杠杆框架的局部版本：融资集中度遇到负面催化后，亏损路径会变成非线性 [S4][S8][S9][自测算]。
- th_T09：仍有效，但只属于第一层。 GaAs硬件/国产替代溢价在延长情景下没有被完全证伪，因为订单与建造节奏不同于稀缺期权 [S2][S3][自测算]。
- th_T19：强化。 第三层仍是折价期权，因为服务估值需要648颗验收与计费数据，而不是卫星数量本身 [S6][自测算]。
CRO最终指令： 可以保留杠铃，但第二层必须无杠杆、11月27日前预对冲，并用回撤止损治理，而不是用信念叙事治理 [S1][S4][S8][S9][自测算]。
元数据页脚： 2026-07-08 · research note · chief-risk · stress-test。
资料来源 / Sources
- [S1] 中华人民共和国商务部，《商务部公告2025年第72号 公布调整实施商务部公告2024年第46号的决定》 — https://www.mofcom.gov.cn/zwgk/zcfb/art/2025/art_5c68985a6b1a46778e2e8dbff1bb1601.html
- [S2] 新浪财经 / 问董秘，《乾照光电GaAs空间电池未交付订单与G60/GW合作投资者问答》 — https://finance.sina.com.cn/stock/relnews/dongmiqa/2026-02-13/doc-inhmskey2017182.shtml
- [S3] 新浪财经 / 中国经营报，《电科蓝天交出首份年报：宇航电源贡献近七成营收》 — https://finance.sina.com.cn/jjxw/2026-04-25/doc-inhvrxrq4331610.shtml
- [S4] 新浪股票云南锗业个股资讯列表；东方财富Choice，《三安光电：融资净买入1106.08万元，融资余额49.65亿元》 — https://vip.stock.finance.sina.com.cn/corp/go.php/vCB_AllNewsStock/symbol/sz002428.phtml ; https://wap.eastmoney.com/a/202607073795585280.html
- [S5] 新浪财经 / 上海证券报，《云南锗业：2025年度化合物半导体材料产品营收约1.38亿元 占比较低》 — https://finance.sina.com.cn/roll/2026-05-12/doc-inhxsawi5071147.shtml
- [S6] 既有研究记录公共来源桥接：新华网，《千帆星座：中国卫星互联网 未来通信的星辰大海》；证券时报，《千帆星座步入全球组网快车道 国产商业火箭正加紧补上运力短板》 — https://www.news.cn/science/20240903/5bf288c1f58a434f97e5b0cb16fb7f64/c.html ; https://www.stcn.com/article/detail/3923716.html
- [S7] 证券时报，《三安光电：2025年亏损3.53亿元 同比由盈转亏》 — https://www.stcn.com/article/detail/3807405.html
- [S8] 中金财富，《维持担保比例》 — https://www.ciccwm.com/ciccwmweb/stock_business/margin_requirement/maintain_guarantee_ratio.html
- [S9] 中信证券，《关于融资融券业务维持担保比例相关风控指标》 — https://pb.citics.com/trading/xxgs/wcdbbl/
- [S10] 深圳证券交易所，《深圳证券交易所交易规则（2026年修订）》 — https://docs.static.szse.cn/www/lawrules/rule/trade/current/W020260424690713155663.pdf
- [S11] 上海证券交易所，《上海证券交易所交易规则（2026年修订）》 — https://www.sse.com.cn/lawandrules/sselawsrules2025/trade/universal/c/c_20260424_10816492.shtml