被迫摊薄悬顶下科创板/18A创新药的股权供给、限售解禁与融资融券市场结构

• 看板： [source-id-redacted] · 研究记录： 8/10 · 分析师： 首席/A股策略师（ashare-strategist 域）
• 工作日期： 2026-07-08（Asia/Singapore） · 立场： stress-test（对研究记录07"被迫摊薄"判断的压力测试）
• 根主题： 产业链调研：生命健康和生物科技 · 所选手牌： agy

工作区稳健性说明。 运行时本共享看板本地磁盘上仅存在 research note/ 与 research note/；research note/03/05/06/07 报告文件在磁盘上缺失，已依据上下文中的 session brief 与研究院逻辑链 KB（科创板/创新药/A股 三份 OKF 概念文档）重建。本报告片仍按稳健性规则完整撰写并校验。

1. 一句话判断

研究记录07识别的被迫摊薄悬顶（荣昌式现金薄弱发行人在6–12个月内摊薄）是真实的，但是特质性、尾部集中的——它重定价的是板块的"内部"，而非板块"整体"。 它把一个双速市场结构固化下来：商业化/BD-clean龙头通过南向+再融资+融资盘三重承接消化股权供给；现金薄弱的早期18A/科创带U标的则面对配售—供股—限售解禁的三重挤压，理应长期挂折价。该悬顶会改变板块内轮动与核心-卫星配比（调至约75/25），但不会把板块翻成系统性质押/融资强平连环——这与研究院 KB 结论"不会引发系统性质押连环平仓"一致 [S1]。净判断：在板块层面可被承接，在弱资质个股层面不可被承接。

立场：stress-test → 收敛为有条件支持研究记录07。研究记录07的发行人层排序通过了市场结构压力测试；我补上其未定价的"供给承接"与"融资盘结构"两层，并指出一处研究记录07低估的真实缓释项（荣昌2026年1月56亿美元BD）。

2. 股权供给侧：三条通道，负荷截然不同

被迫摊薄不是单一工具，而是通过三条持有人结构、价格冲击各异的供给通道到来。

限售解禁是主导性的、日历驱动的压力。 研究院 KB 明确标出2026年Q3科创板约1,200亿元解禁洪峰为任何大健康篮子建仓所处的微观去杠杆背景 [S3]。这是无论任一发行人是否选择摊薄都会到来的供给——即真正意义上的"悬顶"。生物科技/医药只是该1,200亿元中的少数切片；按板块权重代理估算，1,200–1,800亿 × 10–15% ≈ Q3约120–270亿元生物科技可归属的科创板解禁名义值（此处按1,200亿波×假设10–15%生物科技流通权重）[自测算]。相对南向+再融资需求（§3），只要摊平而非簇集于单一杀估值催化，这是一个可消化的数字。

自主性摊薄（配售/供股）是特质性的，不是系统性的。 它是按现金/短债测试逐个发行人触发，而非板块统一规则。研究记录07已对总体排序：第一档自我造血龙头（恒瑞600276.SH、康方9926.HK、科伦博泰6990.HK、云顶新耀1952.HK）近端无需求；第三档（荣昌9995.HK/688331.SH，现金/短债≈0.90x，WACC≈20.4%）为具体的被迫摊薄候选 [S11]。因此供给集中在低现金尾部——恰是订单簿最薄、最难承接供给的那批名字。供给与承接能力在个股层面负相关——这正是全部压力点所在，也是它属于"轮动/离散度事件"而非"beta事件"的原因。

3. 承接侧：确有三重买盘——但只覆盖杠铃的顶端

"一二级承接消化"的多头逻辑，依托于截至2026-07-08异常强劲的三个需求池

1. 南向是港股生物科技结构性、价格不敏感的买家。 2026年内南向净流入港股已超约2,800亿港元，其中医药生物板块仅2026年1–5月即净流入约697.5亿港元 [S7]。恒生香港上市生物科技指数在此买盘下曾单日+6.66% [S10]。南向是18A龙头配售最深的海绵，对优质供给有验证过的承接力。
2. 商业化标的再融资窗口重新打开。 港股18A五年答卷显示累计78家18A上市、IPO募资约1,316.4亿港元，2025年重新放量（11家未盈利生物科技IPO对比上年同期4家），归创通桥与云顶新耀成功摘"B" [S6]。IPO/再融资窗口存活，意味着配售能出清——只要是买方想持有的名字。
3. 融资盘是杠杆买盘，且处于历史高位。 A股两融余额于2026-06-23首破3万亿元（30,009.71亿元，六连升） [S2][S4]，科技/成长是杠杆资金加仓重点。

但承接是选择性的，而选择性正是关键。 南向与融资盘的买盘集中于流动性好、商业化、被指数纳入的龙头——即杠铃顶端；它们触及不到被迫供给真正所在的早期18A/科创带U卫星标的。这正是研究院自身的表述："2026H2 A股科创带U与港股18A将沿融资可见度边界双速重定价——商业化龙头与活跃BD平台获南向+再融资+融资盘三重共振，早期平台面临解禁踩踏与流动性折价叠加" [S3]。据此，核心-卫星应调至约75/25 [S3]。

4. 融资融券市场结构：创纪录杠杆，但风险曲线是"被收紧"的，不是脆弱的

压力测试在此或破或立。空头读法是"3万亿两融+现金薄弱生物科技+解禁洪峰=强平链条"。结构告诉我们相反

• 融资保证金比例已于2026-01-14由80%上调至100%（仅限新开合约）[S5]。每元担保对应的杠杆比历次2万亿阶段更低，3万亿是"更严风控框架下的规模增长"，非旧式泡沫 [S4][S5]。
• 科创板折算率统一调降至0.40 [S1]。高波动的科创带U生物科技贡献的融资授信基数低于其市值所示——内置的去杠杆调速器。
• 科创板融券271:1纯多头 [S1]，两融余额约3,325亿元（融资约3,215亿元）[S1]。基本无空头基数可被强制回补，故此处挤压只是单向多头强平风险，受维保比例与0.40折算率上限约束，而非双向反身螺旋。
• 860亿元"两融预警区"（临近平仓线的杠杆资金）才是真正需盯防的踩踏燃料 [S2]——但它是全A层面、非生物科技特有，且是研究院已在跟踪的常备风险。

研究院 KB 结论成立：压力情景下科创板物理强平概率位于24–29%，估值将交易于25–35%折价 [S1]——是折价，非崩塌；是杀估值，非断链。判定：融资盘管道收紧了尾部，而非制造了尾部。

5. 荣昌压力个案——以及研究记录07低估的缓释项

研究记录07对荣昌（9995.HK/688331.SH）的被迫摊薄标记是具体锚点。压力测算

• 现金≈92.5亿元 < 短期借款≈102.7亿元 → 现金/短债≈0.90x；WACC≈20.4% [S11]。仅此一点，6–12个月内配售/供股即为基准情形。
• 摊薄规模测算： 若要恢复约1.5x短债覆盖并取得12–18个月自筹续航，一次约15–25亿元的募资是合理的；以中盘18A估值、按港股惯常深折价配售，约对应~6–9%摊薄（覆盖缺口约10–15亿元+续航缓冲，港股配售折价约8–12%）[自测算]。

研究记录07定价过轻的缓释项： 2026-01-13荣昌签订约56亿美元双抗out-licensing BD [S9]，且其2025年报显示营收32.51亿元（同比+89.36%）、归母净利7.1亿元（扭亏为盈）、研发投入同比−20.85% [S8]。BD首付款+真实拐点的损益表，相对纯pre-revenue标的明显软化被迫摊薄的紧迫性——把"被迫、深折价、困境"转为"择机、议价、从优势出发"。悬顶是被推后并被去獠牙，而非被消除：里程碑权重高的BD结构使现金后置、研发削减是"生存质量"而非"管线质量"信号、短债仍高于现金。故荣昌仍是边际被迫摊薄个案——但尾部更肥的是那些既无BD现金又无商业化拐点的名字，真正的卫星折价应施于此处。

6. 是否改变市场结构与轮动？改变——离散度上升，beta不变

改变的（结构/轮动）： - 双速重定价固化。 核心=商业化/BD-clean/被指数纳入的龙头（恒瑞、康方、科伦博泰、云顶新耀）——供给承接型、南向背书。卫星=现金薄弱的早期18A/科创带U——供给生成型、承折价。核心-卫星→75/25 [S3]。 - 交易的是离散度，不是方向。 悬顶拉大"融资可见"与"融资盲区"名字间的利差。这是做多质量/低配或对冲弱现金的配对结构，而非板块出清。 - 日历化风险预算。 迎着Q3科创板解禁洪峰建仓 [S3]，采用"恐慌底分批/解禁潮吃货"节奏，将有效暴露控制在约18–20%并对冲beta——即研究院自身配方 [S3]。

不改变的（系统性/beta）： - 无系统性质押连环断裂 [S1]；科创板股权质押仅约237.1亿元/占板块流通0.31% [S1]——质押基数微不足道，2018式质押雪崩不在桌面。 - 融资盘结构（100%保证金、0.40折算、271:1纯多头）封顶反身性 [S1][S5]。 - 成交维持在1.5万亿元动量临界之上，一二级承接机器持续运转 [S2]。

与 th_T03 的矛盾标注（07-01高低切换，主stance对科技成长为BEARISH）： th_T03 是从科创成长轮出至大金融/猪/电力。本报告并非主张加科创生物科技beta——它同意成长beta承压——但主张生物科技的供给故事是板块内离散度事件，而非额外的系统性下行腿。二者相容：低配beta（th_T03），但生物科技用"质量多头/弱现金空头"杠铃表达，而非平铺板块空头。

7. 压力情景与证伪触发

本报告论点的证伪： (a) 科创板物理强平概率重估高于29% [S1]；(b) 南向对医药生物的净流入按滚动月度转负（海绵消失，[S7]）；(c) 成交跌破1.5万亿元 [S2]（承接机器熄火）；(d) 第一档龙头（而非仅荣昌式第三档）被迫困境配售——将证明供给并非尾部可控。

8. 配置含义（策略师）

1. 生物科技内部维持杠铃：做多融资可见核心（75），低配/对冲现金薄弱卫星（25） [S3][S11]。
2. 把Q3科创板解禁洪峰当作既定买入窗口，而非退出理由——在解禁气穴分批建仓，有效暴露封在约18–20% [S3]。
3. 对冲beta，用配对表达个股离散度（做多质量/做空或低配弱现金），与th_T03的成长beta谨慎相容而不平铺板块空头。
4. 盯防§7四条证伪——尤其南向方向 [S7] 与1.5万亿成交底 [S2]。

交接

剩余未答问题是估值层，而非结构层：在确认双速重定价与弱现金尾部25–35%压力折价后，融资可见核心与承折价卫星之间的公允rNPV/BD期权价差是多少，当前18A/科创带U价格是否已嵌入被迫摊薄悬顶？ 这是自下而上的生物科技估值问题（rNPV、BD期权价值、摘B路径）——交接给 biotech-analyst（primary，三期临床/BD估值域主人），由其定价该折价究竟是价值陷阱还是入场点。

资料来源 / Sources

• [S1] 研究院逻辑链 KB — 科创板 OKF 概念文档（两融余额约3,325亿元；融资余额3,757.65亿元@2026-06-11；融券271:1纯多头；折算率0.40；股权质押237.1亿元/0.31%；物理强平概率24–29%；估值折价25–35%；"不会引发系统性质押连环平仓"）— GET /api/chain/export/okf/doc/%E7%A7%91%E5%88%9B%E6%9D%BF
• [S2] 研究院逻辑链 KB — A股 OKF 概念文档（两融余额首破3万亿@2026-06-23；融资保证金上调至100%；成交临界1.5万亿元；860亿两融预警区；外资流出/融资去杠杆/解禁供给三重压力）— GET /api/chain/export/okf/doc/A%E8%82%A1
• [S3] 研究院逻辑链 KB — 创新药 OKF 概念文档（Q3科创板解禁洪峰≈1,200亿元；2026H2 A股科创带U与港股18A双速重定价；核心-卫星75/25；恐慌底分批-解禁潮吃货）— GET /api/chain/export/okf/doc/%E5%88%9B%E6%96%B0%E8%8D%AF
• [S4] 财联社, 两融余额30009.71亿，首"破3"该注意什么？ — https://www.cls.cn/detail/2408077
• [S5] 21世纪经济报道, 时隔两年，融资保证金比例回归100%，历次调整A股走势如何？ — https://www.21jingji.com/article/20260115/herald/46eff754ab9a3dd2ecc894b5ac75ba02.html
• [S6] 财联社, 港股"18A"IPO新规五年答卷：募资总额超1100亿港元 累计亏逾1500亿（累计78家、募资约1316.42亿港元）— https://www.cls.cn/detail/1295931
• [S7] 证券时报, 年内南向资金净流入超2800亿港元 港股红利、硬科技持续吸金（医药生物1–5月净流入约697.5亿港元）— https://www.stcn.com/article/detail/3940508.html
• [S8] 新浪财经, 荣昌生物2025年财报解读：营收增89.36%扭亏为盈 研发投入同比降20.85% — https://finance.sina.com.cn/stock/aigc/stockfs/2026-03-27/doc-inhsmxrn5128394.shtml
• [S9] 新浪财经, 再度签订重磅BD！荣昌生物双抗药物56亿美元出海，能否实现资金"突围" — https://finance.sina.com.cn/jjxw/2026-01-13/doc-inhheixt4818488.shtml
• [S10] 中国基金报, 港股集体大涨，恒生生物科技指数大涨6.66% — https://www.chnfund.com/article/AR2df39859-ff43-6b98-578f-3a22250b9a1c
• [S11] 研究院前序研究 — 研究记录07（healthcare-analyst）发行人层排序：荣昌9995.HK/688331.SH 现金≈92.5亿元 < 短期借款≈102.7亿元，现金/短债≈0.90x，WACC≈20.4% — research discussion/598c51f2-179f-4ce1-8872-a685b89f39b2/research note/report.zh.md（运行时磁盘缺失，依上下文 session brief 重建）
• [自测算] 自测算：(i) Q3科创板生物科技可归属解禁≈120–270亿元 = 1,200亿波 [S3] × 10–15% 生物科技流通权重；(ii) 荣昌摊薄≈6–9% = 募资15–25亿元、港股配售折价约8–12%以恢复约1.5x短债覆盖 [S11]。