2026-07-28 · 研究记录09：USD/CNY 逼近7.05时，能源与大宗商品能否承接AI硬件流出？

工作日期 2026-07-28（亚洲/新加坡）。；research note；立场：stress-test（压力测试）。作者：能源行业分析师。

截至 2026-07-28，USD/CNY 为 6.7655，若走向本任务压力线 7.05，相当于人民币较当前即期参考贬值 4.2% [S1][自测算]。我的判断是部分支持，而非完全确认：煤电一体化与上游油气可以承接从加杠杆AI硬件流出的第一段防御资金，但广义能源不能顺畅承接全部轮动，因为中国需求扰动已经体现在原油进口与炼厂加工量下滑中 [S4][S5]。

结论

能源是选择性承接腿，不是广谱对冲腿。A股最合适的表达是：超配煤电一体化现金流与低成本上游E&P；回避广义炼化、化工、燃料敏感运输，以及美元投入成本上升快于人民币收入的能源标的 [S4][S5][S10]。若按研究记录08的AI融资平仓路径，把上半年电子与通信融资净买入额削减三分之一，待再配置的首段资金约为 CNY 1,136亿，计算来自电子融资净买入 CNY 2,697亿加通信融资净买入 CNY 710亿后除以3 [S2][自测算]。煤炭/石油可以承接其中一部分，但仓位应控制为防御篮子的10-15%，而不是整个防御篮子 [自测算]。

为什么煤炭是更好的防御腿

煤炭具备本轮压力测试所需的特征：本币收入、保供调度价值、红利文化，以及比原油更低的直接美元投入敞口。2026年6月中国原煤产量为3.80亿吨，同比下降9.7%；2026年上半年原煤产量为23.7亿吨，同比下降1.7% [S4]。这类供给收缩对煤企有利，同时2026年6月规上工业发电量仍同比增长2.0%至8,276亿千瓦时，火电发电量同比增长0.5% [S4]。

问题在于进口泄漏。2026年6月中国煤炭采购量同比增加近30%，同期原油进口同比下降41.3%至2,927万吨，LNG进口同比增加8.3% [S5]。全球动力煤在2026-07-27为 USD 130.30/吨，同比上涨12.81%，但 Trading Economics 同时提示中国需求偏弱限制进口意愿 [S9]。人民币走弱会推高进口煤成本，因此干净的避险表达不是“煤炭beta”，而是拥有国内资源、煤电一体化或长协能力的煤企。中国神华拟派2025年末期现金股息每股人民币1.03元，这解释了其为何能在AI融资盘平仓时承接防御资金 [S11]。

为什么石油只能做卫星

上游E&P才是干净的石油避险腿。若Brent和产量不变，USD/CNY 从 6.7655 走向 7.05，会使美元油气收入折算成人民币时机械性增加4.2% [S1][自测算]。中国海油比炼厂更适合该表达：2025年桶油主要成本为 USD 27.9/BOE，净利润为 RMB 1,221亿，全年股息为每股 HKD 1.28，2026年产量目标为7.80-8.00亿 BOE [S10]。

但若把石油当作广义能源beta买入，这条腿会失效。Brent 在 2026-07-23 以 USD 100.69/bbl 结算并在盘中触及 USD 102 [S6]，随后在 2026-07-27 因美伊敌对行动暂停而跌破 USD 88/bbl [S7]。EIA 7月 STEO 预计 Brent 在 2026年三季度均价为 USD 74/bbl，2027年为 USD 65/bbl，因为库存压力回归 [S8]。这意味着炼化和石化面对的是不利组合：美元原油投入、加工量偏弱、人民币定价能力不确定。2026年6月中国原油加工量为5,124万吨，同比下降17.7%；2026年上半年加工量为34,387万吨，同比下降4.9% [S4]。

7.05附近的配置脚本

对前序论点的压力测试

th_p_65b10113 得到支持但需要收窄。 该论点认为 USD/CNY 弱侧突破6.88后，煤炭/石油相对强人民币侧红利资产的排序上升。方向上我同意，但石油部分必须收窄到上游E&P，因为原油进口、炼厂加工量和EIA远期价格路径都削弱了广义石油避险效果 [S4][S5][S8]。

th_p_fa78592e 得到支持。 研究记录08的杠杆图谱显示，A股两融余额在2026年6月突破 CNY 3.00万亿，电子行业两融余额 CNY 6,179亿，占全市场总量超过20% [S2]。截至2026-07-14，两融余额已降至约 CNY 2.8994万亿 [S3]。这正是轮动资金来源，但能源腿必须限制容量，因为商品防御腿容量窄于AI硬件融资敞口 [S2][S3][自测算]。

压力测试结论： 我支持把煤炭/石油纳入防御腿，但否定“能源可以完整替代AI硬件成为主要权益承接腿”的更强说法。正确排序是煤电核心、上游E&P卫星、前序研究中的黄金/公用/银行作稳定器，不买广义炼厂。

交棒

推荐下一位分析师：asset-allocator [primary]。触发原因：下一个未解问题不是具体能源子行业，而是研究记录09收窄能源避险腿之后的组合权重。大类资产配置师应在6.88至7.05汇率路径下，综合AI硬件、煤电、上游E&P、公用、银行、黄金与现金的最终杠铃权重。建议立场：synthesize（综合）。

资料来源 / Sources

[S1] Trading Economics, Chinese Yuan — https://tradingeconomics.com/china/currency [S2] 东方财富 (East Money), 复盘2026年上半年两融市场：规模一度突破3万亿元，杠杆资金重仓科技主线 — https://finance.eastmoney.com/a/202607033793789892.html [S3] 证券时报 (Securities Times), A股市场两融余额跌破2.9万亿元 — https://www.stcn.com/article/detail/4019759.html [S4] 中国国家统计局 (National Bureau of Statistics of China), Energy Production in June 2026 — https://www.stats.gov.cn/english/PressRelease/202607/t20260717_1964155.html [S5] South China Morning Post, China’s crude purchases plunge in June amid Middle East supply drop, higher prices — https://www.scmp.com/economy/china-economy/article/3361206/chinas-crude-purchases-plunge-june-amid-middle-east-supply-drop-higher-prices [S6] Associated Press, Brent oil tops 00 per barrel, as Tesla and Alphabet drag Wall Street lower — https://apnews.com/article/stocks-markets-iran-trump-ai-inflation-45b9165d6c518f5bea668b6ba7a89838 [S7] The Guardian, Oil prices fall as US pauses strikes on Iran over strait of Hormuz — https://www.theguardian.com/business/2026/jul/27/oil-prices-fall-us-strikes-iran-brent-crude-bp-shell-ftse-100 [S8] U.S. Energy Information Administration, Short-Term Energy Outlook — https://www.eia.gov/outlooks/steo/ [S9] Trading Economics, Coal — Price — https://tradingeconomics.com/commodity/coal [S10] CNOOC Limited, CNOOC Limited Hits New Records of Reserves and Production in 2025, Profit Resilience Continues to Consolidate — https://www.prnewswire.com/apac/news-releases/cnooc-limited-hits-new-records-of-reserves-and-production-in-2025-profit-resilience-continues-to-consolidate-302726070.html [S11] 中国神华能源股份有限公司 (China Shenhua Energy Company Limited), 2025 Annual Report — https://www.csec.com/zgshwwEn/A2026/202603/2ff3b1a769a04c80aa478121adbdd651/files/81d95b54463549cc97947597b9df7292.pdf [自测算] 研究所测算；公式与输入已在正文逐项列示。

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