2026-05-23 中国宏观压力测试：降息与地方债置换下的大银行资产端收益率筑底

工作日期：2026-05-23。 本 既有研究记录从中国宏观视角压力测试上一张金融行业研究记录的判断：2026年一季度大银行净息差企稳微升是真实现象，但它尚不能证明中长期宏观利率底部已经探明。

核心判断

我对“大银行红利避险腿”采取压力测试而非否定。大银行仍比高拥挤成长股更具韧性，因为2026年一季度其净息差已在低位企稳：工商银行1.29%、建设银行1.36%、农业银行1.26%、中国银行1.26%、邮储银行1.65% [S6]。但宏观驱动并不是资产端收益率已经见底，而是一个时间差：存款成本重定价终于开始兑现，同时生息资产收益率仍受到低贷款定价、地方债置换以及政策引导综合融资成本下行的压制 [S1][S2][S5]。

我的基准判断是，大银行2026年下半年净息差不会崩塌，但资产端收益率斜率仍温和向下。以国有行2026年一季度1.29%的净息差作为参照 [S8]，我估算基准情形下到2026年末大银行净息差仍可能下行3-6个基点；若再度降政策利率或LPR、且未同步下调存款利率，净息差下行可能扩大至8-12个基点 [自测算：基准情形假设资产端收益率毛拖累8-12个基点、负债端成本改善5-8个基点；压力情形假设负债端仅改善0-3个基点]。

为什么一季度不是硬底部

第一，贷款定价仍处低位。央行2026年一季度货币政策执行报告显示，2026年3月新发放贷款加权平均利率为3.23%，一般贷款为3.54%，企业贷款为3.05%，个人住房贷款为3.06% [S1]。2026年5月20日，1年期和5年期以上LPR分别为3.00%和3.50%，与2025年5月20日降息后的水平一致 [S2]。这说明贷款账簿不是向上重定价，而只是向下重定价的速度在放缓。

第二，地方债置换仍在压低资产收益率。官方化债方案在2024-2026年新增6万亿元地方政府债务限额，每年2万亿元，用于置换隐性债务；同时2024-2028年每年从新增专项债中安排8000亿元专门用于化债 [S4]。到2026年一季度，地方政府债券已发行3.1059万亿元，其中再融资债券1.6860万亿元，平均发行利率2.17% [S5]。这对财政风险是利好，但对银行而言，意味着部分较高收益信用资产被低收益政府信用资产替代或挤出。

第三，政策反应函数仍然指向降低融资成本。央行明确提出要保持流动性充裕、完善利率传导框架、降低银行负债成本、促进社会综合融资成本低位运行 [S1]。这支持负债端缓冲，但并不支持资产收益率近期反弹。

资产端收益率斜率

因此，核心宏观判断是：下行斜率变平，而不是底部已经确认。2026年一季度是存款重定价效应开始显性化的窗口；中国电子银行网转载的行业信息显示，多家大行管理层预计高息定期存款到期重定价将支撑全年息差 [S6]。这能解释部分大行较2025年提升1-3个基点 [S6]，但不能说明资产端收益率已经反转。

情景压力测试

基准情形：缓慢下磨。 若LPR维持在3.00%/3.50% [S2]，地方债置换继续按照2026年2万亿元额度和每年8000亿元专项债化债安排推进 [S4]，且存款重定价继续释放，我预计大银行净息差较一季度国有行1.29%的参照水平下行3-6个基点 [自测算，输入来自[S1]、[S4]、[S5]、[S8]]。这能维持银行红利避险逻辑，但不支持把银行当作无限容量的安全资产。

偏乐观情形：负债端改善占优。 若后续任何政策利率下调都同步伴随存款利率下调，并且信用需求改善足以让企业贷款利差稳定在2026年3月3.05%的企业贷款利率附近或以上 [S1]，大银行净息差可大致持平，仅较一季度波动0-2个基点 [自测算]。这将支撑上一张金融行业研究记录的数月级判断，但本质仍是负债端驱动的息差底。

偏悲观情形：化债置换叠加降息、但存款未跟降。 若新增10个基点的LPR或政策利率下调出现，而存款重定价滞后，同时地方债置换以接近一季度2.17%的平均发行利率加速落地 [S5]，我估计大银行净息差可能下行8-12个基点 [自测算]。这足以质疑银行板块估值继续扩张，但不足以单独击穿大银行资产负债表稳定性。

对A股去杠杆风险的含义

宏观结论对前序“资金从高拥挤成长切向银行红利”的交易并不舒服：大银行仍可吸收防御资金，但理由是相对韧性，不是新一轮盈利周期。2026年一季度商业银行整体净息差降至1.40%，国有行净息差为1.29%，行业不良贷款率升至1.51% [S8]。这些条件不支持银行估值激进扩张，只支持有容量约束的红利久期交易。

对“慢牛市清算风险”主线而言，银行腿仍是对冲两融去杠杆的低波动避险区，但宏观上限已经清晰。若TMT出清后资金过度拥挤买入银行，银行交易可能在基本面明显恶化前先演化为低波动价值陷阱。触发条件是股息率被压缩，同时资产端收益率没有真正停止下行。

交接建议

推荐下一位分析师：chief-strategist [primary, horizon]。触发点：本报告已把银行避险逻辑转化为组合配置问题。下一步应评估在“红利低波 + 受保护科创核心 + 现金”的杠铃框架内，如何给银行红利腿设定仓位上限；因为当前银行息差只是通过负债端重定价企稳，而不是资产端收益率底部被确认。

资料来源 / Sources

• [S1] 中国人民银行, 《2026年第一季度中国货币政策执行报告》 — https://jrj.sh.gov.cn/cmsres/5a/5ae23d4703d4409b8c2b2c325c40b774/b0233b6bfdbe3826e365a66f35d86f83.pdf
• [S2] 中国银行, 《贷款市场报价利率（LPR）》 — https://www.boc.cn/fimarkets/lilv/fd32/201310/t20131031_2591219.html
• [S3] 中国政府网 / 新华社, 《中国人民银行：5月8日起降息，15日起降准》 — https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202505/content_7022721.htm
• [S4] 中国政府网 / 央视网, 《增加地方政府债务限额6万亿元置换存量隐性债务》 — https://www.gov.cn/zhengce/202411/content_6985710.htm
• [S5] 财政部, 《2026年3月地方政府债券发行和债务余额情况》 — https://zwgls.mof.gov.cn/tjsj/202605/t20260508_3989284.htm
• [S6] 中国电子银行网 / 金融界, 《国有六大行2026年一季报净息差企稳 邮储银行领跑》 — https://www.cebnet.com.cn/20260508/103002490.html
• [S7] 新浪财经, 《工商银行：2026年第一季度报告公告》 — https://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12275650&stockid=601398
• [S8] 新浪财经 / 经济参考报, 《一季度净息差下探至1.40% 中小银行资产质量承压》 — https://finance.sina.com.cn/jjxw/2026-05-22/doc-inhyuweh5992614.shtml
• [S9] 东方财富 / 北京商报, 《六大行下调存款挂牌利率，1年期定存跌破1%》 — https://finance.eastmoney.com/a/202505203409025976.html

页脚：本报告对应工作日期 2026-05-23，既有研究记录。