压力测试"绕过电网"论点：PJM并网延迟、变压器短缺，以及 BTM 气电 / FOTM 核电双轨方案

日期： 2026-07-11（Asia/Singapore 工作日） 分析师： utilities-analyst（公用事业分析师 — 电力、水务、环保、碳交易） 看板 ID： [source-id-redacted] 研究记录： 7/8 立场： 压力测试（Stress-test） 根主题： SpaceX 让空间经济从概念主题转为指数持仓风险 主题： PJM 与主要算力枢纽的电力并网延迟，以及云厂商自建气电（BTM）/ 零售核电（FOTM）直连供电的可行性评估

工作区说明：撰写本报告时，研究档案 以及研究记录 01、02、05、06 的磁盘报告文件在磁盘上缺失（磁盘上仅存在 research note/ 与 research note/ 目录）。本报告依据会话简报快照、上下文中携带的各卡摘要，以及从磁盘直接读取的 research note 进行重建。research note 的三份交付文件均为全新撰写。

1. 本报告在研究链中的位置

研究记录 06（ai-infrastructure-analyst）以一个尖锐判断收尾：2026 年云厂商约 $725B 资本开支受制于 4–7 年的并网排队与 3–4 年的变压器交期，因此 2027 年 CoWoS 先进封装扩产所对应的 4–4.8 GW 新增用电将滞后到货，导致算力闲置约 60 周；若资本开支放缓，前道晶圆设备（WFE）与光模块订单率先下修，而能效导向的定制 ASIC 与 HBM／先进封装保持韧性。交给我的两个具体问题是

1. PJM 及北美主要算力枢纽的并网排队与变压器短缺何时见底出清？
2. 云厂商试图通过自建气电（表后，"BTM"）与零售核电（表前直购，"FOTM"）绕过电网建设延迟，在 IRR 与监管层面面临哪些核心瓶颈与阻力？

我的立场是压力测试。 我支持本研究链的核心物理判断——真正的约束是"送电时间"（time-to-power）而非 GPU（即本链既有观点 th_T01"AI Gridlock/电网锁死"）——并用 2026 年的新鲜电网数据加以印证。但我要对"绕过"二字里隐含的乐观进行压力测试。 BTM/FOTM 双轨并不能干净地绕过电网；它只是把一条物理队列（并网）换成另外两条（燃气轮机订单已售罄至 2030 年、可重启核电机组数量有限），同时叠加监管摩擦（FERC 表后同址、清洁空气法案）与 IRR 侵蚀（溢价 PPA、输电费、碳与搁浅资产风险）。瓶颈只是迁移，并未消失。

2. 问题一的回答 —— 队列先在"纸面"出清，再在"铜线"上出清

正确的框架是：这里有三个不同的时钟，它们在不同时点见底。把它们混为一谈，是本议题上最常见的分析错误。

2.1 时钟 A —— PJM 的行政队列（约 2026 年底见底，确在改善）

PJM 基本修好了它的流程。历史并网过渡队列已压缩到约 46 GW，全部计划在 Transition Cycle 2 中于 2026 年底前处理完毕 [S1]。首个改革后的 "Cycle 1" 吸引了 811 个项目、合计 220,222 MW（约 220 GW）申报容量，其中天然气（157 个项目、105,797 MW）与储能（349 个项目、67,465 MW）领跑 [S2][S3]。因此在行政轴上，经历多年瘫痪后队列重新流动——这个时钟正在见底。

2.2 时钟 B —— 供需平衡（不会见底，且到 2030 年持续恶化）

处理申请不等于送出电子。PJM 区域内公用事业合计预测到 2030 年新增大负荷 55 GW、到 2037 年 100 GW，绝大多数来自超大规模数据中心；与之相对，PJM 面临到 2030 年可能高达约 15 GW 的容量缺口 [S4]。价格信号毫不含糊：PJM 基础剩余拍卖（BRA）在 2026/2027 交付年以上限 $329.17/MW-日（UCAP）出清，而 2024/2025 年仅为 $28.92/MW-日——涨幅约 11.4 倍 [自测算：329.17 / 28.92 = 11.38] [S5]。2027/2028 拍卖出清价更高，触及 FERC 核准上限 $333.44/MW-日，其中约 5,100 MW 的同比峰值负荷增量直接与数据中心挂钩 [S6]。PJM 自家的市场监测机构将某次拍卖涨价的 63% 归因于数据中心，约合 $9.3B 成本转嫁给其他用户 [S5]。时钟 B 在恶化，而非见底。

2.3 时钟 C —— 设备/送电（energization）瓶颈（见底最晚，约 2028–2030，是真正的地板）

这才是决定"签约排队位置"何时变成"实际兆瓦"的时钟，也是最难的一个。

GE Vernova 预计 2025 年底燃气轮机在手订单约 80 GW、延伸至 2029 年；到 2026 年底"订单+时段预留"将达到 ≥110 GW，并售罄至 2030 年 [S8][S9]。其 2026 年一季度电气化（Electrification）分部录得 $2.4B 数据中心设备订单——超过上一年全年 [S9]。与此同时，约 30–50% 的美国在建数据中心已因电力基础设施与零部件短缺而延期或取消 [S10]。

问题一结论。 行政队列约在 2026 年底至 2027 年见底（时钟 A）；但送电约束——变压器、GSU、燃气轮机——要到 2028–2030 才实质性出清，且只惠及那些早早预留了产能时段的运营商。这用带日期的 2026 年数据直接印证了 th_T01：真正的约束是物理送电时间，它不会与纸面流程按同一时间表松动。2027 年 CoWoS 相关的 4–4.8 GW 增量负荷正好落在时钟 C 最差的窗口内，因此研究记录 06 的"约 60 周闲置"风险，对于设备队列与并网队列叠加的枢纽（北弗吉尼亚"数据中心走廊"、俄亥俄中部、得州）而言，若说有偏差，也是低估。

3. 问题二的回答 —— 双轨并未绕过约束，只是把它搬了个位置

研究记录 06 的交接暗含把 BTM 气电与 FOTM 核电当作逃生舱。压力测试表明，两条轨道都撞上了硬性的 IRR 与监管高墙。

3.1 轨道一 —— BTM 自建气电：起步快、运行贵、政治脆弱

速度真实但很浅。 截至 2026 年年中，仅约 2 GW 表后发电在四个项目中投运，绝大多数属于 xAI——其孟菲斯郊外的 Colossus 1 与 2 合计 1,498 MW 在运燃气容量；到 2026 年底表后总量应达 2.8–3.2 GW [S11]。简单循环／航改（aeroderivative）机组确实能在约 12–18 个月内送电——比电网并网确实更快。

但 IRR 测算在三个方向上恶化：

1. 热耗（heat-rate）惩罚。 能让 BTM 气电具成本竞争力的高效联合循环机组已排产 5–7 年 [S12]，运营商被迫使用低效的简单循环／航改机组。联合循环约 6,000–6,400 Btu/kWh 的热耗，对比简单循环约 9,500–11,000 Btu/kWh，意味着每 MWh 多烧约 50–70% 的燃料 [自测算：10,250 / 6,200 ≈ 1.65]。在数据中心 90%+ 的基荷利用率下，这一燃料成本差每小时复利累积，是最主要的 IRR 敏感项——一旦气价走强，"便宜自供"的故事立刻变贵。
2. 碳／搁浅资产风险。 这些是 20–30 年寿命的资产，却是为覆盖电网追上来之前的过渡桥梁（时钟 C，约 2028–2030）而建。一旦输电与坚强电网容量到位，一支跑着低效机组的 BTM 机队就会变成高于市价、高排放的搁浅负担——与云厂商自身 24/7 无碳能源承诺直接冲突。
3. 许可重新收紧。 此前的监管漏洞（把轮机当作"非道路发动机"）已被堵上：一旦合并排放超过大型排放源阈值，运营商现在必须在安装轮机前取得清洁空气法案（Clean Air Act）许可，且 xAI 已在密西西比州 Southaven 因无证运行轮机被起诉 [S13]。除诉讼外，BTM 气电还抬高其他用户的电费、招致地方社区反对，增加了 IRR 模型很少计入的进度与声誉风险 [S14]。

3.2 轨道二 —— FOTM 零售核电：清洁且稳定，却被监管挤出自身经济性

溢价既是卖点，也是问题。 旗舰交易的定价远高于市场：Constellation 的三哩岛／Crane Clean Energy Center 重启，由 Microsoft PPA 承购，估价约 $98–115/MWh，对比约 $50/MWh 的市场电价——大约 2 倍溢价 [自测算：106.5 / 50 ≈ 2.1] [S15]。重启成本约 .6B，由 B 的 DOE 贷款支持，目前目标 2027 年恢复运行 [S15][S16]。Talen 的萨斯奎哈纳（Susquehanna）与 AWS 交易则是一份17 年、8B、最高 1,920 MW 的 PPA [S17]。云厂商愿为稳定、无碳、24/7 的基荷付溢价——这正是整个链条上最稀缺的属性。

监管高墙在于：纯表后同址被否决。 FERC 于 2024 年 11 月 1 日驳回了 Talen-Amazon 原始的并网服务协议（该协议本欲将表后售电从 300 MW 扩至 480 MW），认定各方未能满足论证特殊同址合同正当性的举证责任 [S18]。2025 年 6 月的重组交易之所以通过，只因这 1,920 MW 现在改为经电网输送、而非直接送入数据中心 [S17]——这意味着负荷要支付输电与电网费用，恰恰放弃了"直连"购电本应捕获的表后经济性。此外，PJM 独立市场监测机构正反对 Crane 重启的快速并网豁免 [S15]，更广泛的 FERC 表后同址案卷仍未了结，而 PJM 另行提出针对同址数据中心的专门服务类别（carve-out）仍在推进中 [S19]。

而且供给池有限。 靠重启实现的 FOTM 核电是一次性库存：Crane、Palisades 及少数其他机组。新建与 SMR 是 2030 年代的故事，而非 2027–2028 的过渡桥梁。因此 FOTM 无法按所需时间表扩到 4–4.8 GW 的问题规模；它只覆盖少数旗舰园区，覆盖不了整支机队。

3.3 两条轨道的综合

问题二结论。 两条轨道都不是真正的绕行。BTM 气电以燃料经济性、碳暴露与许可风险为代价换取速度；FOTM 核电换来稳定与清洁属性，却被监管重新挤回电网（丢失表后成本优势），且供给受限于少数旗舰。双轨是一个针对送电时间的部分对冲组合，而非对它的逃逸。

4. 投资解读 —— 租金真正沉淀在何处

对"绕过"叙事的压力测试，为本研究链的跨资产论点给出清晰结论（回接研究记录 04–06 的 AI／空间资本开支 beta 簇）

• 租金向物理瓶颈迁移，正如 th_T01 所预测。 订单售罄的燃气轮机 OEM（GE Vernova——行业媒体引述其 300%+ 定价能力）、变压器／电气设备制造商、以及可重启核电资产持有者（Constellation、Talen）攫取稀缺租金。这用 2026 年在手订单证据印证了 th_T01"利润池向电网设备、基荷电源、液冷迁移"的判断。
• 无电力背书的算力订单应被折价，而非被追捧。 研究记录 06 的结构性断裂判断（前道 WFE／光模块率先下修；能效导向 ASIC + HBM／先进封装保持韧性）在此得到强化：当送电时间成为地板，每 token 能效与计算密度成为稀缺美德，这恰恰保护了定制 ASIC 与先进封装需求。
• 紧盯 th_T01 的证伪触发器。 若（a）变压器／轮机交期明显缓解，或（b）FERC 对同址负荷广泛给予直连／输电费豁免，则论点走弱——那会恢复 BTM/FOTM 的 IRR 并重新打开"绕行"。截至 2026-07-11，两个触发器都坚定未触发：交期仍在拉长 [S7][S12]，且 FERC 对同址是收紧而非放松 [S18]。
• 二阶效应：电费与政治反弹已成活变量。 约 $9.3B 数据中心驱动的成本被转嫁给其他 PJM 用户 [S5]，BTM 电厂又抬高邻里电费 [S14]，"放任云厂商自供"的政治经济学正转向敌意——这是一个抬高每一份高耗能 AI 资本开支贴现率的监管尾部风险。

5. 结论

• 问题一： PJM 行政队列约在 2026 年底–2027 年见底；送电瓶颈（变压器 4–5 年、GSU 144+ 周、轮机售罄至 2030）要到 2028–2030 才出清，且只惠及早期时段预留者。2027 年 CoWoS 的 4–4.8 GW 落在最差窗口。印证 th_T01。
• 问题二： BTM 气电与 FOTM 核电是把约束搬了位置而非移除——BTM 快但燃料贵、碳暴露、许可脆弱；FOTM 稳定清洁但溢价高、被监管挤回电网、供给受限。IRR 与监管高墙真实存在，且在 2026 年若说有变化也是在变硬。
• 研究链含义： 送电时间是持久租金；稀缺沉淀于轮机／变压器／核电资产持有者，而缺乏可信电力路径的 AI 算力需求应被折价。

资料来源 / Sources

• [S1] Power Engineering, "At long last, the PJM interconnection queue is moving again. Now what?" — https://www.power-eng.com/business/at-long-last-the-pjm-interconnection-queue-is-moving-again-now-what/
• [S2] PJM Inside Lines, "Over 800 New Generation Projects Seek To Connect Under PJM's Reformed Process" — https://insidelines.pjm.com/over-800-new-generation-projects-seek-to-connect-under-pjms-reformed-process/
• [S3] POWER Magazine, "PJM's First Reformed Queue Cycle Draws 811 Projects, 220 GW" — https://www.powermag.com/pjms-first-reformed-queue-cycle-draws-811-projects-220-gw/
• [S4] Zero Emission Grid, "PJM's 2026 Interconnection Cycle; What this Shift Means" — https://www.zeroemissiongrid.com/insights-press-zeg-blog/pjm-2026-cycle/
• [S5] Enel North America, "PJM 2026/2027 Capacity Auction Results" — https://www.enelnorthamerica.com/insights/blogs/pjm-2026-2027-capacity-auction-results
• [S6] Utility Dive, "PJM capacity prices hit record high as grid operator falls short of reliability target" — https://www.utilitydive.com/news/pjm-interconnection-capacity-auction-data-center/808264/
• [S7] pv magazine USA, "U.S. transformer market faces severe supply constraints as lead times extend to four years" — https://pv-magazine-usa.com/2026/05/11/u-s-transformer-market-faces-severe-supply-constraints-as-lead-times-extend-to-four-years/
• [S8] Utility Dive, "GE Vernova expects to end 2025 with an 80-GW gas turbine backlog that stretches into 2029" — https://www.utilitydive.com/news/ge-vernova-gas-turbine-investor/807662/
• [S9] Power Engineering, "Data centers drive record surge in GE Vernova power equipment orders as turbine slots tighten through 2030" — https://www.power-eng.com/gas/turbines/data-centers-drive-record-surge-in-ge-vernova-power-equipment-orders-as-turbine-slots-tighten-through-2030/
• [S10] Yahoo Finance, "Half of planned US data center builds have been delayed or canceled" — https://finance.yahoo.com/sectors/technology/articles/half-planned-us-data-center-150928890.html
• [S11] Cleanview, "Bypassing the Grid: How Data Center Developers Are Building Their Own Power Plants" — https://cleanview.co/reports/behind-the-meter-data-centers
• [S12] Utility Dive, "Behind-the-meter data center gas plants will raise US energy bills" — https://www.utilitydive.com/news/data-centers-raise-energy-bills-not-for-reason-you-think/822205/
• [S13] Encino Environmental Services, "EPA Closes Permitting Loophole Used by AI Data Centers" — https://encinoenviron.com/epa-closes-permitting-loophole-used-by-ai-data-centers/
• [S14] Oil & Gas Watch News, "Wave of gas plants for data centers threatens communities with pollution, costs, and water consumption" — https://news.oilandgaswatch.org/post/wave-of-gas-plants-for-data-centers-threatens-communities-with-pollution-costs-and-water-consumption
• [S15] Utility Dive, "Constellation plans 2028 restart of Three Mile Island unit 1, spurred by Microsoft PPA" — https://www.utilitydive.com/news/constellation-three-mile-island-nuclear-power-plant-microsoft-data-center-ppa/727652/
• [S16] Utility Dive, "DOE loans Constellation B to restart Three Mile Island nuclear unit" — https://www.utilitydive.com/news/doe-loan-constellation-crane-nuclear-restart/805923/
• [S17] Data Center Frontier, "Talen Energy Continues Behind-the-Meter Power Fight for AWS Data Center Campus" — https://www.datacenterfrontier.com/energy/article/55264293/talen-energy-continues-behind-the-meter-power-fight-for-aws-data-center-campus
• [S18] Utility Dive, "FERC rejects interconnection pact for Talen-Amazon data center deal at nuclear plant" — https://www.utilitydive.com/news/ferc-interconnection-isa-talen-amazon-data-center-susquehanna-exelon/731841/
• [S19] White & Case LLP, "PJM proposes to carve out new services for co-located data centers" — https://www.whitecase.com/insight-alert/pjm-proposes-carve-out-new-services-co-located-data-centers