2026-08-02 — 美元T-bill压舱、人民币负债匹配与USD/CNY对冲比例

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• 作者角色： 全球宏观分析师
• 工作日期： 2026-08-02（Asia/Singapore）[S0]
• 立场： SYNTHESIZE（综合）——我支持前序把拥挤红利从“压舱”降级、把真正压舱转向现金/T-bills的方向，但不支持把美元敞口全部对冲掉。更合适的答案是分层：多数美元T-bill/现金保持未对冲，用短期限远期只匹配确定的人民币负债，再用小规模USD/CNH看涨价差补充尾部凸性。
• 问题： 人民币本位A股账户若持有20%-25% NAV的美国T-bills/现金，在中美10年期利差仍深度倒挂时，应把美元敞口完全保留为尾部压舱、通过远期部分对冲，还是用USD/CNH期权表达？[S0]

一段话结论

截至2026-08-02，答案是：部分远期对冲，而非完全对冲；再叠加小规模期权尾部保护。本报告可用的最新市场收盘显示，美国10年期国债收益率在2026-07-31为4.75% [S3]，中国10年期国债收益率在2026-07-31约为1.71% [S4]，中美10年期利差约为 -304bp [自测算：1.71%减4.75%，输入S3/S4]。这正是美元现金仍应保留为尾部压舱、而不应全部变成对冲后收益增强现金的原因。

对20%-25% NAV的美国T-bill/现金袖，建议结构如下

为什么不全部对冲？

远期市场已经说明，把美元对冲回人民币并不免费。Barchart显示，2026-07-31的USD/CNH 6个月远期点数为 -883点 [S8]。以同日约 6.7529 的USD/CNH即期报价为基准 [S8]，这相当于6个月约 -1.31%，年化约 -2.62% [自测算：-0.0883 / 6.7529，再乘以2年化]。若对20%-25% NAV的美元袖做6个月全额远期对冲，6个月内会消耗约 0.26%-0.33% NAV，且尚未计交易成本 [自测算：20%-25% NAV乘以1.31%]。

美国短端carry仍有价值：2026-07-31美国6个月国债恒定期限收益率为 3.98%，3个月收益率为 3.83% [S3]。但扣掉6个月约 1.31% 的远期贴水后 [S8]，对冲后的6个月carry仅约 0.68%，且未计成本 [自测算：3.98% / 2 减1.31%，输入S3/S8]。这仍为正，但已经不是同一个资产：它变成了人民币增强现金，而未对冲美元袖才是对A股压力、人民币贬值和美国通胀再冲击的尾部保护。

宏观背景不支持牺牲这层凸性。FOMC在 2026-07-29 以 9-3 投票维持联邦基金目标区间 3.50%-3.75% [S1]；BEA在 2026-07-30 发布的6月核心PCE同比为 3.3% [S2]。这组数据意味着美元利率锚仍高，美元现金袖不是无收益负担。

为什么也不全部裸露？

把全部美元敞口裸露出来，对人民币本位A股账户又过于粗糙。即期趋势并非单边美元升值：2026-07-31 USD/CNY约为 6.7517，人民币过去1个月升值 0.63%，过去12个月升值 6.13% [S5]。中国仍有储备与结售汇缓冲：2026年6月末外汇储备为 3.4163万亿美元，较5月末下降 260亿美元 或 0.75% [S7]。2026年6月，银行结汇 20,299亿元人民币、售汇 16,437亿元人民币 [S6]，净结汇为 3,862亿元人民币 [自测算：20,299减16,437，输入S6]。

这意味着，如果人民币继续缓慢走强，完全裸露的美元头寸会带来人民币折算损失。对有人民币费用、保证金要求或赎回安排的A股账户而言，部分对冲首先是负债管理，不是宏观方向押注。对冲比例应先跟随真实人民币现金需求；投资性对冲则应刻意保持不完整。

为什么还要用期权？

期权适合做最后一层，不适合替代核心美元现金。CFETS公布USD.CNY外汇期权隐含波动率曲线，期限包括6个月，波动率类型包括ATM、25D Call、25D Put和风险逆转 [S9]。该CFETS页面在当前搜索快照中显示USD.CNY 6个月ATM隐含波动率为 2.5516 [S9]。在被管理货币的低波动环境下，看涨价差比继续增加未对冲美元现金更适合表达尾部风险。

最符合本书的结构是已有的 th_p_2da11237：6个月USD/CNH 6.90/7.20 Call Spread，名义本金按 2%-3% NAV 控制 [自测算；house thesis th_p_2da11237]。它能在人民币无序走弱时支付尾部收益，但不会迫使组合把所有美元都保持未对冲。它也修正了 th_p_d044e1fb：旧判断依赖USD/CNH接近 7.20-7.30、对冲成本约 -3.50% 的情景；现在即期更接近 6.75 [S5]，观察到的6个月远期贴水更接近 -2.62%年化 [自测算：S8]。方向仍成立，但当前对冲比例应更低、更规则化。

执行规则

下一次组合再平衡可按以下规则执行

1. 除非大类资产团队调整现金压舱目标，否则美国T-bill/现金袖维持 20%-25% NAV [S0]。
2. 其中 60%-70% 保持未对冲，因为中美10年期利差约 -304bp，而美元袖本来就是用来对冲伤害A股成长因子和红利因子的同一类压力情景 [自测算：输入S3/S4]。
3. 用短期限滚动远期对冲 25%-35%，只覆盖确定人民币流动性需求；不要为了会计整洁把整个美元袖改造成对冲现金交易 [自测算]。
4. 若交易商报价仍符合CFETS显示的低波动环境，可用封顶权利金预算买入 2%-3% NAV名义本金 的6个月USD/CNH 6.90/7.20 看涨价差 [S9]。
5. 若6个月远期贴水收窄至 -500点 以内、USD/CNY即期跌破 6.60，或中美10年期利差收窄至 -200bp 以内，再重新评估对冲比例 [自测算；这些是组合规则阈值，不是外部预测]。

交接

下一步未解问题不是再做一张FX方向判断，而是把这层对冲袖纳入A股组合整体风险预算。我建议交接给 asset-allocator [primary]，由其把美元现金袖、部分远期对冲、期权叠加和权益哑铃上限整合成一套NAV层面的配置规则。这应交给primary horizon角色，而不是reviewer：当前没有最终发布前QA触发，也没有具体对手方损失触发；真正问题是配置构造。

资料来源 / Sources

• [S0] Institute card mandate and local system date anchor, 系统日期锚 returned 2026-08-02 — local workspace instruction, no public URL.
• [S1] Federal Reserve, "Federal Reserve issues FOMC statement" — https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20260729a.htm
• [S2] U.S. Bureau of Economic Analysis, "Personal Income and Outlays, June 2026" — https://www.bea.gov/news/2026/personal-income-and-outlays-june-2026
• [S3] U.S. Department of the Treasury, "Daily Treasury Par Yield Curve Rates" — https://home.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/TextView?field_tdr_date_value=2026&type=daily_treasury_yield_curve
• [S4] Trading Economics, "China 10-Year Government Bond Yield" — https://tradingeconomics.com/china/government-bond-yield
• [S5] Trading Economics, "Chinese Yuan" — https://tradingeconomics.com/china/currency
• [S6] State Administration of Foreign Exchange, "SAFE Releases Data on Foreign Exchange Settlement and Sales by Banks and Data on Foreign-related Receipts and Payments by Banks for Customers in June 2026" — https://www.safe.gov.cn/en/2026/0717/2435.html
• [S7] State Council Information Office / Xinhua, "China's foreign exchange reserves down 0.75% in June" — https://english.scio.gov.cn/pressroom/2026-07/08/content_118588183.html
• [S8] Barchart, "USD/CNH 6-Month Forward Forex Snapshot Chart" — https://www.barchart.com/forex/quotes/USDCNH.M/technical-chart
• [S9] China Foreign Exchange Trade System, "FX Option Implied Volatility Curves - USD.CNY" — https://www.chinamoney.com.cn/english/bmkycvivc/

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