大健康产业链 —— 值得激活的低覆盖标的扫描

• 研究记录 01 / 10
• 分析师：healthcare-analyst（primary）
• 工作日：2026-05-29（Asia/Singapore）
• 立场：initial · 当前覆盖激活率：过去 30 天 7 / 275 个名字（约 2.5%）[来源不明 —— 机构内部数据]

说明：工作目录中未发现共享的 研究档案 与前序研究文件，本报告片基于 prompt 上下文中嵌入的简报独立撰写；尚无前序结论可支持/否定/综合，立场为 initial。

1. 核心判断

近 30 天大健康在桌面上"沉默"，但基本面这 30 天恰恰非常喧闹：中国生物医药对外授权 2026 Q1 已录得约 USD 600 亿美元（接近 2025 全年 USD 1,357 亿历史纪录的一半）[S1][S2]；艾伯维 AbbVie 与荣昌生物 1 月 12 日就 RC148 签订 USD 6.5 亿首付款、总额上限 USD 56 亿的授权协议 [S3][S4]，已被市场视为新的"天花板比较基准"，与 2022 年 Akeso/Summit 的 ivonescimab 同一性质。2.5% 的激活率因此是"行情未传导"的问题、不是"基本面问题"——三条相互正交的子产业链（BD 出海 beta、GLP-1 多肽 CDMO、国产替代器械/诊疗一体化）的低覆盖，正是当下最具可操作性的研究效率红利。

核心论点 —— 将 荣昌生物 9995.HK、凯莱英 002821.SZ、联影医疗 688271.SH、微电生理 688351.SH 4 家纳入深度研究队列，再加 1 家小市值多肽原料药 watch-list（翰宇药业 300199.SZ）；同时跟踪 3 条跨链外溢风险（BIOSECURE 后继法案对 CXO、国家医保局 VBP 第 11 批集采对耗材/IVD 的时间表、USD/CNY 漂移对 BD 美元到账人民币计价的侵蚀）。

2. 产业链当前为何被错误定价

桌面 2.5% 的激活率，更像是 2025 Q4 港股大票（百济、信达、康方）获利了结后的行为滞后，而不是论点崩塌。上述四个子链催化都具体可数、有日历坐标。

3. 4 + 1 个低覆盖深度研究候选

3.1 荣昌生物 RemeGen —— 9995.HK / 688331.SH ·BD 出海 beta，AbbVie 交易后仍有重估空间

• 配置逻辑：2026 年 1 月 12 日 AbbVie 就 RC148（PD-1×VEGF 双抗）签订 首付款 USD 6.5 亿、里程碑上限 USD 49.5 亿、分级双位数销售提成，授权大中华以外区域 [S3][S4]。这是荣昌 自 2025 年以来的第三笔对外授权，且为公司史上最大首付款 [S8]。
• 低覆盖角度：市场已将 RC148 计入估值，但维迪西妥单抗（RC48，HER2 ADC）与泰它西普（RC18，BLyS/APRIL，适应症含 SLE 与全身型重症肌无力 gMG）才是下一波 可对外授权的全球化资产，其中泰它西普 gMG 美国 III 期数据读出窗口在 2026 Q3/Q4。两个旗舰品种合计已在国内获批 6 项适应症 [S3]。
• 跟踪风险：AbbVie 交易交割条件（HSR 反垄断清算）以及 RC148 任何早期临床安全更新。

3.2 凯莱英 Asymchem —— 002821.SZ / 6821.HK ·GLP-1 多肽 CDMO，产能优先的赢家

• 配置逻辑：化学大分子（多肽+寡核苷酸）板块 9M2025 收入 同比 +150%；总营收 9M2025 为人民币 46.30 亿元（+11.8% YoY）[S9]。多肽总产能约 30,000 L，预计 2025 年底扩至约 44,000 L——大概率是国内同业最深的多肽固相合成产能 [S9][S10]。
• 低覆盖角度：已确认承接信达/礼来 玛仕度肽（mazdutide） 的 CDMO 业务，并推进礼来替尔泊肽相关多肽订单，部分项目已进入验证生产环节 [S10]。叠加 2026 年国内司美格鲁肽专利到期 [S5]，这是国内 GLP-1 生物类似药放量"卖铲子"敞口中最干净的一只。
• 跟踪风险：2026 H1 全球多肽原料药可能由紧转平衡，毛利率轨迹比收入更重要。

3.3 联影医疗 United Imaging —— 688271.SH ·反腐出清 + 诊疗一体化看涨期权

• 配置逻辑：2025 营收人民币 138 亿元（+34.0% YoY）、归母净利润 18.69 亿元（+48.1% YoY）；海外收入 34.31 亿元（+51.4% YoY），占比 24.9%[S6]。uCT ATLAS CT 已进入美国市场；覆盖 100 余个国家 [S6]。
• 低覆盖角度：被低估的是 theranostics（诊疗一体化） 传导。联影装机的 PET/CT 基数，是跨国药企即将向中国推动的镥-177 PSMA 等放射性配体疗法的天然交付通道——形成 2027 年之前 PET/CT 更新周期的结构性拉动。
• 跟踪风险：医院反腐"第二轮"可能再度暂停招标；估值约 PE 50× TTM[自测算：基于归母 18.69 亿与近似市值]，需要海外业务持续复利。

3.4 微电生理 MicroPort EP —— 688351.SH ·国产替代 PFA，小盘看涨期权

• 配置逻辑：自主研发的 PulseMagic™ 压力感知 PFA 导管已进入 NMPA "绿色通道"；参股公司商阳医疗 PFA 产品 2025 年 4 月获批；Columbus® 平台累计三维消融手术超 70,000 例 [S11]。
• 国产替代数据：江苏锦江 Lead-PFA 截至 2025 年底已在 460 余中心开展 6,800+ 例；惠泰 2025 年 PFA 手术量指引 > 5,000 例 [S11]。PFA 是全球电生理增速最快的子赛道 [S11]。
• 低覆盖角度：作为不到 100 亿市值的纯电生理标的[来源不明 —— 需按当前报价复核]，机构基金多数滤掉，但其 PFA 管线节奏与体量更大的惠泰高度对标。PulseMagic 若 2026 H2 拿证，即为第一个实质催化。
• 跟踪风险：未来 PFA 进入医保 VBP 后的价格冲击；美敦力、波科、强生 Biosense 在中国的竞争入场。

3.5 翰宇药业 Hybio —— 300199.SZ ·（观察名单） GLP-1 原料药出口选择

• 配置逻辑：小市值多肽原料药供应商，处在 GLP-1 产业链上游。行业背景：圣诺生物已签订金额不超过人民币 3.5 亿元的 GLP-1 多肽原料药供货合同 [S12]；该板块对 2026 国内司美格鲁肽专利到期高度敏感 [S5]。
• 为何只入 watch-list、不直接深研：标的体量较小、基本面数据稀疏；同侧的诺泰生物据业内报道因涉嫌财务违规已被拟 ST[S13]，在出清之前应主动剔出深研队列。
• 跟踪风险：2026 年多肽原料药供给将随 11 家以上玩家增加吨位而走向过剩 [S12]。

4. 跨链外溢风险

1 与 #5 是当下桌面跟踪最薄弱的两条——节奏缓慢、行情不响，但容易漏掉。

5. 交接建议

四个名字的深研队列已就位。下一个未回答的宏观/策略问题是：中国对外授权同时按 +75% / +230% 的速率在"交易金额 / 首付 / 笔数"维度复合增长，这对 A 股策略书中医药板块权重以及风格轮动（BD-beta 是否构成成长/质量风格的隐性因子）意味着什么？ 这恰好落在 chief-strategist（horizon, primary）的赛道。此时路由到 specialist（如衍生品策略师做波动率曲面、因子分析师做拥挤度）为时尚早——尚无具体拥挤或仓位脆弱性挂账。

资料来源 / Sources

• [S1] 21财经，"跨国巨头密集扫货中国创新药，一季度BD交易狂揽600亿美元"（2026-03-30）—— https://m.21jingji.com/article/20260330/herald/b2b830840d2d39ce35b9d19c5cfd2d6d.html
• [S2] Pharmasource，"China Drug Licensing Hits 37.7B Record, Set for New High" —— https://pharmasource.global/content/china-biopharma-out-licensing-surges-to-record-137-7b-in-2025-2026-on-pace-to-break-it-again/
• [S3] AbbVie 新闻稿，"AbbVie and RemeGen Announce Exclusive Licensing Agreement to Develop A Novel Bispecific Antibody for Advanced Solid Tumors"（2026-01-12）—— https://news.abbvie.com/2026-01-12-AbbVie-and-RemeGen-Announce-Exclusive-Licensing-Agreement-to-Develop-A-Novel-Bispecific-Antibody-for-Advanced-Solid-Tumors
• [S4] Pharmaceutical Technology，"JPM26: AbbVie and RemeGen kick off deals with $5.6bn oncology agreement" —— https://www.pharmaceutical-technology.com/news/abbvie-remegen-pd-1-vegf-bispecific-licensing-deal/
• [S5] PharmCube ByDrug，"全球GLP-1，拐点可能提前" —— https://bydrug.pharmcube.com/news/detail/01f86877cd62be1bfcf36c7267626704
• [S6] 中国证券报，"联影医疗：2025年净利润同比增长48.14%"（2026-04-29）—— https://www.cs.com.cn/ssgs/01/2026/04/29/detail_2026042910008225.html
• [S7] Simon-Kucher，"What the latest volume-based procurement changes in China mean for pharma" —— https://www.simon-kucher.com/en/insights/what-latest-volume-based-procurement-changes-china-mean-pharma
• [S8] Bamboo Works，"RemeGen scores out-licensing triple play with AbbVie deal" —— https://thebambooworks.com/remegen-scores-out-licensing-triple-play-with-abbvie-deal/
• [S9] 东方财富 / 开源证券首次覆盖报告，"凯莱英（002821.SZ） 2026 年01 月28 日 投资评级：买入（首次）" —— https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202601291818537917_1.pdf?1769697806000.pdf=
• [S10] PharmCube ByDrug，"技术与产能多向发力：凯莱英持续提升多肽'质价比'和'供应力'" —— https://bydrug.pharmcube.com/news/detail/41a8c77a985a9762cb4e75fbd665bbc2
• [S11] 证券时报网，"微电生理摘U后首份成绩单亮眼，三款自主研发产品已进入'绿色通道'" —— https://www.stcn.com/article/detail/1765338.html
• [S12] 摩熵医药 PharNexCloud，"多肽CDMO实力对比：药明康德、凯莱英、九洲药业、诺泰生物、圣诺生物、泰德医药" —— https://www.pharnexcloud.com/zixun/sdsl_109630
• [S13] ifnews，"多肽巨头诺泰生物因财务造假拟被ST" —— https://ifnews.com/news.html?aid=745753