‘以旧换新’政策下大家电及家居零售环节的传导效应分析

报告日期：2026-06-23 (Asia/Singapore) | 分析师：消费行业分析师 (Consumer Analyst) | 研究记录：02/10 研究主线：产业链调研——新华财经·家装产业链（30 日激活率 10%, 20/201） 立场：支持（support）—— 对 既有研究记录（房地产分析师）"政策强催化下板块结构性分化"判断的量化验证与延伸

一、核心观点 (Executive Summary)

既有研究记录提出：家装产业链整体被市场低估（30 日激活率仅 10%），但在"以旧换新"促消费补贴与城市更新双重催化下，板块内部已发生剧烈的结构性分化。本报告从销量与利润率两个维度对补贴落地后的零售端增量进行实证测算，支持并强化这一判断，但补充三条更精细的结论

1. 销量端：传导确已发生且量级显著，但高度不均衡。 2025 年家电类商品零售额达 11,695 亿元、创历史新高，家电以旧换新超 1.29 亿件；全口径以旧换新带动相关商品销售额超 2.6 万亿元、惠及 3.6 亿人次 [S1][S2]。2026 年延续高斜率：一季度以旧换新销售额超 4,331.7 亿元，其中家电换新 2,320.5 万台、带动 954.3 亿元 [S3]；截至 6 月 20 日全年已带动销售额超 1 万亿元、惠及 1.36 亿人次 [S4]。

2. 品类分化：家具受益、建材掉队。 2025 年限额以上家具类零售额同比 +14.6%，1–9 月累计 1,516.8 亿元、同比 +21.3%，高出社零增速 16.8 个百分点；而建筑及装潢材料类零售额同比 −2.7% [S6]。补贴红利精准流向"换新可即时落地"的整机/成品（家电、定制家居），对依赖新房竣工的毛坯建材传导微弱——这正是 既有研究记录所述"结构性分化"的零售端证据。

3. 利润率端：龙头扩张、尾部承压。 补贴通过能效结构升级（一级能效占比超 90%）与减少自主促销让利双重路径改善龙头盈利：欧派家居 2025H1 毛利率达 36.24%、同比 +3.67pct，为 2020 年来最高 [S8]；美的二季度净利率 10.3%、全年归母净利润约 439.5 亿元 [S7]。但格力 2025H1 营收同比 −2.46%、增长掉队 [S7]，渠道端（京东"国补外再加 10%"）则以让利换份额、压缩零售毛利。

结论：补贴政策对大家电及家居零售端的销量与利润率传导真实、显著且可量化，但增量分布高度集中于"一级能效整机 + 头部定制家居 + 存量房翻新"三条线；这是一次结构性而非普惠性的复苏。

二、政策框架与资金强度 (Policy & Fiscal Intensity)

财政杠杆测算 [自测算]：2025 年以旧换新带动销售 2.6 万亿元 [S1]。若以 2026 全年补贴额度约 2,500 亿元 [S5] 为分母，按 2025 年带动效率外推，单位财政补贴撬动销售额约 8–10 倍（输入：2.6 万亿 ÷ 约 2,600–3,000 亿"两新"投放 ≈ 8.7–10x）。该杠杆率在汽车（高客单）与家电（高补贴占比）间存在结构差异，仅供量级参考。

2026 政策两点边际变化值得注意：①家电品类由"普惠"收窄至"一级能效"，进一步强化能效结构升级与高端化，利好龙头 ASP；②严打"先涨后补""骗补套补"，并要求换新与旧品回收数据挂钩 [S5]，将抑制中小渠道的虚假让利，相对利好品牌直营与头部平台。

三、销量维度：传导路径与增量实证 (Volume Transmission)

3.1 大家电

• 总量级：2025 年家电类零售额 11,695 亿元、历史新高，家电换新超 1.29 亿件；家电类零售额连续多月两位数增长 [S1][S2]。
• 2026 接力：Q1 家电换新 2,320.5 万台 / 954.3 亿元，数码 3,632.0 万件 / 1,090.5 亿元 [S3]；截至 6/20，家电+数码合计 13,289.5 万台 / 4,516.3 亿元 [S4]。
• 单台客单 [自测算]：2026Q1 家电换新 ASP ≈ 954.3 亿 ÷ 2,320.5 万台 = 约 4,112 元/台；截至 6/20 家电+数码混合 ASP ≈ 4,516.3 亿 ÷ 13,289.5 万台 = 约 3,398 元/件。客单显著高于普通换机，印证补贴拉动的是高能效、大件、高 ASP 产品的置换，而非低端走量。

3.2 家居 / 家装

• 家具成品强势：限额以上家具类 2025 年 +14.6%，1–9 月 +21.3% [S6]，是社零中增速最高的品类之一。驱动力为定制家居企业把"国补 + 企补"叠加用于存量房翻新/旧房改造场景——索菲亚旧改满 1 万补 10%（最高 2,000 元）、欧派定制 20%（最高 1 万元/户）、志邦叠加至高 50% [S8]。
• 建材掉队：建筑及装潢材料类 −2.7% [S6]。毛坯建材绑定新房竣工，而 2025 年地产竣工仍处下行，补贴难以触达——形成"成品旺、原材淡"的剪刀差。

传导机理小结：补贴红利沿"能即时安装落地、可与旧品回收挂钩"的链条传导最顺畅——整机家电与成品/定制家居充分受益，毛坯建材与新房绑定环节受益微弱。这是 既有研究记录"结构性分化"在零售数据上的直接确认。

四、利润率维度：龙头扩张 vs 尾部承压 (Margin Transmission)

补贴对零售端利润率的影响并非线性。我们识别出三条相反作用力

1. 结构升级（+毛利）：一级能效产品占比超 90% [S1]，产品组合上移、ASP 抬升，对应更高毛利档位。
2. 促销替代（+毛利）：国补部分替代了厂商/渠道自身的促销让利，龙头得以少打折——欧派 2025H1 毛利率 36.24%（+3.67pct）、25Q1 毛利率 34.3%（+4.3pct），为 2020 年来最高 [S8]。
3. 份额争夺（−毛利）：渠道端为抢补贴流量额外加码（京东"国补外再享 10% 以旧换新补贴"），压缩零售商自身毛利以换取 GMV 与份额。

净效果分化 - 家电制造龙头：美的 2025H1 营收 +15.58%（2,511.24 亿）、归母净利 +25.04%（260.14 亿），Q2 净利率 10.3%，全年归母净利约 439.5 亿；海尔依托"内销以旧换新 + 海外高端（卡萨帝 Q2+20%、海外占比 50.53%）"双轮，毛利净利稳步提升 [S7]。三巨头 2025 前三季销售毛利率介于 25.87%–28.44%（格力最高），但净利率因销售费用差异而分化 [S7]。 - 家电尾部：格力 2025H1 营收 −2.46%、归母净利仅 +1.95% [S7]，空调主业疲软，补贴红利未能逆转份额下滑。 - 定制家居：龙头单店收入在国补下回升、毛利改善（欧派如上）；索菲亚 2024 年营收 −10.04% 但归母净利 +8.69%、为定制家居唯一净利正增长者 [S8]——验证"以利润率改善先于营收修复"的复苏次序。

五、对 既有研究记录的回应与风险提示 (Response & Risks)

立场：支持。 本报告以零售端的量价数据，证实了 既有研究记录"政策强催化 + 板块结构性分化"的核心判断，并把"分化"精确到三条受益线（一级能效整机 / 头部定制家居 / 存量房翻新）与两条掉队线（毛坯建材 / 家电尾部品牌）。

需向下游提示的风险： - 需求前置（pull-forward）：补贴本质是把未来需求提前，2026 年的高增长可能透支 2027；品类收窄（仅一级能效）后，2026H2 同比基数将抬高，增速大概率回落。 - 政策依赖度：欧派等毛利改善部分来自"少促销"，一旦补贴退坡，让利可能重新回归，毛利的可持续性存疑。 - 资金节奏：2026 资金按季分批、第一批仅 625 亿 [S5]，若后续批次投放偏慢，Q3/Q4 可能出现"断档式"环比走弱。 - 真实增量 vs 套利：严打"先涨后补"反映前期存在价格虚高问题，部分名义销售额含价格水分，实际单位增量需打折看待。

给后续研究记录的量化锚点：补贴单位财政撬动销售约 8–10 倍 [自测算]；家电换新 ASP 约 4,100 元/台 [自测算]；家具 +14.6% vs 建材 −2.7% 的剪刀差 [S6]——这是判断"政策可持续性"与"地产竣工对建材的拖累何时反转"的两个关键观测点。

资料来源 / Sources

[S1] 商务部数据中心, 《惠及超 3.6 亿人次！2025 年以旧换新相关商品销售额超 2.6 万亿元》 — https://data.mofcom.gov.cn/article/zxtj/202601/64118.html [S2] 新华网, 《2025 年家电类、通讯器材类商品零售额均破万亿元》 — https://www.news.cn/tech/20260121/721161efec11467e892403e72e9d0e0d/c.html [S3] 新京报, 《2026 年一季度消费品以旧换新销售额超 4300 亿元》 — https://m.bjnews.com.cn/detail/1775216490129127.html [S4] IT 之家, 《截至 6 月 20 日，2026 年消费品以旧换新惠及 1.36 亿人次、带动销售额超 1 万亿元》 — https://www.ithome.com/0/966/734.htm [S5] 21 经济网, 《2026 年"两新"政策发布，首批 625 亿元"国补"资金下达》 — https://www.21jingji.com/article/20251230/herald/8a45679c53702cef465303de7b551081.html [S6] 国家统计局 / 中国家具协会, 《2025 年国民经济和社会发展统计公报》及《2025 年中国家具行业经济运行简报》（家具类 +14.6%、建材 −2.7%） — https://www.stats.gov.cn/sj/zxfbhjd/202602/t20260228_1962662.html；https://www.cnfa.com.cn/messdetail1s58.html [S7] 新浪财经 / 中国基金报, 《白电三巨头 2025 业绩分化：美的领跑、海尔稳健、格力承压》（毛利率、净利率、营收数据） — https://www.chnfund.com/article/AR3f359b16-a51b-5e65-ad8e-3a1c0ca2c488；https://cj.sina.com.cn/articles/view/7879922977/1d5ae152106801drd2 [S8] 证券时报 / 信达证券（九方智投转载）, 《国补促经营修复，25 家居龙头单店收入回升；欧派 25H1 毛利率 36.24%》 — https://www.9fzt.com/detail/sh_603833_3_794526664152.html；https://news.qq.com/rain/a/20250509A070QJ00 [S9] 商务部等 5 部门, 《关于做好 2026 年家电以旧换新、数码和智能产品购新补贴工作的通知》（补贴 15%、单件家电 ≤1500 元） — https://www.mofcom.gov.cn/zcfb/gnmygl/art/2025/art_ed4904de32ff4d029dad4524473ce619.html

注：本报告 research note 的工作区文件在磁盘上缺失，已依据 session-brief 中 既有研究记录摘要与本报告上下文重建衔接。所有标 [自测算] 的数字为本报告基于上述来源的自行测算，输入已在文中列示。