医疗器械买入腿压力测试
权威研究工作日期：2026-05-30（Asia/Singapore）
截至2026-05-30，本报告对“医疗器械能否承接从工程机械流出的资金”进行压力测试。我的判断是：瓶颈不在于主题需求完全缺失，而在于医院资本开支节奏偏脉冲、集采与支付方式改革压缩利润、以及单一A股买入篮子的承接容量有限；医疗器械买入腿可以保留，但必须收窄到高端设备，并放慢执行节奏 [S1][S2][S8][S12]。
核心判断
我支持上一轮轮动方向，但只支持更窄版本。中国医疗设备更新需求真实存在：2026年第一批超长期特别国债中，RMB 93.6 billion用于设备更新项目，预计拉动超过RMB 460 billion总投资 [S1]；2026年第二批又新增RMB 91.5 billion，截至2026-04-30，2026年设备更新资金合计达到RMB 185.1 billion [S2]。国家卫健委“十四五”大型医用设备配置规划也给出了明确装机管线：全国规划配置大型医用设备3,645台，其中甲类117台、乙类3,528台 [S4]。
但这不是顺滑的资本开支上行周期。迈瑞医疗2025年收入RMB 33.282 billion，同比下降9.38%，境内收入RMB 15.632 billion，同比下降22.97%；公司明确提到医院仍普遍面临采购预算缩减，设备行业仍处于弱复苏阶段 [S8]。联影医疗是正面样本：2025年收入同比增长33.98%至RMB 13.800 billion，2026Q1收入同比增长17.34%至RMB 2.908 billion [S10][S11]。两者分化说明需求真实存在，但集中在高端影像、服务、海外扩张和政策支持的替换需求，而不是广谱医院资本开支 [S10]。
利润压力同样真实。截至2026-01-14，中国国家组织高值医用耗材集采已覆盖9大类142种产品，第六批国家集采选中202家企业的440个产品，患者预计在2026年5月左右用上降价后产品 [S5]。更早的国家集采已经推动冠脉支架价格下降93%、人工髋关节和膝关节价格下降82% [S6]。因此，正确的器械敞口不是普通高值耗材，也不是价格敏感的IVD试剂，而是具备服务附着、出口选择权和差异化产品力的高端设备。
需求：足够真实，但不够宽
| 需求渠道 | 截至2026-05-30的证据 | 投资含义 |
|---|---|---|
| 财政支持的设备更新 | 截至2026-04-30，2026年超长期特别国债已安排RMB 185.1 billion用于设备更新；2026Q1设备工器具购置投资同比增长13.9% [S2] | 支撑真实替换周期，但落地取决于项目审批和地方配套资金 |
| 受监管的大型设备管线 | 国家卫健委“十四五”规划配置3,645台大型医用设备，包括PET/MR、PET/CT、腹腔内窥镜手术系统和放疗设备 [S4] | 利好联影医疗式高端影像和放疗设备，对低端耗材意义较小 |
| 市场增长 | KPMG/Frost & Sullivan预计中国医疗器械市场从2024年的US31.0 billion增至2030年的US91.4 billion，2024-2030E CAGR为3.9%；其中医疗设备CAGR为3.8% [S7] | 行业是稳健增长，不是高增速重估；估值应按中个位数增长处理 |
| 公立医院买方结构 | 公立医院仍是医疗产品与服务的主导买方，政府来源约占中国卫生支出的60% [S13] | 公共预算节奏比居民需求或民营资本开支更重要 |
| 公司层面验证 | 迈瑞医疗2025年境内收入下降22.97%，联影医疗2025年中国收入增长29.07% [S8][S10] | 需求呈分化状态：广谱医院预算偏紧，但高端国产替代仍能拿份额 |
实际结论是：买入腿存在，但它是选择性、政策节奏型交易。仅由迈瑞医疗(300760.SZ)和联影医疗(688271.SH)组成的篮子，在2026-05-29合计成交额约RMB 2.83 billion [S12][自测算：汇总Eastmoney f6成交额字段]。如果买入RMB 5.0 billion，相当于该双标的一日成交额的1.77倍，若按20%成交额参与率执行，需要约8.8个交易日 [S12][自测算：RMB 5.0 billion / (RMB 2.83 billion x 20%)]。这意味着真正的执行瓶颈在买入腿，与既有研究记录对机械卖出篮子的流动性压力测试一致。
利润池：设备好于耗材
| 细分方向 | 集采暴露 | 利润空间判断 |
|---|---|---|
| 高端影像、放疗、手术系统 | 直接国家集采暴露较低，但仍受医院招标、国产替代价格纪律和预算周期影响 [S3][S4] | 中国器械中最适合配置的子方向，可依靠技术、装机基础、服务和海外销售防守利润 |
| IVD仪器与试剂 | 受DRG/DIP、试剂集采、检验结果互认、医疗服务价格治理影响 [S8] | 量能可以修复，但试剂价格和使用量压力限制毛利率修复 |
| 高值耗材 | 直接承受集采压力；国家集采已覆盖9大类142种耗材 [S5] | 不宜作为防御配置，除非产品创新明确避开商品化招标类别 |
| 全球创新器械 | 对中国集采暴露较低，更依赖手术量、产品周期和欧美支付体系 | 比纯A股器械篮子更适合作为组合分散器 [自测算：基于[S5]政策暴露和[S8][S10]公司业务结构的定性映射] |
迈瑞医疗同时体现了利润底盘和政策痛点。2025年，公司收入下降9.38%，归母净利润下降30.28%，境内收入下降22.97% [S8]。公司对境内IVD的表述直接把行业调整归因于DRG/DIP支付方式改革、试剂集采、检验结果互认和医疗服务价格治理 [S8]。2026Q1，公司收入RMB 8.352 billion，同比增长1.39%，归母净利润RMB 2.330 billion，同比下降11.37% [S9]。2026Q1毛利率约61.9%，净利率约27.9% [S9][自测算：（RMB 8.352 billion收入 - RMB 3.185 billion成本）/收入；RMB 2.330 billion归母净利润/收入]。
联影医疗增长更强，但仍有营运资金和招标周期风险。2025年，公司收入RMB 13.800 billion，同比增长33.98%，归母净利润RMB 1.869 billion，同比增长48.14%，经营现金流从2024年的- RMB 0.619 billion转正至RMB 2.679 billion [S10]。2026Q1，公司收入同比增长17.34%至RMB 2.908 billion，归母净利润同比增长7.78%至RMB 0.399 billion，但经营现金流为- RMB 0.959 billion [S11]。2026Q1毛利率约47.2%，净利率约13.7% [S11][自测算：（RMB 2.908 billion收入 - RMB 1.536 billion成本）/收入；RMB 0.399 billion归母净利润/收入]。
压力情景
| 情景 | 假设 | 迈瑞医疗利润率路径 | 联影医疗利润率路径 | 组合动作 |
|---|---|---|---|---|
| 基准情景 | 设备更新财政支持延续；医院招标逐步正常化；耗材集采主要留在已知类别 [S1][S2][S5] | 2026年毛利率稳定在60%-62%附近 [自测算：锚定[S8]的2025年利润率压力和[S9]的2026Q1毛利率测算] | 2026年毛利率稳定在46%-49%附近 [自测算：锚定[S11]的2026Q1毛利率测算] | 保持选择性超配，但分阶段买入 |
| 需求不及预期 | 医院预算继续受限；财政项目审批完成但采购交付后移 [S8][S13] | 收入低个位数增长或停滞，经营杠杆偏弱 [自测算] | 收入增速降至高个位数，现金转化变弱 [自测算] | 将A股设备买入规模下调三分之一，并扩展到全球器械 |
| 集采外溢冲击 | 招标降价从耗材/IVD外溢到更多设备类别 [S5][S6] | 毛利率相对2026Q1基线下行150-250 bps至约59%-60% [自测算] | 毛利率相对2026Q1基线下行200-300 bps至约44%-45% [自测算] | 回避价格接受型品类，只有估值折价足够时加仓 |
下行情景不等于盈利崩塌。迈瑞医疗拥有全球装机基础、覆盖190多个国家和地区、2025年国际收入占比53%，且2026Q1经营现金流为RMB 1.381 billion，这些因素构成资产负债表和现金流韧性 [S8][S9]。联影医疗具备更强的境内替换弹性和海外动能，2025年境外主营业务收入同比增长52.81%，但2026Q1经营现金流为负，说明其执行更依赖营运资金周转 [S10][S11]。
投资结论
我对上一轮推理做压力测试并收窄结论。医疗器械买入腿不应被否定，但不能被当作工程机械资金流出的无摩擦防御蓄水池。瓶颈有三点：公立医院资本开支有政策支持但节奏脉冲化；集采与DRG/DIP会压缩耗材和IVD利润；双标的A股买入篮子的流动性弱于机械卖出篮子 [S5][S8][S12]。
建议调整：保留高端医疗设备在医药防御杠铃中的位置，但将单个执行窗口的A股即时买入腿限制在RMB 3.0-5.0 billion [S12][自测算：低于2026-05-29迈瑞医疗加联影医疗合计成交额的1.1倍至1.8倍]。中国内部，迈瑞医疗更适合作为现金流韧性和全球化分散标的，联影医疗更适合作为高端国产替代和影像更新标的；不要把高值耗材和境内IVD试剂视为同等防御资产 [S8][S10]。如果目标配置超过RMB 5.0 billion，应扩展到全球创新医疗器械，而不是把全部交易压在300760.SZ和688271.SH上 [S12][自测算]。
交接
推荐下一位分析师：ashare-strategist [primary]。
后续主题：医疗器械买入腿的A股执行区间。
后续问题：在迈瑞医疗、联影医疗及相邻A股医疗设备公司的流动性和政策风险约束下，下一轮轮动窗口应如何设置成交参与率上限、估值买入区间和篮子扩展规则？
元数据页脚
工作日期：2026-05-30（Asia/Singapore）。。。立场：stress-test。
资料来源 / Sources
[S1] State Council of the People's Republic of China, "China allocates new batch of ultra-long special treasury bonds for equipment upgrades" — https://english.www.gov.cn/news/202601/22/content_WS6971c04cc6d00ca5f9a08b83.html
[S2] State Council of the People's Republic of China, "China announces fresh funding for equipment upgrades" — https://english.www.gov.cn/news/202604/30/content_WS69f313c0c6d00ca5f9a0abac.html
[S3] National Health Commission, "国家卫生健康委关于发布大型医用设备配置许可管理目录（2023年）的通知" — https://www.nhc.gov.cn/caiwusi/c100043/202303/37581b3676e8408baf9f13ef37226d6a.shtml
[S4] National Health Commission Gazette, "国家卫生健康委关于发布“十四五”大型医用设备配置规划的通知" — https://www.nhc.gov.cn/wjw/c100394/202308/fbbd1bc592c14684b590ae27dfcf6d5a/files/1733795780526_34637.pdf
[S5] State Council of the People's Republic of China, "China expands surgical device bulk purchases in bid to cut healthcare costs" — https://english.www.gov.cn/news/202601/14/content_WS69673a7bc6d00ca5f9a088f3.html
[S6] State Council Information Office, "National medical bulk-buy program to be expanded" — https://english.scio.gov.cn/m/pressroom/2022-02/14/content_78046736.htm
[S7] KPMG China, "2026 China Life Sciences Sector Overview and Outlook" — https://assets.kpmg.com/content/dam/kpmgsites/cn/pdf/en/2026/04/china-life-sciences-sector-overview-and-outlook-2026.pdf
[S8] Mindray, "深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司2025年年度报告全文" — https://cs.cnpharm.com/upload/resources/file/2026/04/01/186982.pdf
[S9] Mindray, "深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司2026年第一季度报告" — https://disc.static.szse.cn/disc/disk03/finalpage/2026-04-29/dae23a9f-ddde-40e5-bbdf-6b1d20b7c694.PDF
[S10] United Imaging Healthcare, "上海联影医疗科技股份有限公司2025年年度报告" — https://cs.cnpharm.com/upload/resources/file/2026/04/30/188405.pdf
[S11] United Imaging Healthcare, "上海联影医疗科技股份有限公司2026年第一季度报告" — https://file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97%3A9494/MRGG/CNSESH_STOCK/2026/2026-4/2026-04-29/12249291.PDF
[S12] Eastmoney quote API, "A-share quote snapshot for 300760 and 688271" — https://push2.eastmoney.com/api/qt/ulist.np/get?fltt=2&secids=0.300760,1.688271&fields=f12,f14,f2,f3,f4,f5,f6,f20,f21,f8,f9,f10
[S13] International Trade Administration, "China - Healthcare" — https://www.trade.gov/country-commercial-guides/china-healthcare