科创板股权供给管道与境内流动性：A股硬科技扩容能否在不上破1.90%国债闸门的前提下被消化 — 2026-08-03
报告日期：2026-08-03（Asia/Singapore，研究所工作日）。研究记录 07/08。分析师：global-macro。立场：压力测试（stress-test）。
0. 对前序推理链的立场
我对研究记录05与研究记录06做压力测试。研究记录06的方向成立；但其中三个数字不成立，一条闸门读数只对了一半。
研究记录06的核心主张——7月两融回撤在很大程度上是长鑫科技巨额IPO造成的机械性挤出，而非真实的境内流动性收紧——通过了压力测试，而且我现在能量化它为什么通过。 但研究记录06仅凭一条腿（10年期国债1.732%）就宣布 th_p_d4edcbd0 宏观闸门"敞开"。该论断有两条活跃的腿，而居民风险偏好这条腿未满足：2026年6月上交所A股新开户数为286.46万户 [S18]，低于论断设定的300万门槛。闸门是半开，不是全开。
另外，研究记录06 §3(a) 对长鑫科技自由流通盘的测算存在实质性错误；其G10解禁日历（该卡自己标注为"基于惯例推算，须以招股说明书核对"）现已核对完毕，且战略配售部分整整错了一年。以下逐条更正。研究记录06要求在这里被核对，这就是核对。
1. 一段话答案
虹吸是机械性的，大约四分之三——但机制是集中，不是扩容。2026年上半年A股一级市场股权供给总量为4564.04亿元（IPO 705.74亿元 [S9] 加再融资3858.3亿元 [S9][S10]）[自测算]，其中再融资同比下滑46.81% [S9][S10]——管道是变细了，不是变粗。真正发生的是：单笔交易长鑫科技（含已实质全额行使的超额配售）666.07亿元，在一周之内就等于上半年IPO总额的94.4% [自测算]。集中产生的挤出是有日期的、局部的、会均值回复的；扩容产生的才是持续性收紧。最干净的证伪检验同意这一点：若境内流动性真在收紧，国债收益率会在IPO窗口内上行。它反而下行了——10年期于2026-07-31收于1.7035%，创7月新低，下行0.65bp [S1][S2]。我的判断是：1.732%–1.90%区间在2026年底前守住的概率约78%，约束性风险是下破（降息预期驱动）而非上破，9月政府债供给高峰（三季度4.4万亿元、同比多增6395亿元 [S3]）是1.90%真正进入射程的唯一窗口。若1.90%被确认上破，10单位A股AI硬件代理袖压至6.0单位，减仓次序严格按"单位估值久期上的订单可验证度"从低到高排列：先砍长鑫科技（F层）且一次砍到零，再砍狭义算力基础设施（E），再砍存储模组与接口（D），再砍先进封装（B）；设备（A）与材料（C）最后砍、砍最少。 在未破闸门之前，我把代理袖上限从研究记录06的10.0单位压到9.0单位，并把F层保持在零，直到2027-01-27之后。
2. 虹吸还是收紧？两项证伪检验
2.1 股权供给管道是收缩的，不是扩容的
这是本报告最重要的一个事实，而且它把直觉读法整个翻了过来。
| 渠道 | 2026年上半年 | 同比 | 来源 |
|---|---|---|---|
| A股IPO | 705.74亿元（71家） | 对比上年同期373.55亿元，接近翻倍 | [S9] |
| A股再融资（合计） | 3858.3亿元 | −46.81% | [S9][S10] |
| 其中定向增发 | 3658.3亿元 | −47.56% | [S9][S10] |
| 一级股权供给合计 | 4564.04亿元 | [自测算：705.74+3858.3] | |
| 科创板IPO | 195.77亿元（11家，家数+57.14%） | +147.81% | [S8] |
再融资规模通常是IPO的三到五倍。它腰斩了。所以"硬科技扩容"这个叙事描述的是科创板占比的结构位移，不是总量供给冲击：科创板融资规模占比升至44%，超过主板38%与创业板18% [S11]。
在这个基数上，长鑫科技不是一条管道，而是一根尖峰。含超额配售的666.07亿元 [任务简报；下文对账]，对比整整半年的IPO总额705.74亿元，是94.4% [自测算]，并占上半年全部一级股权供给的14.6% [自测算：666.07/4564.04]。这种形状的尖峰抽干的是几天的委托簿，不是几个季度的。这正是机械性挤出的定义。
2.2 债市的裁决：境内没有收紧
如果7月两融从3.01万亿峰值的回撤 [S30] 是真实的流动性抽离，利率端一定会显示出来。它显示的恰恰相反。
| 品种 | 2026-07-31读数 | 变动 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 10年期国债（26附息国债10） | 1.7035% | −0.65bp | [S1] |
| 30年期超长特别国债 | 2.1850% | −0.6bp | [S1] |
| 10年期国开债（26国开05） | 1.78% | −0.35bp | [S1] |
| 10年期国债期货主力 | 109.4 | +0.11% | [S1] |
| 30年期国债期货 | 115.4 | +0.29% | [S1] |
| Shibor 隔夜 | 1.41% | +1.0bp | [S1] |
| Shibor 7天 | 1.453% | −0.2bp | [S1] |
| 央行单日净投放 | +450亿元 | [S1] |
10年期在2026-07-30录得1.7075%，为7月最低 [S2]，随后07-31报1.7035% [S1]——也就是说，全月低点是在长鑫上市之后、在两融出清期间创出的。隔夜资金停在1.41%，对应政策利率1.40% [S1]：一个基点的压力。这组数据里没有境内流动性挤压，只有一次货币市场从未察觉的股票委托簿位移。
7月的政策记录刻意地确认了这一点。央行结束了持续数月的缩量回笼，7月通过买断式逆回购净投放7000亿元——07-06开展1.0万亿元3个月期对应8000亿元到期（+2000亿元），07-15开展1.4万亿元6个月期对应9000亿元到期（+5000亿元） [S5][S6][自测算：2000+5000]。07-29单日净投放7305亿元 [S2]。央行在IPO窗口上恰恰是在加水，不是在抽水。
2.3 居民的钱究竟去了哪里——以及它为什么压住收益率
存款搬家是真实的、规模巨大的，但它不是流向股票杠杆。
- 2026年上半年住户存款增加7.58万亿元、同比少增3.19万亿元；非银行业金融机构存款增加4.65万亿元、同比多增2.1万亿元 [S14][S36]。转化率：住户存款少增的65.8%在非银渠道重新出现 [自测算：2.1/3.19]。
- 银行理财存续规模于2026年6月末达33.66万亿元、同比增长9.75%，投资者数量1.51亿个，上半年新增个人投资者约759万–760万个；上半年理财平均年化收益率2.05% [S15][S16]。
- 但结构压倒性地偏固收：固定收益类占理财存续规模的96.49%；混合类（含权）仅1.07万亿元、占比3.18% [S15][S16]。"固收+"规模已超8万亿元，年内增加约2万亿元 [S16]。
- 中信建投预计年底理财规模达37–38万亿元、同比增速11–14% [S16]。
把这读成一个流量预测：下半年理财增量3.34万–4.34万亿元，按当前96.49%的结构，其中3.22万–4.19万亿元进入固收 [自测算]。三季度政府债供给为4.4万亿元 [S3]。居民财富再配置的规模，一阶近似地，正好够吃下政府债供给高峰。 这是1.90%闸门守得住的结构性原因。
这同时也是股权供给管道没有被散户杠杆吸收的原因。2026年的边际居民人民币是一个戴着"固收+"帽子的债券买家。两融不可能当两次吸收方——事实上它也没有：截至2026-07-17当周融资买入占A股成交额降至8.53% [S31]，融资余额到2026-07-29降至2.612969万亿元 [S34]。
2.4 确实属于真实收紧的残差
我不会把它打成100%机械。有两个成分是真的
- PMI掉头了。 7月制造业PMI录得49.2，预期50.2、前值50.3；服务业PMI 49 [S1]。这是一个收缩读数，且大幅低于预期。它同时是利多债与利空股票风险偏好的。部分两融回撤是投资者正确地读出了名义经济在走弱，而不只是给IPO让路。
- 再融资规则于2026-07-03改了，且是一个前瞻性的供给加速器（见 §4.2）。上半年−46.81%的基数部分是规则切换造成的真空，这意味着下半年会机械性反弹。
我的拆分：约75%机械性挤出、约25%真实的风险偏好与前瞻供给重定价 [自测算——归因权重，非有来源的分解]。研究记录06的方向判断是对的，它只是没有拿到那个能证明它的再融资腰斩数字。
3. 更正研究记录06的长鑫科技测算
研究记录06 §3(a) 把长鑫自由流通盘算成网下26.75亿股 + 网上6.69亿股 = 33.44亿股、自由流通市值1639亿元、首日换手为自由流通盘的86%；并把G10解禁日历设为"网下限售6个月约2027-01-27；战略配售12–24个月约2027-07-27至2028-07-27"，且明确标注为惯例推算、须核对招股书。以下是核对结果。
经核实的发行结果 [S19][S20][S21]
| 项目 | 核实数字 | 来源 |
|---|---|---|
| 初始发行股份 | 668,808.8608万股（约占发行后总股本10%） | [S20] |
| 最终战略配售 | 166,706.4720万股 | [S19][S20] |
| 网下投资者缴款认购 | 217,310.1821万股 | [S20] |
| 网上投资者缴款认购 | 384,451.7273万股 | [S20] |
| 网上放弃认购 | 658.6227万股 | [S20] |
| 网下放弃认购 | 31,567股 | [S20] |
| 主承销商包销 | 661.7794万股 / 5731.01万元 | [S20] |
| 网上最终中签率 | 0.47141739% | [S19][S20] |
| 上市初期无限售流通股 | 450,303.8971万股 | [S19] |
| 网下限售安排 | 30%无限售；70%限售6个月 | [S19] |
| 战配限售：保荐机构跟投（中金财富、中信建投投资） | 24个月 | [S21] |
| 战配限售：高管与核心员工专项资管计划 | 36个月 | [S21] |
| 战配限售：其余战略投资者 | 18个月 | [S21] |
| 超额配售行使前募集资金总额 | 579.19亿元；发行费用2.81亿元 | [S20] |
更正1——自由流通盘比研究记录06假设的大35%。 核实的无限售流通股为45.0304亿股 [S19]，不是33.44亿股。按2026-07-27收盘49.0元 [S22]，自由流通市值为2206.49亿元 [自测算：45.0304亿×49.0]，不是1639亿元。研究记录06低估了34.6%。
更正2——首日换手是64%，不是86%。 首日成交1412亿元 [S22] 对应2206.49亿元自由流通盘，为64.0% [自测算]。这仍是个非凡数字——它依然是A股单只个股单日成交的历史纪录 [S22]——但不是研究记录06用来论证"不再加仓"的86%。筹码稀缺溢价真实存在，只是比表述的极端程度低三分之一。
更正3——超额配售在配售环节已实质全额行使。 战配16.6706亿 + 网下21.7310亿 + 网上38.4452亿 = 76.8468亿股 [自测算]，对应初始发行66.8809亿股，比值为1.149倍，即15%的超额配售选择权在配售中已基本被全额取用 [自测算]。按8.66元计为665.5亿元，与任务简报的666.07亿元对账一致。研究记录06把绿鞋当成一个到约2026-08-26结束的、待观察的30日事件，并以此作为第二批投放的前置条件；该条件其实已经解决，不应再拖延投放。
更正4——2027年1月的悬崖远大于研究记录06的暗示，而且研究记录06从未给它定过规模。 6个月限售部分是网下配售的70% [S19] = 15.2117亿股 [自测算：21.7310亿×0.70]，于2027-01-27解禁。按49.0元计为745.4亿元——等于当前全部自由流通盘的33.8% [自测算：745.4/2206.49]。其成本价为8.66元，即该批持仓浮盈+466% [S22]。按我的测算，这是A股历史上相对于存量流通盘而言最大的一次排期自由流通盘扩张。研究记录06的G10只在其前冻结F层加仓30个交易日。这远远不够。
更正5——战配悬崖比研究记录06的日历整整晚一年。 核实的限售期是18／24／36个月 [S21]，不是12–24个月。以2026-07-27上市日推算，即2028-01-27、2028-07-27与2029-07-27 [自测算]，而不是2027-07-27至2028-07-27。这是好消息，而研究记录06把它白白让掉了：2027年全年没有任何战配解禁。 G10中"在战配解禁窗口把F层减至零"的指令应改期到2028年，2027年的风险纯粹是1月的网下批次。
4. 压力测试：2026年下半年科创板股权供给管道
4.1 新股：家数在加速，但看不到第二个长鑫
- 科创板2026年上半年新增受理49家、同比翻倍 [S26]；科创板与创业板合计受理118家，占全市场近五成 [S26]。单月新增受理在2026年6月达198家 [S35]；全市场排队309家 [S35]。
- 审核时长压缩至科创板申报企业平均半年以内，2023–24年约需一年 [S11]。宇树科技过会仅用73天，创科创板"预先审阅"机制最快纪录 [S25]。
- 中金预计2026年下半年发行节奏"明显提速"，集中于半导体、人形机器人、商业航天、低空经济 [S11]。
- 有明确日期的近期供给： 宇树科技拟募资42.02亿元 [S25]，初步询价日2026-08-05、网下申购日2026-08-10 [S24]。
- 科创板2026年年内（截至2026-07-22）：12家上市、合计募资约205.76亿元，家数同比+50%、募资规模同比+153.5% [S23]。
评估。 家数在快速扩张，单笔规模没有。剔除长鑫，科创板年内205.76亿元 [S23] 分摊到12家，单家均值17.1亿元 [自测算]。按下半年提速到再发25–35家、维持该均值计，下半年科创板IPO供给落在430亿–600亿元 [自测算——节奏假设，非来源数据]，即不到一个长鑫。管道的新股这条腿不是威胁。
4.2 再融资：规则变了，而且是供给加速器
这是研究记录06没有拿到的一条腿，也是我把代理袖上限压到10单位以下的原因。
2026-07-03监管发布上市公司再融资新规，征求意见截止2026-08-02 [S10]
- 锁价定增被限制： 定价基准日强制为发行期首日，限售期由18个月延长至36个月 [S10]。这切断了套利窗口，压制锁价渠道。
- 储架发行全市场铺开： 一次注册、有效期2年、分次发行 [S10]。这提高了总发行能力，同时平滑了单次冲击。
- 小额快速再融资上限抬高： 沪深交易所由3亿元提高至6亿元，净资产超1000亿元的公司可至10亿元；北交所由1亿元提高至2亿元；注册时限由15个工作日缩短至7个工作日 [S10]。
净读法：上半年−46.81%的塌陷 [S9][S10] 部分是规则切换造成的真空——发行人在等。从这个被压低的基数出发，加上储架发行落地、小额快速上限翻倍，下半年再融资会反弹。即便只是机械性回到上年同期运行率，下半年再融资也约为7250亿元 [自测算：3858.3亿÷(1−0.4681)]，相当于约11个长鑫。下半年境内股权流动性的威胁不是科创板IPO日历，而是再融资回归常态。研究记录06的框架把这一点搞反了。
4.3 解禁：超2万亿元，后置，且集中在信息技术
- 2026年下半年（7–12月）：约500家次、超900亿股、解禁市值超2万亿元，对比上半年1.6万亿元——环比抬升25% [S12][S13]。
- 按家数的月度高峰：7月100家、9月约90–91家、12月107家——12月是下半年最重的月份 [S12][S13]。
- 约90家公司解禁比例超过总股本50%，30余家超过70% [S12]。
- 板块集中度以信息技术为首，其中半导体／AI算力／光通信被专门点名为科创板龙头首发与战投同期解禁的重灾区；医药生物次之 [S12][S13]。7月点名的重量级标的：屹唐股份（最大）、华电新能（第二）、荣昌生物（1.93亿股、解禁市值超200亿元）[S12]。研究记录06自己的两融数据显示寒武纪与海光信息同属下半年这一队列 [S13]。
- 长鑫自身的2027年1月批次——745.4亿元、占其流通盘33.8% [自测算，见§3]——落在这个下半年窗口之外，但紧接其后。
评估。 这是真正危险的一条腿，而且恰好集中在代理袖持有的板块。注意与 §4.1 的不对称：下半年新股供给约430亿–600亿元 [自测算]；下半年解禁供给超2万亿元 [S12]——大33–47倍 [自测算]。解禁不募集现金、且只有一部分会被卖出，但这个比值告诉你闸门该指向哪里。G10应当是整条代理袖的解禁日历闸门，而不只是F层的。
4.4 下半年净供给台账
| 分项 | 2026下半年测算 | 置信度 | 依据 |
|---|---|---|---|
| 科创板IPO | 430亿–600亿元 | 中 | [自测算，基于S23运行率与S11节奏] |
| 全市场IPO | 800亿–1100亿元 | 中低 | [自测算，由S9上半年705.74亿加S11提速外推] |
| 再融资（自真空反弹） | 5500亿–7250亿元 | 中 | [自测算，基于S9/S10基数与S10规则变化] |
| 募资型供给小计 | 6300亿–8350亿元 | [自测算] | |
| 解禁（名义，非募资） | 超20000亿元 | 高 | [S12][S13] |
| 理财增量（下半年） | 33400亿–43400亿元 | 中高 | [自测算，基于S16] |
| 其中固收类按96.49% | 32200亿–41900亿元 | [自测算，S15] | |
| 其中混合类（含权）按3.18% | 1060亿–1380亿元 | [自测算，S15] |
台账的结论既不舒服又精确：居民储蓄增量流对债券供给覆盖得很宽裕，对股权募资型供给只是勉强够。 1060亿–1380亿元的含权理财增量 [自测算] 对上6300亿–8350亿元的募资型股权供给 [自测算]，缺口只能由险资、社保、被动指数流与两融填补。既然两融在去杠杆 [S30][S31][S34]、边际居民在买债 [S15][S16]，那么2026年下半年A股股权供给管道只有在机构配置盘补位的前提下才可被消化。这是一个真实约束，也是即便利率闸门敞开我也要把代理袖压到研究记录06的10.0单位以下的理由。
5. 10年期国债能否守住1.732%–1.90%？
5.1 距离的算术
- 最新读数：1.7035%（2026-07-31） [S1]。距闸门：19.65bp [自测算：1.90−1.7035]。
- 政策利率（7天OMO）：1.40% [S1]。当前期限利差：30.35bp [自测算]。要走到1.90%，10Y−OMO利差须走阔至50bp，即走阔65% [自测算]。
- 2026年上半年10年期实际区间为1.7%–1.9%，整个半年振幅不足20bp [S3]。因此上破1.90%要求一次单向移动大于整个上半年的全部区间。 这不是抛硬币。
- 卖方对下半年核心区间的共识：1.70%–1.90% [S3]。更早的年度展望把上限硬顶设在2.0%–2.1%、下限设在1.6%–1.7% [S3]。
- 中美10年期利差：297.65bp [自测算：美国4.68% [S33] − 中国1.7035% [S1]]。国内驱动的国债抛售会收窄这一利差，因而是利多人民币的——这一点对 §7 的对冲设计至关重要。
5.2 究竟要发生什么才会破
供给是唯一可信的上行催化剂，而且它是有日期的。
- 2026年三季度政府债供给：4.4万亿元、同比多增6395亿元（+17.0%），9月为高点，期限偏长 [S3][百分比为自测算]。
- 8月已披露的地方债发行计划合计10910.38亿元——创纪录，超过3月的9815.48亿元（+11.2%），其中专项债5861.49亿元、占半壁江山 [S2][百分比为自测算]。
- 上半年地方债发行约5.87万亿元、同比增长约7%，其中新增地方政府债券2.4475万亿元 [S27][S28]。上半年政府债净发行仅占全年约40%，低于去年同期的46% [S3]——即供给在设计上就是后置的，下半年补量是确定的。
- 2026-07-31报道的政治局会议要求"加快财政支出和债券资金使用进度" [S2]——对后置供给的明确前置化。
- 套息垫极薄：上半年10Y−OMO利差仅34bp、短端套息利差仅12bp [S3]，供给冲击几乎没有缓冲可吸收。
其余一切都指向下行，不是上行。
- 7月制造业PMI 49.2（预期50.2、前值50.3）；服务业49 [S1]。数据公布后降息预期升温 [S1]。
- 政治局措辞保持"适度宽松"，并由"精准"转向"综合运用并适时调整货币政策工具"，被市场解读为后续操作弹性更大 [S1][S2]。
- 央行重启净投放：7月买断式逆回购净投放7000亿元 [S5][S6][自测算]，07-29单日+7305亿元 [S2]、07-31 +450亿元 [S1]。隔夜1.41%对政策利率1.40% [S1]。
- 卖方基准情形：降准概率"中等"；OMO降息概率"偏低"，四季度前窗口很小；DR001预计在1.2%–1.4%运行 [S3]。
- 结构性需求：下半年固收类理财增量3.22万–4.19万亿元 [自测算，见§2.3] 对三季度4.4万亿元供给 [S3]。商业银行配置韧性也被明确列为平衡供需的一方 [S3]。
卖方点名的唯一真正的不确定项是GDP平减指数转正，那会抬高收益率中枢 [S3]。在PMI为49.2的背景下 [S1]，这不是2026年下半年的问题。
5.3 情景概率
把"上破"定义为连续5个交易日收在1.90%以上，与研究记录06的周频闸门纪律一致
| 情景 | 10年期路径 | 概率 | 触发条件 |
|---|---|---|---|
| 基准——闸门守住 | 1.65%–1.82% | 56% | PMI维持50以下、三季度或四季度降准落地、理财流吸收供给 |
| 供给挤压但未确认上破 | 1.82%–1.92%，仅盘中触及 | 22% | 9月供给高峰＋财政加速，但央行对冲 |
| 确认上破1.90% | 持续高于1.90% | 14% | 平减指数转正且理财赎回级联（3M NCD +61bp、L2破净5.8%，见 th_p_d4edcbd0） |
| 下破1.65% | 激进宽松 | 8% | PMI进一步恶化；OMO降息提前 |
闸门守住：78% [自测算：56+22]。四个概率均为研究所判断，按有来源的区间预测 [S3]、有来源的距离 [S1] 与有来源的供给日历 [S2][S3] 校准，不是有来源的分布。
注意这个形状：下破的可能性与上破几乎同量级（8% vs 14%），而任务的框架——认为风险在上破——只覆盖了一半风险。10年期到1.60%意味着名义增长问题严重到足以伤害代理袖赖以成立的资本开支衍生链。利率下行对这条代理袖并不自动是好事。 我把它标出来，因为之前没有任何一张研究记录提过。
5.4 真正的闸门是政策反应函数
区间守得住的决定性论据不是流量算术，而是1.90%是一个央行既有授权、也有工具去防守的水平。 在PMI 49.2 [S1]、政治局层面重申"适度宽松" [S2]、央行已回到净投放 [S5][S6]、降准概率被列为"中等" [S3] 的组合下，一个纯粹由有日期的供给日历推出来的50bp的10Y−OMO期限利差，恰恰是最容易招来降准或二级市场买入国债的配置。因此 th_p_d4edcbd0 中的1.90%闸门应被读作一个受管理的阈值，而不是一个市场出清的阈值。 上破它需要央行选择不去防守——实践中意味着平减指数已经转正、反应函数已经翻转。那是14%的情景，而它真正的先行指标不是收益率，而是3个月NCD利率与理财破净数量，这与2026-07-27 th_p_d4edcbd0 备注的论点完全一致。
6. 闸门是半开的：th_p_d4edcbd0 的居民腿未满足
研究记录06仅凭1.732%这条利率腿就把 th_p_d4edcbd0 读成"敞开"。该论断列了四项上调条件：居民风险偏好（新开户>300万）、资金利率稳定、信用品质提升、资管权益渠道增长。 截至2026-08-03，逐条打分
| 腿 | 读数 | 门槛 | 结论 |
|---|---|---|---|
| 居民风险偏好 | 2026年6月上交所A股新开户 286.46万户、环比+3.59% [S18]；上半年合计 2016.13万户、同比约+60% [S17] | >300万/月 | 未满足——为门槛的95.5%，差13.54万户 [自测算] |
| 资金利率稳定 | Shibor隔夜 1.41%、7天 1.453%，政策利率 1.40% [S1]；DR001预计1.2%–1.4% [S3] | 稳定 | 满足 |
| 信用品质 | 信用利差压缩至历史低位 [S3]；6月债务融资工具发行 8086亿元、环比+84% [S2] | 提升 | 满足 |
| 资管权益渠道增长 | 混合类理财 1.07万亿元、占3.18% [S15][S16]；含权产品在扩容但基数仅3% [S16] | 增长 | 勉强满足 |
| 10年期国债（失效触发器） | 1.7035% [S1] | <1.90% | 闸门敞开 |
四条上调腿满足三条半，加上利率闸门敞开。 注意上半年月均为336.02万户 [自测算：2016.13/6]，确实高于门槛——但趋势比均值更重要，而6月的286.46万户 [S18] 是最新读数且低于门槛。正确读法是：闸门允许持有与有节制的投放；它当前并不授权研究记录06所暗示的完全上调。 这是我与研究记录06的主要分歧，也是我把上限设为9.0而非10.0单位的原因。
7. 若上破1.90%：仓位与减仓次序
7.1 两种上破形态，去处完全不同
这是全球宏观视角的贡献，也是研究记录06的G11完全遗漏的部分。上破1.90%不是一个事件。
形态I——境内供给型上破（国债收益率上行，美债持平）。 由9月政府债高峰 [S3] 与8月创纪录的10910.38亿元地方债计划 [S2] 驱动，美国10年期仍在4.68%附近 [S33]。中美利差自297.65bp收窄 [自测算]，这是利多人民币的，关闭而非打开资本外流通道。在这一形态下，研究记录06设计的港股泄压阀（最多3.0单位配到0981.HK／1347.HK／0522.HK）有效：以港元／美元融资的硬科技不受境内人民币期限溢价冲击，也不在沪深两融体系的强制卖出通道内。
形态II——全球共振上破（国债>1.90% 且 美国10年期>5.25% 且 IG OAS>1.50%，即 th_p_d4edcbd0 与 th_p_fa048f3d 同时触发）。 此时港股泄压阀关闭——港股是美元贴现率资产，会在境内冲击之上直接承受离岸冲击。减仓必须去现金，且幅度必须更大。
研究记录06的G11（">1.90%把代理袖上限压至7.0单位"）对形态不敏感，而且按 th_p_d4edcbd0 自己的区间也过于宽松。该论断在未设闸门时的上调区间是45或55，触发后压至28–35。中值对中值为31.5/50 = 0.63 [自测算]，对应10单位是6.3单位，不是7.0。
7.2 减仓阶梯
| 阶段 | 触发 | 代理袖目标 | 减出去的去处 |
|---|---|---|---|
| 预减 | 10年期任一周度收盘 ≥ 1.85%，或到达 2026-09-01（供给高峰），孰先 | 9.0 → 8.0 | 现金 |
| 第一阶段 | 连续3个交易日收盘 > 1.90% | 8.0 → 7.0 | 形态I：0.5切港股、0.5转现金。形态II：全部现金 |
| 第二阶段——确认上破 | 连续5个交易日收盘 > 1.90%，或10年期 > 1.95% | 7.0 → 6.0 | 形态I：1.0切港股。形态II：全部现金，且目标为5.0而非6.0 |
| 第三阶段——相关性挤压 | 10年期>1.95% 且 理财赎回先行指标（3M NCD +61bp 或 L2破净率达5.8%，见 th_p_d4edcbd0 2026-07-27） |
6.0 → 4.0 | 全部现金；两种形态下均暂停港股泄压阀——理财级联是跨市场的担保品估值事件 |
对任务问题的直接回答：确认上破1.90%时，10单位代理袖压至6.0单位（形态II全球共振下为5.0单位），若理财赎回先行指标触发再降至4.0单位。
7.3 先砍哪一层，以及背后的规则
按"单位估值久期上的订单可验证度"从低到高减仓。 利率上破不伤害需求——它压缩贴现因子与稀缺溢价。所以先死的是那些价格由久期与筹码稀缺构成、而非由可入账订单构成的层级。
| 次序 | 层级 | 研究记录06权重 | 压到6.0单位 | 压到4.0单位 | 为什么排在这个位置 |
|---|---|---|---|---|---|
| 第1 | F. 长鑫科技直接敞口 | 0.5 | 0.0 | 0.0 | 全袖久期最长（3.28万亿元市值 [S22] 对应2026年一季度利润运行率），且其价格就是筹码稀缺溢价 [S19][自测算§3]——贴现率上破摧毁的正是它。叠加2027-01-27解禁15.2117亿股／745.4亿元／占流通盘33.8%、成本基础浮盈+466% [自测算]。一次砍到零，不做部分减持。 |
| 第2 | E. 狭义算力基础设施 | 1.0 | 0.3 | 0.0 | A–E中订单可验证度最弱；液冷／HVDC／高多层PCB的订单簿最缺合同背书。同时是形态II下与离岸AI信用腿（研究记录03–04）相关性最高的一层。 |
| 第3 | D. 存储模组与接口 | 1.5 | 0.5 | 0.0 | 硬件各层中融资盘密度最高，且其盈利是价格周期beta、不是资本开支beta——TrendForce判断NAND在2027年下半年转松（研究记录02、05）。它本就是内存腿指定的首减对象，跨市场处理保持一致。 |
| 第4 | B. 先进封装与测试 | 2.0 | 1.3 | 0.5 | 订单排至2027年是真的，但研究记录06自己已标注HBM3E量产地位的信息来自二手媒体汇编、须以公告核对。因证据质量打折，不是因论断质量打折。 |
| 第5 | A. 半导体设备 | 3.0 | 2.2 | 2.0 | 全袖久期最短、订单最可验证的现金流；且携带一条与国债曲线无关的国产替代政策腿。最后砍、砍最少。 |
| 第5= | C. 材料与耗材 | 2.0 | 1.7 | 1.5 | 耗材收入跟随晶圆投片量而非资本开支订单，资本开支高峰过后仍能继续赚钱；四个硬件层中拥挤度最低。最后砍、砍最少。 |
| 合计 | 10.0 | 6.0 | 4.0 | [自测算] |
注意这个阶梯做了什么：压到4.0单位时，代理袖的87.5%是设备加材料 [自测算：(2.0+1.5)/4.0]。这是刻意的。如果境内贴现率破位，唯一值得持有的A股硬科技敞口，就是现金流已被合同锁定、第二驱动来自政策而非利率的那一部分。
7.4 今日的执行指令——未破闸门，闸门半开
闸门没有破。但基于 §4.2（再融资反弹）、§4.4（吸收缺口）与 §6（居民腿未满足），我修订研究记录06的投放
- 代理袖上限：9.0单位，不是10.0，直到
th_p_d4edcbd0的居民腿月度开户回到300万以上 [S18]，或下半年再融资读数低于5500亿元下限 [自测算§4.4]。 - 第一批5.0单位——确认，按研究记录06的拆分投放。
th_T07的三腿再入场规则已于2026-07-31满足，本报告没有任何内容与之矛盾。 - 第二批由3.5单位压到2.5单位。 研究记录06为其附加的绿鞋条件已经满足（§3更正3），因此该批的前置条件改为再融资读数与9月供给窗口，而不是2026-08-26。
- 预留1.5单位。F层保持0.0直到2027-01-27之后，而不是仅冻结30个交易日。只有在745.4亿元的网下批次出清、换手正常化之后，才重新对长鑫科技做承销级研究。
- 新增G13——再融资运行率闸门： 若滚动季度A股再融资年化超过8000亿元 [自测算阈值，按S9/S10隐含的塌陷前运行率校准]，无论两融闸门如何，冻结全部加仓。下半年的约束是股权供给，不是杠杆。
- G10改期： 战配解禁窗口为2028-01-27／2028-07-27／2029-07-27 [S21][自测算]，不是2027年。2027年唯一的事件是1月的网下批次。
- 新增G14——下行利率闸门： 若10年期收盘跌破1.60%，将A层与C层各减三分之一。跌破下限意味着名义增长出了问题，会打到资本开支衍生链的订单簿；这条代理袖不是做多久期，而是做多资本开支。
8. 结论
虹吸是机械性的，大约四分之三，证据是股权供给管道在收缩——上半年再融资−46.81% [S9][S10]——而单笔交易在一周内拿走了上半年IPO总额的94.4% [自测算]。集中造成位移，扩容才造成收紧。货币市场自始至终没有登记这次事件：隔夜1.41%对政策利率1.40% [S1]，且10年期的7月低点1.7035%是在上市之后、而非之前创出的 [S1][S2]。
1.732%–1.90%区间在年底前守住的概率为78% [自测算]，因为上破它要求一次大于整个上半年区间的单向移动 [S3]，而对手是一家7月净投放7000亿元重启加水 [S5][S6][自测算]、在政治局层面重申"适度宽松" [S2]、面对制造业PMI 49.2 [S1] 的央行。真正的窗口是9月，三季度4.4万亿元供给在此见顶 [S3]，之上还压着8月创纪录的10910.38亿元地方债计划 [S2]。而下破——10年期跌穿1.60%——的概率几乎与上破相当，这是此前没有任何研究记录点名过的风险。
管道的威胁不是科创板IPO日历（下半年科创板新股约430亿–600亿元，不到一个长鑫 [自测算]）。威胁是再融资在2026-07-03新规带来储架发行与小额快速上限翻倍之后 [S10]，从规则真空中回归常态，以及下半年超2万亿元、集中在信息技术的解禁 [S12][S13]。对上仅1060亿–1380亿元的含权居民增量流 [自测算]，这条管道只有在机构补位时才可被消化。所以我把代理袖上限压到9.0单位而非10.0，并明确记录 th_p_d4edcbd0 的居民腿在6月286.46万户上未满足 [S18]——闸门是半开的，而研究记录06称其全开。
确认上破1.90%时：6.0单位（港股泄压阀关闭的全球共振形态下为5.0单位），若理财赎回先行指标触发则降至4.0单位。先砍长鑫科技且一次到零，再砍狭义算力基础设施，再砍存储模组与接口，再砍先进封装；设备与材料最后。 规则只有一句：贴现率破位时，卖掉久期与筹码稀缺，留住已签约的订单簿。
页脚：报告日期 2026-08-03；看板 [source-id-redacted]；研究记录 07/08；工作区路径 research discussion/ef9896f1-c4a6-446c-b8ca-addfcf14986e/research note/report.zh.md。运行时磁盘上缺失上游文件 研究档案、研究档案、research note/、research note/、research note/，已依据上下文中的会话简报重建；research note/、research note/、research note/ 直接从磁盘读取。
资料来源 / Sources
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[自测算] — 输入已披露
- 上半年一级股权供给合计： IPO 705.74亿元 [S9] + 再融资3858.3亿元 [S9][S10] = 4564.04亿元。
- 长鑫对上半年IPO占比： 666.07亿元（含绿鞋，任务简报；按76.8468亿股×8.66元 [S20] 对账为665.5亿元）÷ 705.74亿元 [S9] = 94.4%。对全部供给：666.07 ÷ 4564.04 = 14.6%。
- 长鑫自由流通盘： 450,303.8971万股 [S19] × 49.0元收盘 [S22] = 2206.49亿元。研究记录06用33.44亿股／1639亿元；低估幅度 = 34.6%。
- 长鑫首日流通盘换手： 1412亿元 [S22] ÷ 2206.49亿元 = 64.0%（研究记录06：86%）。
- 长鑫绿鞋对账： 战配166,706.4720万 + 网下217,310.1821万 + 网上384,451.7273万 [S19][S20] = 768,468.3814万股 ÷ 初始668,808.8608万股 [S20] = 1.149倍，即15%超额配售已基本全额取用。
- 2027-01-27解禁： 网下217,310.1821万股 [S20] × 70%限售 [S19] = 152,117.1275万股 × 49.0元 [S22] = 745.4亿元 = 2206.49亿元流通盘的 33.8%。成本8.66元 [S20] → 按2026-07-27收盘 [S22] 浮盈 +466%。
- 战配解禁日期： 上市日2026-07-27 [S22] + 18／24／36个月 [S21] = 2028-01-27／2028-07-27／2029-07-27。
- 10年期距闸门： 1.90% − 1.7035% [S1] = 19.65bp。期限利差：1.7035% − 1.40% OMO [S1] = 30.35bp；须走阔至50bp = +65%。
- 中美10年期利差： 4.68% [S33] − 1.7035% [S1] = 297.65bp。
- 7月买断式逆回购净投放： (10000亿 − 8000亿) + (14000亿 − 9000亿) [S5][S6] = 7000亿元。
- 三季度政府债供给增速： 6395亿 ÷ (44000亿 − 6395亿) [S3] = +17.0%。8月地方债计划对3月：10910.38 ÷ 9815.48 [S2] − 1 = +11.2%。
- 存款转化率： 非银多增2.1万亿 ÷ 住户少增3.19万亿 [S14] = 65.8%。
- 下半年理财增量流： 年底37万–38万亿 [S16] − 6月末33.66万亿 [S15] = 3.34万–4.34万亿元；× 96.49%固收 [S15] = 3.22万–4.19万亿元；× 3.18%混合类 [S15] = 1060亿–1380亿元。
- 开户门槛缺口： 300万 − 286.46万 [S18] = 13.54万户，即门槛的 95.5%。上半年月均：2016.13万 [S17] ÷ 6 = 336.02万户。
- 下半年科创板IPO测算： 205.76亿元 ÷ 12家 [S23] = 单家均值 17.1亿元；× 假设下半年再发25–35家 [节奏假设来自S11，非来源数据] = 430亿–600亿元。
- 下半年再融资反弹测算： 3858.3亿元 ÷ (1 − 0.4681) [S9][S10] = 7250亿元 的上年同期运行率等值；5500亿–7250亿元的区间为研究所对反弹完成度的假设。
- 解禁对新发比： 20000亿元 [S12] ÷ 430亿–600亿元 = 33–47倍。
- 上破1.90%时的仓位：
th_p_d4edcbd0触发后区间中值 (28+35)/2 = 31.5；上调区间中值 (45+55)/2 = 50；比值 0.63 × 10单位 = 6.3 → 6.0单位。第三阶段目标4.0单位；残余设备+材料 = (2.0+1.5)/4.0 = 87.5%。 - 情景概率（56%／22%／14%／8%）、§7.3全部层级权重、9.0单位上限、2.5单位第二批，以及G13的8000亿元与G14的1.60%阈值，均为研究所配置政策判断，按同一行中有来源的读数校准，不是有来源的分布。
- 机械性与真实性的归因（约75%／约25%） 为分析师权重判断，非有来源的分解。