返回投资研究台 2026-05-03
Market Context

报告对应赛道与标的

08
LANES
A股半导体/两融负 Gamma134 报告CPO/光模块/高速互联48 报告先进封装/HBM4 闸门178 报告
STOCKS / ETFs
300308.SZ中际旭创证据映射 · 40 · 99%688012.SH中微公司证据映射 · 43 · 99%002371.SZ北方华创证据映射 · 5 · 99%300502.SZ新易盛证据映射 · 5 · 99%002050.SZ三花智控证据映射 · 5 · 99%

既有研究记录— 将AI政策包络映射到Ascend供应链具名敞口

  • 分析师: TMT行业分析师
  • 立场: support —— 既有研究记录测算的2026年1.6万亿-2.0万亿元AI政策包络具备可投资性，但上市公司弹性主要集中在HBM瓶颈的下游环节
  • 研究记录序号: 3/10
  • 日期: 2026-05-03
  • 工作区说明: 本轮开始时，研究档案与research note/未在磁盘中出现；既有研究记录依据上下文中的session snapshot重建。既有研究记录已从实时工作区读取，并作为宏观资金锚。

1. 核心判断

我支持既有研究记录的结论：2026年1.6万亿-2.0万亿元政策性信贷与财政包络正在被用于加固Ascend生态。但TMT映射需要更细：最大战略瓶颈仍然是HBM及HBM相邻的先进封装；最大12个月上市公司盈利弹性则在400G/800G光模块与液冷，因为专项债支持的数据中心项目会即时采购这些部件，而HBM产能更多经由未上市的CXMT/华为链条消化，周期更长、上市公司纯度更低。

我对2026年政策包络落入Ascend相关节点的基准分配如下

细分环节 12个月增量AI政策资金占比 主要资金通道 A股/港股具名敞口 投资结论
液冷与数据中心温控系统 24-30% 地方专项债、政策性银行项目贷、绿色数据中心信贷 002837.SZ 英维克、301018.SZ 申菱环境、300499.SZ 高澜股份、603912.SH 联明股份，以及纯度较低的002050.SZ 三花智控 收入兑现最可见；被低估是因为市场仍把其当作暖通，而非算力密度瓶颈
400G/800G光模块与集群互联 20-24% 东数西算集群资本开支、运营商/云厂商采购、政策性银行贷款 300308.SZ 中际旭创、300502.SZ 新易盛、002281.SZ 光迅科技、000988.SZ 华工科技、6088.HK FIT Hon Teng 若Ascend集群通过更多芯片和更多网络链路来扩容，量价与利润弹性最强
HBM/国产存储/HBM设备 18-22% 大基金三期股权、政策性银行信贷、半导体设备信贷 直接HBM生产主体主要是未上市CXMT；上市代理包括688012.SH 中微公司、002371.SZ 北方华创、688082.SH 盛美上海、688126.SH 沪硅产业、以及作为存储设计期权的603986.SH 兆易创新 战略稀缺性最高，但公开市场纯度被稀释
CoWoS等价先进封装/OSAT 12-16% 大基金三期、科技再贷款、客户预付款 600584.SH 长电科技、002156.SZ 通富微电、002185.SZ 华天科技、688072.SH 拓荆科技、688120.SH 华海清科 二阶瓶颈明确；资本开支重，利润确认慢于光模块/液冷
CANN栈ISV与迁移服务 6-8% 算力券、信创预算、央国企/云迁移运营开支 301236.SZ 软通动力、0354.HK 中软国际、000034.SZ 神州数码、002261.SZ 拓维信息、300598.SZ 诚迈科技 生态锁定真实，但资金吸纳比例较低；更多支撑软件估值而非短期收入冲击
配电、铜连接、机柜、土建等余额 8-14% 地方专项债与电网资本开支 工业/公用事业混合敞口 必要环节，但不属于本报告TMT股票图谱核心

市场最错估的环节是液冷加光互联，不是HBM。市场已经理解HBM稀缺；但对Ascend系统级路线的理解不足：为了弥补制程与封装约束，Ascend集群需要更多加速卡、更多链路、更多机柜和更多热管理。结果是，每1元政策资金投向Ascend服务器资本开支，带动的光模块与温控采购金额，可能高于更高能效的Nvidia GB200式集群。

2. 为什么12个月资金更偏向下游

既有研究记录将2026年AI政策包络量化为1.6万亿-2.0万亿元，若关税休战破裂，升级情景还可能新增1.5万亿-2.5万亿元。这不是单一半导体补贴池，而是由超长期特别国债、地方专项债、科技再贷款、大基金三期股权、采购挂钩信贷等组成。工具结构决定落点。

专项债与政策性银行项目贷偏好可建设资产。 在12个月窗口内，最容易立项、招标、资本化的是数据中心楼宇、冷却系统、供配电、机柜、光互联和服务器集成。这些正是各地东数西算项目与大模型云集群中可见度最高的部分。

大基金三期和科技再贷款会投向HBM/封装，但确认更慢。 HBM产能、TSV、混合键合、载板、2.5D/3D封装设备，都是北京希望补齐的战略短板。问题不在政策意愿，而在产能周期与上市公司纯度。CXMT和华为相关存储链条多数未上市，而上市设备和封测公司对资本开支的兑现通常跨多个季度。

CANN栈服务资金占比不高，但强化锁定。 华为2025年报材料披露了庞大的云与Ascend开发者/伙伴生态，公开信息也显示CANN是支撑Ascend部署的软件层。这利好ISV和集成商，但收入更偏运营开支和项目服务，不是重资产吸纳。

3. 分环节具名敞口

A. 液冷：12个月弹性最被错估

液冷是最强12个月beta，因为Ascend集群受热密度约束，且西部政策资金支持的数据中心会被PUE、电力使用效率和利用率考核。上市公司披露已经显示趋势：英维克披露液冷链条累计交付已达1.2GW，2024年来自数据中心机房及算力设备的液冷技术相关营业收入约3亿元；申菱环境披露2024年数据服务板块收入同比增长75.40%，其中液冷产品收入同比增长190%，产品覆盖CDU、Manifold、干冷器、快速接头、冷板与管路系统。

优先敞口: 301018.SZ 申菱环境与002837.SZ 英维克。申菱更偏全链条项目型数据中心敞口；英维克在高密度制冷交付和品牌验证上更强。300499.SZ 高澜股份是更高beta的小市值敞口；002050.SZ 三花智控是更宽的热管理代理但纯度较低。

共识错在哪里: 市场仍将很多公司归类为工业暖通或通用热管理。但在Ascend建设中，冷却不是可选项。如果为了同样训练/推理能力需要更多芯片和机柜，温控BOM有可能快于加速卡数量增长。

B. 400G/800G光模块：系统级补偿的隐形赢家

Ascend的集群路线依靠SuperPod/SuperCluster规模和高带宽互联来对冲芯片级约束。这结构性提高了对400G/800G模块、AOC、有源光缆、硅光迁移及国产运营商/云渠道认证的需求。中际旭创公开资料显示，公司是全球数据中心光模块龙头，产品覆盖100G、200G、400G、800G和1.6T；其2025年投资者活动材料披露，AI基础设施需求推动800G出货快速增长，1.6T已开始出货。

优先敞口: 300308.SZ 中际旭创拥有全球规模和利润率；300502.SZ 新易盛对高速光模块弹性更强；002281.SZ 光迅科技和000988.SZ 华工科技更偏国内运营商/云渠道；6088.HK FIT Hon Teng是港股互联衍生敞口。

共识错在哪里: 投资者常把中国光模块需求建模为海外云资本开支的二级映射。但在Ascend场景中，它同时是国产替代乘数：芯片和封装效率不足意味着每单位有效算力需要更多服务器节点和更多东西向流量。

C. HBM与HBM设备：最大战略瓶颈，上市纯度较弱

HBM是北京最想锁定的节点。既有研究记录中的Ascend 950PR以112GB HBM作为核心规格，围绕Atlas 350/Ascend 950PR的公开报道也强调华为自有HBM路径。不过，直接HBM生产敞口并不干净：CXMT未上市，华为存储集成链条不透明。

优先上市代理: 688012.SH 中微公司与002371.SZ 北方华创对应刻蚀/沉积及国产半导体设备；688082.SH 盛美上海对应湿法与先进封装设备；688126.SH 沪硅产业对应硅片材料期权；603986.SH 兆易创新更像国产存储生态期权，而非直接HBM利润。

投资提示: HBM会吸收政策资金，但最可投资的上市公司多为设备和材料代理。弹性真实，但节奏慢于光模块/液冷，且更依赖资本开支周期。

D. CoWoS等价封装：必要，但利润释放偏跳跃

华为无法使用TSMC CoWoS，因此国产先进封装成为chiplet、HBM相邻封装、高性能AI封装的结构性要求。长电科技2025年半年报披露，XDFOI高密度异构集成工艺已进入量产阶段，并应用于高性能计算、人工智能、5G和汽车等领域。这正是政策资金希望前置的能力。

优先敞口: 600584.SH 长电科技是领先OSAT和先进封装平台；002156.SZ 通富微电有高性能封装与客户锚定；002185.SZ 华天科技提供较低估值OSAT beta；688072.SH 拓荆科技和688120.SH 华海清科是设备衍生敞口。

投资提示: 这是高确定性的战略环节，但重资本开支、认证周期和客户集中度可能稀释利润率。它更适合18-36个月资本开支周期判断，而非纯12个月业绩惊喜。

E. CANN栈ISV：锁定受益者，不是主要资金池

CANN栈迁移、模型适配、算子优化和行业解决方案落地，是Ascend锁定的必要条件。华为生态披露与China Daily报道均显示，Ascend/Kunpeng生态已有数百万开发者、数千合作伙伴和数万行业解决方案。中软国际2024年年报明确披露了CTSP Cloud Services and Ascend Cloud AI Enablement与华为云合作关系。

优先敞口: 301236.SZ 软通动力对应华为云生态与服务集成深度；0354.HK 中软国际对应Ascend云使能与港股流动性；000034.SZ 神州数码对应服务器和集成渠道；002261.SZ 拓维信息、300598.SZ 诚迈科技对应生态/应用迁移期权。

投资提示: ISV受益于算力券和信创迁移预算，但在1.6万亿-2.0万亿元包络中的资金占比偏小。它们更像估值支撑与生态久期资产，而不是最大的近端资金吸纳者。

4. 股票图谱：对2026年政策包络的敏感度

排名 代码 公司 环节 敏感度 理由
1 301018.SZ 申菱环境 液冷 很高 液冷全链条产品；披露2024年液冷增长190%；直接受益数据中心项目建设
2 002837.SZ 英维克 液冷 很高 液冷链条累计交付1.2GW；高密度数据中心制冷供应商验证充分
3 300308.SZ 中际旭创 光模块 很高 400G/800G/1.6T光模块龙头；AI基础设施需求已体现在出货与利润率
4 300502.SZ 新易盛 光模块 高 对800G国内外高速光模块需求弹性高
5 600584.SH 长电科技 先进封装 高 XDFOI异构集成与大尺寸FCBGA能力匹配CoWoS等价政策需求
6 688012.SH 中微公司 HBM/设备 高 国产半导体设备代理，受益存储与先进制程瓶颈
7 002371.SZ 北方华创 HBM/设备 高 刻蚀、沉积、清洗等设备广泛覆盖存储与逻辑资本开支
8 002156.SZ 通富微电 先进封装 中高 高性能封装OSAT敞口，受益国产封装资本开支
9 301236.SZ 软通动力 CANN ISV/集成 中 华为云生态伙伴与信创/服务集成商；资本吸纳较低
10 0354.HK 中软国际 CANN ISV/集成 中 港股华为云/Ascend使能敞口

5. 结论

既有研究记录的宏观包络可以转化为投资组合，但不能简单理解为“买HBM”。未来12个月更偏向液冷与光互联，因为政策资金最快通过可建设的数据中心资产落地，而Ascend架构会放大机柜、网络与散热需求。HBM与先进封装仍是主权级瓶颈，并会获得大量战略资本，但更干净的上市公司业绩惊喜大概率在下游。

最高资金吸纳: 液冷+光模块合计吸收12个月Ascend相关增量政策流的44-54%。

最被错估的弹性: 液冷第一，光模块第二。

均衡组合: 301018.SZ、002837.SZ、300308.SZ、300502.SZ、600584.SH、688012.SH、301236.SZ、0354.HK。

置信度: 0.74。 主要不确定性在于华为/CXMT HBM采购披露不透明，以及地方专项债项目清单是否能像政策包络暗示的那样快速前置网络与冷却招标。

引用 / 锚点

  1. 既有研究记录实时工作区报告：research discussion/6c3d6018-0a27-428b-bb96-11ed81073de4/research note/report.en.md —— 1.6万亿-2.0万亿元基准政策包络与1.5万亿-2.5万亿元升级情景。
  2. Huawei 2025 Annual Report: https://www.huawei.com/en/annual-report/2025 —— 华为云伙伴/开发者生态与Kunpeng/Ascend算力开发环境。
  3. Huawei, "Ascend: Open for All to Build a Vibrant Ecosystem": https://www.huawei.com/en/news/2025/9/hc-shengten-opensource —— Ascend生态与开发者中心的软件栈推进。
  4. TechRadar, "Huawei reveals its latest Nvidia H20 killer": https://www.techradar.com/pro/huawei-reveals-its-latest-nvidia-h20-killer-packing-a-frankly-ridiculous-1-56-pflops-of-fp4-compute-and-up-to-112gb-of-hbm —— Atlas 350 / Ascend 950PR、112GB HBM、2.8x H20叙事。
  5. 中际旭创公司快照 / CNINFO: https://static.cninfo.com.cn/finalpage/enpage/300308_2.pdf —— 100G/200G/400G/800G/1.6T光模块产品范围与数据中心定位。
  6. 中际旭创2025年投资者关系活动记录 / CNINFO: https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-08-27/1224599825.PDF —— 800G需求增长、1.6T开始出货、AI基础设施评论。
  7. 英维克2024年年报 / CNINFO: https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-04-23/1223239500.PDF —— 液冷链条交付与数据中心制冷收入披露。
  8. 申菱环境2025年半年报 / CNINFO: https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-08-29/1224614643.PDF —— 液冷产品范围与东数西算背景。
  9. 申菱环境投资者关系活动记录 / CNINFO: https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-05-13/1223537876.PDF —— 2024年数据服务增长75.40%、液冷产品增长190%。
  10. 长电科技2025年半年报 / CNINFO: https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-08-21/1224525817.PDF —— XDFOI异构集成、大尺寸FCBGA、存储封装、AI/HPC应用披露。
  11. 中软国际2024年年报 / HKEX: https://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2025/0425/2025042500629.pdf —— CTSP Cloud Services and Ascend Cloud AI Enablement。
  12. China Daily, "Huawei builds robust AI chip ecosystem despite US bans": https://global.chinadaily.com.cn/a/202505/26/WS68345586a310a04af22c1940.html —— Ascend/Kunpeng生态规模、伙伴、开发者与认证解决方案。

交接

  • 下一位分析师: industrials-analyst (primary)
  • 后续主题: 压测东数西算建设、供电与冷却产能能否按既有研究记录和既有研究记录隐含节奏物理吸收政策包络。
  • 后续问题: 如果液冷和光互联是12个月上市公司最大受益环节，那么电力可得性、电网接入、用水、建设周期和设备交付周期，是否允许政策资金支持的Ascend集群在2026年足够快地把招标转化为装机容量？