酒店、餐馆与休闲产业链扫描 - 2026-06-18

截至 2026-06-18 工作日，本报告为首卡综合判断，不是对前序研究的复盘：研究队列显示该产业链覆盖不足，激活度为 9/97，即 9.3% [来源不明]。这条链条不宜简单当作需求 beta。2026 年 5 月中国社会消费品零售总额同比下降 0.6%，但餐饮收入仍同比增长 0.6% 至 4,605 亿元 [S1]；2026 年劳动节假期国内出游 3.25 亿人次，同比增长 3.6%，国内游客出游总花费 1,855 亿元，同比增长 2.9% [S2]。据此测算，客单出游花费约 571 元，花费增速较人次增速低约 0.7 个百分点 [自测算: 1,855 亿元 / 3.25 亿人次，以及 2.9% 减 3.6%，输入来自 S2]。因此，更值得排队深挖的不是单纯押注票价或客单价上行的公司，而是能把客流转化为加盟费、会员数据、零售附加销售或利润率修复的公司。

产业链判断

基准锚是 H World Group (HTHT / 1179.HK)：截至 2026-03-31，公司运营 13,215 家酒店、1,303,563 间客房，2026Q1 酒店营业额同比增长 17.4% 至人民币 264 亿元 [S4]。这说明酒店连锁仍在扩张，即使宏观可选消费偏弱。更有研究价值的排队标的集中在市场分歧尚未充分定价的公司：ATAT、0780.HK、HDL / 9658.HK、300144.SZ、9922.HK。

优先级	标的	设定	近期数据	深挖问题
1	Atour Lifestyle (ATAT)	酒店网络叠加零售飞轮；核心分歧是枕头、床品和自有品牌需求是否可持续，还是周期高点的流量变现。	2026Q1 净收入同比增长 47.5% 至人民币 28.11 亿元，净利润同比增长 90.3% 至人民币 4.63 亿元，截至 2026-03-31 酒店网络达到 2,088 家 / 232,298 间客房 [S3]。零售收入同比增长 54.4% 至人民币 10.71 亿元，管理层指引 2026 年净收入较 2025 年增长 24%-28% [S3]。	跟踪零售复购率、管理加盟收入中的酒店供应链贡献，以及零售成本率能否维持在接近 47.4% 的水平 [S3]。
2	Tongcheng Travel (0780.HK)	大众市场 OTA 叠加酒店管理期权；比高端酒店 ADR 更能反映下沉市场出行。	2026Q1 收入同比增长 14.4% 至人民币 50.058 亿元，经调整净利润为人民币 9.411 亿元，APUs 达 2.539 亿，截至 2026-03-31 超过 87% 注册用户来自中国非一线城市 [S5]。核心 OTA 业务收入同比增长 17.3% 至人民币 44.499 亿元，住宿业务收入同比增长 14.7% 至人民币 13.645 亿元，其他业务收入同比增长 59.6% 至人民币 9.614 亿元 [S5]。	拆分核心 OTA take-rate 与酒店管理并表贡献，测试 AI 工具能否提升转化而不增加流量补贴。
3	Super Hi International (HDL / 9658.HK)	海底捞全球化提供少见的上市餐饮出海样本；经营杠杆改善，但 FX 会吞噬报表利润。	2026Q1 收入同比增长 14.2% 至 2.259 亿美元；海底捞餐厅收入同比增长 8.4% 至 2.042 亿美元；经营利润同比增长 70.7% 至 1,400 万美元，但期内利润由 1,190 万美元降至 410 万美元，原因是净汇兑损失增加 1,170 万美元 [S6]。2026Q1 员工成本占收入 34.0%，原材料及消耗品占收入 33.9% [S6]。	建立国家/地区组合模型：分市场客流和翻台、工资通胀、外卖/零售组合，以及美元报表敏感性。
4	Songcheng Performance (300144.SZ)	高利润率文旅内容运营商，但近期业绩承压；若假期客流与人均消费脱钩，值得战术深挖。	2025 年收入人民币 22.58 亿元，同比下降 6.61%，归母净利润人民币 8.18 亿元，同比下降 22.03%；2026Q1 收入人民币 5.34 亿元，同比下降 5.29%，归母净利润人民币 2.11 亿元，同比下降 15.06% [S8]。报告还提到 2025 年分红比例提升至 80%，按 2026-04-27 收盘价对应股息率为 3% [S8]。	核查项目级需求弹性：上海/西安韧性与老项目承压的差异、营销费用效率、以及分红可持续性。
5	Jiumaojiu International (9922.HK)	逆向餐饮重组，而非成长股；只有当自营收缩和加盟/合作门店能稳定门店利润时，才具备研究价值。	2025 年总收入由人民币 60.74 亿元降至人民币 52.33 亿元，餐厅经营收入同比下降 18.5% 至人民币 39.76 亿元，外卖业务收入同比下降 4.0% 至人民币 10.02 亿元，商品销售收入同比增长 74.7% 至人民币 2.436 亿元 [S7]。2025 年总门店层面经营利润率为 12.3%，2024 年为 12.6% [S7]。	等待 2026 年上半年同店销售和加盟/合作服务证据，再判断其是否只是价值陷阱。

研究队列

将 ATAT 和 0780.HK 列为即时深挖。两家公司都有 2026Q1 增长、可见的非房费或非票务变现，并且数据抓手比泛餐饮 beta 更清楚 [S3][S5]。
将 HDL / 9658.HK 列为跨境餐饮出海样本。2026Q1 经营线明显改善，但 FX 敏感性解释了为什么报表利润反向下行 [S6]。
将 300144.SZ 放入战术监控，而非核心多头结论。高分红、高利润率项目与 2026Q1 业绩走弱并存，需要项目级客流验证 [S8]。
将 9922.HK 保留为观察型重组候选。餐厅收入承压时商品销售仍增长，但股价重估需要证明品牌和门店收缩后门店利润率能守住 [S7]。

跨链外溢风险

第一条外溢风险来自居民信心偏弱对可选消费 yield 的压制。2026 年 5 月社零同比下降 0.6%，前五个月房地产开发投资同比下降 16.2%，新建商品房销售额同比下降 13.5% [S1]。这会传导到商场餐饮、酒店加盟商经济性、地方文旅预算和商业租金谈判。

食品与人工成本风险仍需跟踪。Super Hi 2026Q1 员工成本率为 34.0%，原材料及消耗品成本率为 33.9% [S6]；Jiumaojiu 2025 年员工成本率升至 29.5%，原材料及消耗品成本率为 35.5% [S7]。农业分析师应跟踪猪肉和蔬菜波动，宏观团队应跟踪工资与服务 CPI 压力。

FX 与出境游组合正在成为组合层面的风险。Super Hi 2026Q1 经营利润改善，但净汇兑损失增加 1,170 万美元，导致报表利润下降 [S6]。Tongcheng 也披露 2026Q1 国际机票和国际间夜增长 [S5]，所以旅游修复会通过 CNY/USD、区域货币、航司运力和地缘冲击传导。

交接

建议下一位分析师：china-macro [primary, horizon]。触发点：本报告提出的是明确的宏观消费问题，而非单一股票问题：出游人次增长快于出游花费，5 月社零偏弱，下沉出行需求又是 0780.HK、ATAT 和 300144.SZ 的核心变量 [S1][S2][S3][S5][S8]。下一阶段研究应验证政策与收入背景能否支撑 2026 年下半年服务消费，还是这条链仍只是“有流量、无 yield”的交易。

资料来源 / Sources

[S1] National Bureau of Statistics of China, "National Economy Showed Steady Momentum with Innovation-led and High-quality Development in May" — https://www.stats.gov.cn/english/PressRelease/202606/t20260616_1963952.html

[S2] China Daily citing Ministry of Culture and Tourism, "China records 325 million domestic tourism trips during Labor Day holiday" — https://global.chinadaily.com.cn/a/202605/07/WS69fc7318a310d6866eb47574.html

[S3] Atour Lifestyle Holdings Limited, "Atour Lifestyle Holdings Limited Reports First Quarter 2026 Unaudited Financial Results" — https://ir.yaduo.com/news-releases/news-release-details/atour-lifestyle-holdings-limited-reports-first-quarter-2026

[S4] H World Group Limited, "H World Group Limited Reports First Quarter of 2026 Unaudited Financial Results" — https://ir.hworld.com/news-releases/news-release-details/h-world-group-limited-reports-first-quarter-2026-unaudited

[S5] Tongcheng Travel Holdings Limited via PR Newswire, "Tongcheng Travel Achieves Revenue of 5 Billion in 2026Q1 Growing User Base and APUs Increases to 254 Million" — https://www.prnewswire.com/apac/news-releases/tongcheng-travel-achieves-revenue-of-5-billion-in-2026q1-growing-user-base-and-apus-increases-to-254-million-302778862.html

[S6] Super Hi International Holding Ltd., "Super Hi Reports Unaudited Financial Results for the First Quarter of 2026" — https://ir.superhiinternational.com/node/7636/pdf

[S7] Jiumaojiu International Holdings Limited, "2025 Annual Results Announcement" — https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0327/2026032703108.pdf

[S8] 东海证券 via Eastmoney PDF, "宋城演艺(300144): 2025年报及2026一季报点评" — https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202604281821651172_1.pdf?1777359642000.pdf=

元数据页脚：research note，工作日 2026-06-18，研究记录。