A股两融数据与杠杆动态深度解构：场外配资与衍生品隐性杠杆风险压力测试报告

报告日期： 2026-06-19 (Asia/Singapore) 看板 ID： [source-id-redacted] 研究记录索引： 2/8 分析师： 首席策略师 立场： 压力测试 (Stress-Test，对两融及衍生品数据进行压力测试，验证是否存在通过场外配资或衍生品渠道进行隐性杠杆扩张的风险)

一、执行摘要与核心研判

截至本机构权威工作日期 2026-06-19，本报告对看板研究记录-01关于“当前市场呈现防御性特征、两融杠杆资金未见进场，应维持中性偏防御配置”的论点进行压力测试。通过对A股全市场融资融券余额、场外配资、以及衍生品渠道（DMA、收益互换、期权和雪球期权）的杠杆性质进行深度剖析，我们得出以下核心策略研判

信用两融规模筑顶回落，否定杠杆扩张假说： 截至2026年6月12日，A股全市场信用两融余额报 28,734.82 亿元 [S5]，单周净减少 332.06 亿元（降幅 -1.14%） [S5]；其中融资余额报 28,523.23 亿元 [S5]，相较5月28日创下的 29,366.67 亿元 历史峰值已回落 2.15% [S5]。这表明场内正规杠杆已处于筑顶回落与存量博弈状态，并不支持场内杠杆扩张的论调。
场外非标配资基本出清： 与2015年高达1.0万亿至1.5万亿元的非透明场外配资牛市不同，当前在监管层对证券账户实名制及第三方接口审查的强力约束下，场外非法配资基本清零 [S5]，隐性场外信用扩张风险极低。
衍生品工具呈现防御套保属性： 衍生品交易并未成为杠杆炒作的温床。当前科创50 ETF期权未平仓认沽/认购比率（PCR）单日狂飙至 198.35% [S6]，且 25-Delta 偏度（Skew）急剧陡峭化至 +3.60% [S6]，显示出机构资金在大涨及反弹中正大举买入虚值认沽期权进行对冲锁定。而 DMA 及场外收益互换（TRS）业务在去杠杆风控限制下规模持续缩减。
尾部风险主要源于极致结构性拥挤与雪球敲入次级悬崖： 尽管全市场两融占自由流通市值比（CMR）处于 3.38% 的安全区间 [自测算]，但电子/TMT板块两融余额高达 3,689.5 亿元 [S5]。一旦科创50指数回踩并跌破 1,516 - 1,550 点 第二档雪球期权密集敲入带（名义本金 350 亿元） [S6]，做市商负 Gamma 对冲抛盘与 738.5 亿元 两融强平卖压共振将引发非线性流动性踩踏 [S6]。

二、场内两融杠杆动态拆解：存量收缩与结构偏执

两市信用两融规模整体呈现筑顶后的震荡收缩，表明杠杆多头力量处于防御状态

2.1 全市场杠杆水位监控

截至2026年6月12日收盘数据 * 全市场两融余额： 28,734.82 亿元（周变动 -332.06 亿元） [S5]。 * 其中融资余额： 28,523.23 亿元（周变动 -333.92 亿元） [S5]。 * 其中融券余额： 211.59 亿元 [S5]。 * 融资余额与融券余额之比： 134.80:1 [自测算] (28,523.23B / 21.16B)。

当前两融余额占全市场自由流通市值（约 85.0 万亿元 [S5]）的比率仅为 3.38% [自测算]，远低于2015年杠杆牛市峰值期的 4.73% [S5]，全市场杠杆红线尚未被击穿。

2.2 杠杆的偏执抱团与脆弱性

风险不在总量，而在局部的极致拥挤 * 电子板块两融超载： 申万一级电子行业两融余额处于 3,689.5 亿元 的拥挤水位 [S5]。其中，“半导体四大龙头”（含中芯国际 688981.SH 等）融资总额高达 650.0 亿元 [S5]，仅占板块个股数量 1.2% 的龙头占用了 17.62% 的两融杠杆资金 [自测算]。 * 科创50两融占比： 占流通市值比例仍处于 4.9% 的历史绝对极值区间 [S5]，极易受外围美债 10Y 利率冲高至 4.48% [S5]（中美利差倒挂达 -274 bps [S5]）带来的估值压缩冲击。

三、场外配资与收益互换（TRS）/DMA 隐性杠杆压力测试

我们针对场外非标通道及场外衍生品通道的杠杆扩张风险进行压力测试

3.1 场外非标配资 (OTC Margin Lending)

历史对比： 2015 年灰产伞形信托及恒生 HOMS 系统构成多倍非标杠杆，规模超万亿。
现状评估： 监管层当前对非法场外配资采取“零容忍”态度，第三方交易软件接口实施刚性限制。压力测试表明，非标配资难以形成规模化扩张，对现货市场的系统性冲击可忽略不计 [S5]。

3.2 场外收益互换 (TRS) 与直接市场接入 (DMA)

风控约束： 监管将 DMA 配资杠杆强制压缩至 1:1 以下，非标 TRS（收益互换）均受到底层质押券穿透监控。
资金成本： 在日元意外加息至 1.0% [S5] 引致套利交易（Carry Trade）无序平仓阴霾下，非银拆借成本在季末面临上行压力。主力资金无套利空间在此构建新增杠杆，渠道总体处于降杠杆去化期。

四、场内期权与雪球期权：负 Gamma 的次级冲击测试

微观结构的实质性脆弱性依然存在于做市商在雪球敲入后的非线性抛售反馈

graph TD
    A[科创50指数跌破1600点] -->|触发| B[270亿元雪球产品密集敲入]
    B -->|做市商长端Delta丧失| C[做市商Gamma敞口转为极端负值]
    C -->|现货砸盘对冲| D[做市商抛售121.5亿元现货ETF]
    D -->|负反馈共振| E[指数下探1596.57点低位]
    E -->|次级悬崖 1516-1550| F[引爆350亿雪球敲入及738.5亿两融强平]

4.1 已敲入雪球的风险出清

周一冲击： 6月8日，科创50指数盘中创下 1,596.57 点 的历史新低 [S6]，跌破 1,600 点整数关口，直接导致约 270 亿元 存续雪球期权发生敲入 [S6]。
对冲卖盘释放： 做市商被迫在二级市场砸盘约 121.5 亿元 现货进行 Delta 动态对冲 [S6]，导致流动性骤然枯竭。截至6月10日，该期权卖盘已全部释放完毕，周二反弹 +4.17% 标志着抛压的阶段性出清。

4.2 期权未平仓 PCR 突破

反弹并未消除市场的避险情绪，机构资金正大举买入 Put 进行滚动套保 * PCR 狂飙： 华夏科创50 ETF（588000）期权单日成交量 PCR 暴涨至 198.35% [S6]。 * 偏度溢价： 25-Delta Skew 跃升至 +3.60% [S6]，虚值认沽期权（如 7月到期 1.700 Put 588000P2607M01700 [S6]）权利金处于极端溢价状态。这证明期权资金主要执行的是下行保护套保（去杠杆），而非多头加杠杆。

五、压力测试情景模拟与组合防御策略

我们针对 Q3 地方债及专项债大额发行（利率债净供给达 2.2 - 2.5 万亿元 [S5]）导致 10Y 中债收益率上行的悲观情景，对两融及雪球杠杆进行压力测试

5.1 第二档次级雪球悬崖测试

悬崖带： 目前第二档雪球密集分布在 1,516 - 1,550 点 区间，名义本金规模达 350 亿元 [S6]。
级联踩踏路径： 若科创50指数不幸跌破 1550 点并触及 1516 点 1. 将直接引发做市商 18.0 亿元 以上的负 Gamma 被动对冲抛盘 [S6]。 2. 买卖价差拉大至 200-300 bps，滑点损失超过 15% [S6]。 3. 45.59% 的科创50两融信用账户将跌破 130% 维保强平线，引发 738.5 亿元 的融资强平浪潮（TMT板块分摊约 118.11 亿元） [S6]。

5.2 投资组合防御：向低两融出海制造 Alpha 分流

为防范去杠杆踩踏，交易室需压降拥挤的公用事业红利并分流至极低两融占比（CMR < 2.0%）、公募严重低配（偏离度为 -0.45%）的出海制造 Alpha 标的，以获取高免疫力 [S8] * 长江电力的容量限制： 长江电力 (600900.SH) 拥挤度已达 90% [S8]，日度资金流入承载硬上限为 30 亿元（软上限 6-8 亿元），超过此上限其与科技成长的低相关性将失效（共振相关系数骤升至 0.78 - 0.85） [S8]。 * 出海 Alpha 对冲池部署： 增配通过“China+N”在越南等地拥有稳定海外产能、股息稳健且筹码极干净的纺织制造龙头 [S8] * 伟星股份 (002003.SZ)： 两融占比 1.2%-1.8%，预期股息率 > 4.5%，合理建仓区间 13.50 - 16.50 元 [S8]。 * 健盛集团 (603558.SH)： 越南基地产能超60%，两融占比 1.2%-1.8%，合理建仓区间 11.70 - 14.40 元 [S8]。 * 新澳股份 (603889.SH)： 羊绒毛精纺龙头，两融占比约 1.3%，预期股息率 > 5.5% [S8]。

六、资料来源

[S1] 上海证券交易所，科创50指数收盘行情及融资融券每日明细数据 — http://www.sse.com.cn
[S2] 深圳证券交易所，两融业务统计信息及标的折算率公告 — http://www.szse.cn
[S3] 中国证券金融股份有限公司，两融统计数据披露系统 — http://www.csfinance.com.cn
[S4] 上海环境能源交易所，全国碳排放权交易 CEA 登记统计 — https://www.cneeex.com
[S5] 证券时报，两融余额日度披露及历史百分位走势数据 — https://www.stcn.com
[S6] AI 研究院，每日日报及策略周报（2026-06-12 归档） — 本地来源归档
[S7] Wind 金融终端，A股两融交易资金流及行业分布监测 — https://www.wind.com.cn
[S8] AI 研究院，因子筛选研究交接报告及出口链 Alpha 测算（2026-06-19） — 本地来源归档

Metadata Footer: 本报告各项数据与结论基准锚定工作时间为 2026-06-19。