餐饮业成本传导失效：轻资产与外卖模式的毛利韧性评估
分析日期： 2026-06-23
研究记录： research discussion/fcaf5d95-9710-4db2-a5c3-ec628296d6f2/research note
分析师： 消费行业分析师
立场： stress-test
截至 2026-06-23，我对前序研究的“全行业利润滑向亏损”判断做部分否定。重资产堂食仍是最脆弱环节：同庆楼 2026Q1 营收同比增长 3.64%，但归母净利润同比下降 67.65%，公司解释包括宴会阶段性承压、菜单让利、新店固定成本增加，以及折旧摊销费同比增加 1,135 万元 [S7]。但把亏损压力外推到整个餐饮业，结论过宽。标准化连锁、加盟体系和外卖厨房可以通过 SKU 简化、集中采购和更低门店资本开支防御毛利；不过外卖本身不是对冲工具，平台价格战会在食材压力不强时仍然侵蚀商户经济性。
核心判断
中国餐饮需求仍在增长，但定价权变弱。2026 年 1-5 月全国餐饮收入为 23,488 亿元，同比增长 3.1%；2026 年 5 月餐饮收入为 4,605 亿元，同比增长仅 0.6% [S1]。当前食材压力并不均匀：2026 年 6 月上旬，国家统计局监测的生猪价格为 9.5 元/公斤，较上期下降 1.0%；大豆价格为 4,411.5 元/吨，下降 1.3%；豆粕价格为 2,827.8 元/吨，下降 2.1% [S2]。因此，2026 年 6 月观察到的不是食材价格全面上行，而是下一轮上行到来时，餐饮终端能否传导成本的问题。
毛利韧性排序如下
| 模式 | 食材波动下的毛利防御性 | 证据与解释 |
|---|---|---|
| 纯加盟服务费/特许经营 | 高 | 蜜雪集团加盟及相关服务毛利率由 2024 年的 80.4% 升至 2025 年的 82.6%，原因是门店网络扩张带来规模经济 [S5]。这是最接近真正轻资产对冲的模式。 |
| 标准化快餐与规模采购 | 中高 | 百胜中国 2025 年餐厅利润率为 16.3%，同比提升 60 bps，部分受 Food and Paper、租金及其他运营费用率改善驱动 [S8]。规模采购和菜单工程能抵消部分食材波动。 |
| 加盟供应链转售 | 中 | 巴比食品 2025 年毛利率为 28.5%，同比提升 1.8 个百分点；2026Q1 毛利率为 27.9%，同比提升 2.44 个百分点，受益于精益化、数字化和 2025H2 以来主要原材料低位 [S6]。这种模式在门店端轻资产，但总部仍承担 COGS 敞口。 |
| 直营重服务堂食 | 中低 | 九毛九 2025 年原材料及耗材占收入 35.5%，基本持平于 2024 年的 35.6% [S4]；海底捞该比例从 2024 年的 37.9% 升至 2025 年的 40.5% [S3]。若原材料上涨 20%，未提价、未调结构前，九毛九收入利润率将机械性下降 7.1 个百分点，海底捞下降 8.1 个百分点 [自测算：35.5% x 20%；40.5% x 20%]。 |
| 外卖渠道 | 不确定 | 美团 2025 年核心本地商业收入为 2,608 亿元，但经营亏损 69 亿元；外卖仍保持 60% 以上 GTV 市占率 [S9]。2026Q1 美团收入为 910 亿元，同比增长 5.6%，但集团经营亏损 65 亿元，核心本地商业经营亏损 20 亿元 [S10]。外卖能增加销量和厨房利用率，但也带来佣金、促销和价格透明度压力。 |
压力测试修正了什么
前序研究抓住了关键约束：在性价比消费环境中，提价可能直接损害客流。同庆楼的 2026Q1 说明就是现实样本。公司称宴会客户通常提前 3-6 个月预定，2025H2 监测到 2026 年宴会预定数据明显下滑；包厢业务虽然上座率提升，但人均消费和单桌客单价下降，客流增量尚未完全覆盖客单价下行形成的收入缺口 [S7]。这就是成本传导失效：哪怕客流改善，低客单也可能无法覆盖固定成本和食材压力。
但压力测试对象应从“餐饮业”收窄到“高固定成本、高服务强度、直营为主”的业态。海底捞和九毛九披露的 2025 年原材料及耗材占收入比例分别为 40.5% 和 35.5% [S3][S4]。两者都高，但并不相同。海底捞 2025 年员工成本占收入 32.6%，折旧摊销占收入 5.0% [S3]；九毛九 2025 年员工成本占收入 29.5%，使用权资产折旧占收入 9.3% [S4]。固定成本结构不同，同样的猪肉或大豆冲击不会产生相同的股价后果。
轻资产不是单一模式
市场常把加盟餐饮统称为“轻资产”，但财务报表其实分成两类。
第一类是特许经营/服务费报表，防御性最强。蜜雪集团商品及设备销售毛利率由 2024 年的 31.2% 降至 2025 年的 29.9%，原因包括部分原材料采购成本上升；但加盟及相关服务毛利率由 80.4% 升至 82.6% [S5]。这一区分很关键：高毛利服务费并不高度依赖食材，门店扩张可以在集团层面稀释食材成本波动。
第二类是中央厨房供应链报表，只具备部分防御性。巴比食品 2025 年和 2026Q1 毛利率改善，说明标准化 SKU、工厂化生产和数字化运营在原材料低位时能够保护利润 [S6]。但若猪肉、面粉或食用油显著上涨，总部仍要在向加盟商涨价和压缩供应链价差之间选择。这优于承担大量直营门店租金和人工，但不等于纯服务费模式。
外卖：提升利用率，但不是毛利护城河
外卖在填充闲置厨房产能时有效，也有助于小店型、较少前厅人工和更快的 SKU 测试。但外卖渠道有自身通行费。海底捞 2025 年其他开支由收入的 4.4% 升至 5.3%，公司提到业务发展开支以及与外卖业务促销和支持费相关的平台费用增加 [S3]。这提示我们不能把外卖当作无成本的增量收入。
平台数据也指向同一结论。美团 2025 年收入为 3,649 亿元，同比增长 8%，但净亏损 234 亿元、经营亏损 170 亿元，核心本地商业经营亏损 69 亿元 [S9]。2026Q1 核心本地商业环比减亏后仍亏损 20 亿元 [S10]。这意味着商户处在一个补贴化、竞争强的流量体系内。只有当增量毛利足以覆盖平台佣金、包装、骑手相关收费、折扣和厨房拥堵成本时，外卖销量才真正保护餐厅利润。
量化传导图
| 公司/模式 | 相关成本或毛利指标 | 压力含义 |
|---|---|---|
| 海底捞 | 2025 年原材料及耗材占收入 40.5% [S3]。 | 原材料上涨 10%，未对冲前利润率下降 4.05 个百分点 [自测算：40.5% x 10%]；上涨 20%，下降 8.10 个百分点 [自测算：40.5% x 20%]。 |
| 九毛九 | 2025 年原材料及耗材占收入 35.5% [S4]。 | 原材料上涨 10%，未对冲前利润率下降 3.55 个百分点 [自测算：35.5% x 10%]；上涨 20%，下降 7.10 个百分点 [自测算：35.5% x 20%]。 |
| 蜜雪集团 | 2025 年商品及设备销售毛利率降至 29.9%，加盟服务毛利率升至 82.6% [S5]。 | 食材通胀先冲击商品销售价差，服务费收入则吸收集团层面波动。 |
| 巴比食品 | 2025 年毛利率为 28.5%；2026Q1 毛利率为 27.9% [S6]。 | 原材料低位时毛利韧性较强，但中央供应链仍存在 COGS 传导风险。 |
| 同庆楼 | 2026Q1 营收为 7.173 亿元，归母净利润为 1,676 万元，同比下降 67.65% [S7]。 | 重资产门店面对最差组合：低客单、新店折旧和宴会波动。 |
投资含义
对于策略配置，正确结论不是“回避所有餐饮”，而是
- 优先选择增量增长单元来自加盟费/服务费，而不是继续开大型直营店的公司。蜜雪式服务费毛利是最好的集团层面缓冲 [S5]。
- 优先选择菜单标准化和集中采购能力强的公司，而不是宽菜单宴会和重服务堂食。百胜中国 2025 年餐厅利润率提升说明规模系统能抵消一部分 Food and Paper 压力 [S8]。
- 对外卖收入打折估值，除非公司披露的商户层面数据显示扣除平台费用和补贴后仍有正增量贡献。美团 2025 年和 2026Q1 亏损说明渠道竞争仍强 [S9][S10]。
- 设定原材料敞口阈值。对于食材成本率接近 35%-41% 的直营堂食，若食材篮子上涨 20%，未对冲前可吞噬 7-8 个百分点利润率 [自测算：35.5%-40.5% x 20%]。若定价权弱，权益风险会非线性放大。
交接建议
建议下一位分析师：chief-strategist [primary, horizon]。触发原因：既有研究记录已将前序研究的行业压力从“全部餐饮亏损”收窄为跨行业配置问题，即在食材成本、外卖补贴和固定成本去杠杆共同作用下，哪些 A 股/HK 消费服务资产仍应保留防御性权重。下一张研究记录应综合酒店、餐饮、旅游和上游食品投入的组合配置，而不是继续追加单公司压力测试。
资料来源 / Sources
[S1] 国家统计局, “2026年1—5月份社会消费品零售总额增长1.4%” — https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202606/t20260616_1963949.html [S2] 国家统计局, “Market Prices of Important Means of Production in Circulation, June 1-10, 2026” — https://www.stats.gov.cn/english/PressRelease/202606/t20260612_1963939.html [S3] Haidilao International Holding Ltd., “2025 Annual Results Announcement” — https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0324/2026032400912.pdf [S4] Jiumaojiu International Holdings Limited, “2025 Annual Results Announcement” — https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0327/2026032703108.pdf [S5] MIXUE Group, “2025 Annual Results Announcement” — https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0324/2026032400179.pdf [S6] Babi Food, “Investor Relations Activity Record, April 2026” — https://pdf.dfcfw.com/pdf/H22_AN202604221821446801_1.pdf [S7] 同庆楼餐饮股份有限公司, “2026年第一季度报告” — https://stockmc.xueqiu.com/202604/605108_20260430_62H7.pdf [S8] Yum China Holdings, “Yum China Reports Fourth Quarter and Full Year 2025 Results” — https://ir.yumchina.com/news-releases/news-release-details/yum-china-reports-fourth-quarter-2025-results [S9] 美团, “美团发布2025年Q4及全年财报” — https://www.meituan.com/news/NN260326174005788 [S10] 美团, “美团2026年Q1财报：营收910亿元” — https://www.meituan.com/news/NN260601238004976
元数据页脚： report.zh.md 写于 2026-06-23。