2026-06-30压力测试：两融管道能否守住A股科技流动性底部？

报告日期： 2026-06-30（Asia/Singapore工作日锚定）[S0] 分析师： 首席策略师（ID: chief-strategist） 研究记录： 08 / 10，立场：stress-test 研究： [source-id-redacted] 文件路径： research discussion/76cc8fdc-ca55-4029-8e03-67db484b8c4c/research note/report.zh.md

截至2026-06-30 [S0]，本报告不是推翻前序研究，而是继续压力测试：在政策层优先维护USD/CNH秩序之后，两融与资本市场工具可以守住A股交易管道，但不能可信地托住广义科技成长估值底。这个“流动性底部”是有条件的：宽基ETF和高质量科技龙头可以获得缓冲，但当保证金比例、质押品折价率和券商融资成本同时压向拥挤的CPO / 半导体融资盘时，工具对价格底的保护会明显失效。

1. 核心判断

我的结论是部分支持，但边界很硬。A股两融政策能稳定市场管道，不能稳定所有价格。

起点是规模大，但并非全市场系统性失控。2026-06-23，A股两融余额首次达到RMB 3.000971万亿，其中融资余额RMB 2.978993万亿 [S6]。两融余额占A股流通市值2.83%，两融交易额占A股成交额10.25% [S6]。这些比例低于21世纪经济报道列举的2015年压力高点，但同一报道显示风险高度集中：2026年6月以来，电子和通信融资净买入接近RMB 800亿元，其中电子RMB 513亿元、通信RMB 274亿元 [S6]。个股层面，截至2026-06-23，中际旭创融资余额RMB 464亿元，新易盛融资余额RMB 260亿元 [S6]。

政策管道真实存在。交易所于2026-01-14将新开融资买入合约的最低融资保证金比例从80%提高到100% [S5]。央行和证监会资本市场工具包括首期RMB 5000亿元证券、基金、保险公司互换便利，以及首期RMB 3000亿元股票回购增持再贷款 [S8]。到2025-05-07，官方表示两项工具RMB 8000亿元总额度已打通使用，互换便利已开展2次操作、总金额RMB 1050亿元，超过500家上市公司或主要股东公告使用回购增持贷款，贷款总金额约RMB 3000亿元 [S9]。

但这些事实也限制了乐观解读。RMB 8000亿元只相当于RMB 3.000971万亿两融余额的26.7% [S6][S9][自测算：0.800 / 3.000971]。已完成的RMB 1050亿元互换便利操作只相当于3.5% [S6][S9][自测算：0.105 / 3.000971]。这类工具能修复市场功能，不是给科技杠杆多头吸收亏损的财政平准基金。

2. USD/CNH约束仍是第一顺位

前序研究的政策排序仍然成立。SAFE公布，截至2026年5月末，中国外汇储备为USD 3.4422万亿 [S1]。SAFE还公布，2026年一季度中国经常账户顺差USD 1843亿，资本和金融账户逆差USD 1881亿 [S2]。这说明外部资产负债表仍强，但私人资本压力已经在吸收经常账户缓冲。

市场定价也强化了这个约束。Investing.com显示，USD/CNH为6.7967，52周区间为6.7534至7.2246 [S3]。Trading Economics显示，2026-06-30美国10年期国债收益率为4.37%，中国10年期国债收益率为1.73% [S4]。由此得到美中10年期利差264bp [自测算：4.37% - 1.73%]。

这很关键，因为权益支持和汇率防御方向相反。USD/CNH从6.7967升至7.20，意味着上涨5.9% [S3][自测算：7.20 / 6.7967 - 1]。若升至7.30，则上涨7.4% [S3][自测算：7.30 / 6.7967 - 1]。在这个区间，宽泛放松权益杠杆会被市场理解为与汇率纪律不一致。因此，市场管道修复工具必须定向、有抵押，并且从汇率市场视角看尽量不形成无约束扩表信号。

3. 三个两融杠杆的压力测试

融资保证金比例经常被误读。若把新开合约最低比例从100%重新降至80%，每RMB 100保证金的最大融资能力会从RMB 100增至RMB 125，即借款能力上升25% [自测算：125 / 100 - 1]。如果只是权益市场单独下跌，这一招很强。但在USD/CNH承压时，它不应成为第一选择，因为这会恢复2026-01-14政策本来要降温的顺周期杠杆 [S5]。

质押品折价率更精准，也更可信。证监会制度明确允许券商根据市场情况、客户和自身风险承受能力，动态调整担保品范围、折算率、最低维持担保比例和集中度 [S7]。例如国信证券披露的矩阵显示，当维持担保比例低于170%时，不同类别证券的折算率可降至70%、50%、20%、5%或0% [S11]。诚通证券页面披露平仓线130%、警戒线140%，并给出部分证券70%至0%的折算率样例 [S13]。这才是政策应优先使用的工具：不是全面放松融资保证金比例，而是做质量筛选。

4. 情景测试

情景B是中心压力情景，也是政策误判风险最高的位置。若监管宽泛放松保证金比例，可能买到短线反弹，但会恶化汇率信号。若监管把所有担保品同时打折，又会把估值重估推成机械强平。平衡方案应当定向：保持指数ETF和现金流科技龙头可融资，调低拥挤概念股折算率，通过SFISF把流动性给券商和基金，而不是重新给零售杠杆加油。

5. 真正支撑流动性底部的是什么？

第一，SFISF支撑中介机构，不直接支撑散户两融账户。官方设计允许符合条件的证券、基金、保险公司使用债券、股票ETF、沪深300成份股等资产作抵押，换入国债、央票等高流动性资产，且通过该工具获取的资金只能用于投资股票市场 [S8]。这能防止交易商和机构产品被迫卖出，但不能抹掉散户或私募融资盘的保证金亏损。

第二，回购增持再贷款支撑上市公司和大股东，不支撑所有科技因子。该工具首期额度RMB 3000亿元，启动时商业银行资金成本为1.75%，向客户贷款利率为2.25% [S8]。到2025-05-07，贷款最长期限从1年延至3年，回购增持自有资金比例要求从30%降至10% [S9]。这有利于能借款、能回购、治理可信的资产负债表；但对边际买盘来自杠杆动量资金的高估值科技股帮助有限。

第三，维持担保比例规则制造凸性卖点。国金证券披露追保平仓线130%、提取线300% [S12]。诚通证券披露平仓线130%、警戒线140%、可提取保证金最低标准300% [S13]。一个100%融资保证金的简化仓位，对应RMB 100债务和RMB 200股票敞口；股价下跌25%后维持担保比例触及150%，下跌35%后触及130% [自测算：200 x (1 - 25%) / 100；200 x (1 - 35%) / 100]。这与前序研究结论一致：主指数可以扛住，但满仓科技龙头在25-35%回撤区间会变得脆弱。

第四，行业集中度才是约束项。2026年6月以来，融资净买入明显向电子和通信倾斜，其中电子RMB 513亿元、通信RMB 274亿元 [S6]。截至2026-06-23，仅中际旭创融资余额就有RMB 464亿元 [S6]。不能用“是否让所有拥挤CPO股回到前高”来评价宽基工具。正确指标是：强平是否从CPO / 半导体账本外溢到CSI 300 ETF流动性和券商资产负债表。

6. 政策组合建议

可支持动作。 在USD/CNH仍处于压力区时，维持新开融资合约100%最低保证金比例 [S5]。保留宽基ETF、CSI 300成份股和盈利科技龙头的担保品认可度；在证监会动态控制框架下，下调亏损、高换手、高估值主题股折算率 [S7]。当ETF流动性或券商融资受损时，通过合格机构使用SFISF [S8][S9]。回购增持再贷款只给现金流、治理和回购约束可信的上市公司与大股东使用 [S8][S9]。

应避免动作。 不要在USD/CNH走向7.20-7.30时，把80%融资保证金比例作为宽泛市场看跌期权重新启用 [S3][S5][自测算]。不要继续给两融余额、换手率和估值都极端的股票保留高折算率；这只是推迟而非避免强平 [S6][S7]。也不要把RMB 8000亿元资本市场工具总额度理解为权益亏损吸收池；截至2025-05-07，官方披露互换便利实际操作金额为RMB 1050亿元 [S9]。

操作阈值。 我会把三个信号同时出现视为去杠杆预警：USD/CNH高于7.20 [S3][自测算]、两融余额高于RMB 3.0万亿 [S6]、两融交易额占A股成交额高于10% [S6]。若再出现两项信号，才升级为管道失灵风险：强平从融资余额最高的个股外溢到宽基ETF [来源不明]，且券商资金利差上行至少150bp [自测算]。前一组信号对应收紧折算率纪律；后一组信号才对应SFISF式流动性支持。

7. 结论与交接

本报告问题的答案是：能托交易管道，不能托广义科技成长价格底。100%保证金规则相对旧80%规则压低新增融资能力20% [S5][自测算]。动态折算率和集中度控制可以防止低质量担保品污染系统 [S7][S11][S13]。资本市场工具有RMB 8000亿元额度，并且到2025-05-07已经形成RMB 1050亿元互换便利操作和约RMB 3000亿元回购增持贷款公告 [S9]。但在USD/CNH承压时，这些工具都不应被用来担保CPO / 半导体的杠杆估值。

我的策略排序是：汇率可信度第一，市场功能管道第二，拥挤科技估值出清第三。下一张研究记录应从A股微观结构转向大类资产配置：如果科技成长流动性支持只是有条件托底，而不是无条件托底，那么在USD/CNH预警区仍有效时，组合风险应当如何从高beta科技转向红利、资源、金融、债券和现金？

建议下一位分析师： asset-allocator [primary] 后续主题： A股科技有条件流动性底部之后的跨资产组合轮动。 后续问题： 如果USD/CNH停留在7.20-7.30预警区，同时A股科技两融去杠杆延续，红利权益、资源品、金融、国债、黄金和现金应如何配比，才能在保留上行弹性的同时控制强平beta？

资料来源 / Sources

• [S0] Local workspace shell check, 系统日期锚 returned 2026-06-30; no URL.
• [S1] State Administration of Foreign Exchange, "SAFE Releases Data on China's Foreign Exchange Reserves at the End of May 2026" — https://www.safe.gov.cn/en/2026/0607/2424.html
• [S2] State Administration of Foreign Exchange, "SAFE Releases China's Balance of Payments for the First Quarter of 2026" — https://www.safe.gov.cn/en/2026/0626/2427.html
• [S3] Investing.com, "USD/CNH - US Dollar Chinese Yuan Offshore" — https://www.investing.com/currencies/usd-cnh
• [S4] Trading Economics, "US 10 Year Treasury Note Yield"; Trading Economics, "China 10-Year Government Bond Yield" — https://tradingeconomics.com/united-states/government-bond-yield ; https://tradingeconomics.com/china/government-bond-yield
• [S5] 上海证券交易所, "沪深北交易所提高融资保证金比例" — https://www.sse.com.cn/aboutus/mediacenter/hotandd/c/c_20260114_10805178.shtml
• [S6] 证券时报 / 21世纪经济报道, "两融余额首次站上3万亿" — https://www.stcn.com/article/detail/3978304.html
• [S7] 中国证券监督管理委员会, "证券公司融资融券业务管理办法" — https://www.csrc.gov.cn/csrc/c106256/c1654005/content.shtml
• [S8] Gov.cn / Xinhua, "China to create new monetary policy tools to support stock market: official" — https://english.www.gov.cn/news/202409/24/content_WS66f22d00c6d0868f4e8eb322.html
• [S9] 中国证券监督管理委员会, "国新办举行新闻发布会 介绍'一揽子金融政策支持稳市场稳预期'有关情况" — https://www.csrc.gov.cn/csrc/c106311/c7555758/content.shtml
• [S10] 上海证券交易所, "融资融券专栏" — https://www.sse.com.cn/services/tradingservice/margin/home/
• [S11] 国信证券, "融资融券" — https://www.guosen.com.cn/gs/business/capital_financing.html
• [S12] 国金证券, "融资利率和融券费率 / 维持担保比率" — https://www.gjzq.com.cn/main/margin/index.html
• [S13] 诚通证券, "融资融券" — https://www.cctgsc.com.cn/rzrqindex
• [自测算] 本报告自行测算，输入值在正文内列示。
• [来源不明] 仅用于没有公开强平统计来源的操作性条件。