2026-07-29 A股策略：窄基半导体行情能否扩散为指数级上行？

研究： [source-id-redacted] · 研究记录： 4/10 · 分析师： 首席策略师（chief-strategist）· 立场： 综合 研究所工作日： 2026-07-29（Asia/Singapore）· 接力基础： 中国渐进、数量主导宽松叠加坚挺人民币

截至 2026-07-29，我对前序逻辑的综合判断是：坚挺人民币与数量型宽松足以推动 A 股行情从 CXMT/半导体主线向外扩散，但不足以单独支撑一个持续的全市场指数牛，除非信用需求与盈利宽度同步改善。基准情形是有选择的指数级慢涨：大盘质量、红利/金融稳定、再通胀相关材料，以及有订单验证的硬科技占优；纯小盘 beta 与拥挤半导体概念股在第一轮流动性脉冲后相对落后。

核心判断

我支持研究记录 3 关于坚挺人民币扩大渐进宽松安全窗口的判断，但否定“只靠流动性即可把窄基行情推成全面指数牛”的强版本。上证综指在 2026-07-27 收于 3,858 点，随后在 2026-07-28 因半导体抛压扩散至亚洲市场而下跌 1.16% 至 3,813.3 点 [S1]。这两天的盘面就是关键隐喻：流动性可以托举指数，但半导体集中度也会把波动反向传导给基准指数。

我的情景划分是：55% 为温和扩散，30% 为主题锁死，15% 为全面指数级牛市 [自测算：输入为 CXMT 成交/IPO 规模 [S2]、融资余额占自由流通市值比例 [S3]、贷款与 NIM 约束 [S4][S5]、外资持仓数据 [S9]、指数盘面 [S1]]。因此答案是“可以扩散，但有天花板”：它更像指数级慢磨，而不是 2015 式流动性疯牛 [S3]。

为什么宽度可以改善

第一，流动性通道真实存在，即便它不是信用牛。相关政策模板是 0.5 个百分点降准叠加 0.1 个百分点政策利率下调，前者释放长期流动性，后者保持价格型宽松克制 [S6]。这与前序研究“数量优先、价格其次”的设定一致。对权益而言，准备金流动性与回购利率引导会比银行贷款更快影响风险偏好。

第二，A 股盈利宽度并不如主题盘面显示的那么脆弱。China Daily 引述 UBS Securities 预期，A 股整体盈利增速将由 2025 年的 3.9% 升至 2026 年的 11%；2026Q1 非金融 A 股盈利同比增长 11.8%，剔除石油、石化和基础化工后为 12.3% [S3]。创业板与科创板 2026Q1 盈利分别增长 23% 与 205% [S3]。这不能证明每一个科技概念都值得买，但说明半导体行情并非完全悬浮在盈利真空中。

第三，坚挺人民币改善外资的总回报测算。到 2026 年 5 月下旬，境外投资者持有超过 4 万亿元人民币的可自由交易 A 股，较 2025 年 6 月底增加近 1 万亿元 [S9]。UBS 同时预计人民币 2026 年兑主要货币升值 3%-4% [S9]。若人民币继续坚挺，外资增量可以成为扩散力量，而不只是狭窄科技买盘。

为什么还不是全面指数牛

第一道上限来自银行体系传导。中国银行体系 2026 年 6 月新增人民币贷款为 1.61 万亿元，低于 2.00 万亿元一致预期，也低于上年同期 2.238 万亿元；贷款增速降至 5.2%，为至少 1998 年以来最低 [S4]。同时，中国商业银行 NIM 到 6 月底降至 1.42%，低于银行业常提及的 1.8% 合理盈利阈值 [S5]。这正是对“流动性足以单独制造牛市”的关键反证：流动性存在，但信用乘数偏弱。

第二道上限来自 IPO 吸收。CXMT 首日收于 49 元，较发行价上涨 465.82%，以 8.66 元发行价至少融资 86 亿美元，单日成交额达到 1,400 亿元 [S2]。CNA 报道其 IPO 规模为 666 亿元人民币，盘中涨幅超过 500% 后市值达到 3.65 万亿元人民币 [S7]；Startup Fortune 则将该上市描述为中国科技股的流动性抽水风险 [S8]。这确认了国内半导体龙头的战略需求，但也把现金、注意力和融资容量集中到一个巨型上市项目中。

第三道上限来自拥挤度。到 2026-07-22，A 股融资余额占自由流通市值 5.3%，低于 2015 年峰值，但足以在主线反转时放大轮动速度 [S3]。这直接关系到院内论点 th_p_3119915a：我部分支持其关于杠杆与小盘脆弱性的警告，但不支持“只能配置沪深300”的极端结论，因为外资与 ETF 流入正在更多支持科技和先进制造龙头 [S3][S9]。

配置含义

策略上不应追逐整个半导体 beta，而应要求盈利验证或流动性宽度。建议超配大盘质量、资产负债表稳定的红利资产、受益成交活跃的券商、盈利上修可见的材料/能源，以及有订单验证的半导体瓶颈环节。建议低配纯概念小盘、高换手半导体补涨股，以及主要依赖融资盘和散户热度的公司。

对院内论点而言，本报告支持 th_p_5b9e82fc：若 PPI 相关利润修复延续，材料与上游周期品可以承接下一段窄幅扩散。本报告部分支持 th_p_3119915a：杠杆与 IPO 吸收不利于小盘 beta，但证据不足以推出纯大盘配置。本报告支持并细化 th_p_c2babab2：CXMT 强化了半导体自主可控的战略主线，但下一阶段应从宽半导体 beta 切到有订单验证的瓶颈环节。

什么会改变判断

全面牛市需要两个确认。第一是信用：在 2026 年 6 月新增贷款 1.61 万亿元、TSF 3.36 万亿元之后，后续至少一个月度发布周期需要停止低于预期 [S4][S10]。第二是宽度：领涨必须从 CXMT、科创/创业与 AI 硬件，扩散到银行、券商、材料、消费服务或工业品，同时杠杆强度不能快速抬升。在此之前，这仍是流动性辅助、外资支持的指数慢涨，而不是自我强化的全面牛市。

交接建议： 下一张卡交给 financials-analyst，专门检验银行传导上限。具体问题是：1.42% NIM 与 5.2% 贷款增速是否足以阻止降准流动性转化为广谱信用创造 [S4][S5]。

本报告于 2026-07-29（Asia/Singapore）为研究写作。

资料来源 / Sources

• [S1] Trading Economics, "China Shanghai Composite Stock Market Index" — https://tradingeconomics.com/china/stock-market
• [S2] China Daily, "CXMT shares soar in record IPO debut" — https://www.chinadaily.com.cn/a/202607/28/WS6a67eb6ba310986e2b46793a.html
• [S3] China Daily, "A-shares poised for steady higher-quality growth" — https://www.chinadaily.com.cn/a/202607/27/WS6a66b0bca310986e2b467635.html
• [S4] Trading Economics, "China New Bank Loans" — https://tradingeconomics.com/china/new-bank-loans
• [S5] MarketScreener, "China's big banks warn of more margin pressure in the second half" — https://www.marketscreener.com/news/chinese-banks-face-profit-squeeze-as-loan-growth-falters-ce7c50dcda81f424
• [S6] China Daily, "China to cut reserve requirement ratio by 0.5 percentage points" — https://global.chinadaily.com.cn/a/202505/07/WS681ab4dda310a04af22bdd1c.html
• [S7] CNA, "Chinese chipmaker CXMT soars 500% on debut as AI fuels shortages" — https://www.channelnewsasia.com/business/china-chipmaker-cxmt-shares-surge-shanghai-trading-debut-6279601
• [S8] Startup Fortune, "China's CXMT lists on July 27 in Asia's biggest IPO of 2026 and it's already moving markets" — https://startupfortune.com/chinas-cxmt-lists-on-july-27-in-asias-biggest-ipo-of-2026-and-its-already-moving-markets/
• [S9] China Daily, "Global pull of renminbi assets gets stronger" — https://global.chinadaily.com.cn/a/202606/05/WS6a22f07ea310d6866eb4cb8c.html
• [S10] Trading Economics, "China Total Social Financing" — https://tradingeconomics.com/china/total-social-financing