酒店、餐馆与休闲产业链深度调研报告 (2026-06-03)

1. 行业概览与核心逻辑

截止到本评估日 2026年6月3日，在消费大类板块中，“酒店、餐馆与休闲产业链”（包含酒店、餐饮及景区等板块）在过去30天内的激活率仅为 11.3%（在97个细分行业中仅有11个被激活）[S5]，属于市场关注度较低、研究覆盖深度不足的行业。然而，随着消费者从传统的物质性支出转向以“情绪价值”和“质价比”为核心的服务消费，该产业链正在经历深刻的结构性变革。

在当前的存量博弈中，我们建议放弃覆盖度过高、弹性较弱的传统蓝筹股，聚焦在商业模型具备强内生扩张性、渠道下沉红利，或者因短期资本改造导致业绩承压、但中长期运力天花板即将被打开的“低覆盖度高潜力”优质标的。

2. 重点个股深度剖析与投资逻辑

2.1 亚朵集团 (NASDAQ: ATAT) — “酒店+零售”双轮驱动的品质先锋

• 核心逻辑：亚朵集团通过独特的“酒店+零售”模式，有效平抑了传统酒店业的周期性波动。其零售板块（以深睡枕Pro等爆款为核心的亚朵星球品牌）已成为强劲的第二增长曲线。
• 财务与运营数据
  • 2025年全年，亚朵集团实现净收入 97.90 亿元人民币，同比增长 35.1% [S1]。
  • 2025年经调整后净利润达 17.53 亿元人民币，同比增长 34.2% [S1]。
  • 在营酒店总数达到 2015 家，全年新开店 488 家 [S1]。
  • 2025年零售业务收入达到 36.71 亿元人民币，同比增长 67.0%，零售收入占总收入的比重已达 37.5% [S1, 自测算]（基于36.71亿元与97.90亿元的总净收入进行计算）。
  • 2026年第一季度，公司营收达 28.11 亿元人民币，同比增长 47.5% [S1]；经调整后净利润 4.90 亿元人民币，同比增长 42.0% [S1]；在营店数增加至 2088 家 [S1]。
  • 2026年5月，公司将2026年全年收入指引上调为同比增长 24% 至 28% [S1]。
• 估值与走势：2026年5月，公司股价在 32.73 美元至 39.44 美元区间内震荡，月末收盘价在 33-34 美元左右 [S6]，对应其高成长增速，当前估值仍具吸引力。

2.2 达势股份 (1405.HK) — 高效数字化外送的低线扩张先锋

• 核心逻辑：作为达美乐比萨在中国市场的独家总特许经营商，达势股份展现了极强的“高性价比+高效外送”的穿越周期能力。公司门店经营模型成熟，单店回本周期短，且正在利用高线城市的配送成熟度向低线（非一线）城市快速渗透。
• 财务与运营数据
  • 2025年全年实现营业收入 53.82 亿元人民币，同比增长 24.8% [S2]。
  • 2025年经调整后净利润为 1.88 亿元人民币，同比增长 43.3% [S2]，公司拥有人应占年度利润（归母净利润）为 1.42 亿元人民币，同比增长 157.1% [S2]。
  • 2025年净新增 307 家门店，截至2025年底全国直营门店数达 1,315 家 [S2]。
  • 非一线城市业务占比持续提升，已贡献约 60.0% 的营业收入 [S2]。
• 估值与走势：2026年5月28日创下年内低点 37.02 港元，截至5月31日收盘报 39.28 港元 [S7]。中金及里昂证券（CLSA）在5月底的研报中对其保持关注，其中里昂证券首予“跑赢大市”评级，目标价 49.00 港元 [S7]。公司非执行副主席James Leslie Marshall等管理层在40港元附近进行了持续增持，显示了内部对长线发展的信心 [S7]。

2.3 九华旅游 (603199.SH) — 索道扩容打开运力天花板的防御性红利标的

• 核心逻辑：九华旅游作为典型的宗教名山运营商，具备极强的用户粘性与抗周期属性（香客经济）。由于公司目前正在进行大规模的索道和景区交通改造工程，折旧及施工阵痛压制了短期业绩，但改造完成后将极大释放运力上限，迎来量价齐升。
• 财务与运营数据
  • 2025年全年营业收入 8.79 亿元人民币，同比增长 14.93% [S3]；归母净利润 2.13 亿元人民币，同比增长 14.42% [S3]。
  • 2026年第一季度实现营业收入 2.35 亿元人民币，同比微增 0.17% [S3]；归母净利润 6,956 万元人民币，同比增长 1.31% [S3]。一季度增速放缓主因是旺季索道改造施工影响了客流接待能力。
  • 2025年度分红方案拟 10 派 7.70 元人民币，分红比例达 40.04% [S3]。除权除息日为2026年5月21日 [S8]。
• 估值与走势：2026年5月22日收盘价约 33.78 元人民币，按此价格计算的股息率约为 2.28% [S8, 自测算]（基于0.77元红利与33.78元股价）。虽然5月下旬因前副总经理何龙接受纪律审查的舆情影响，股价在36元附近回调 [S8]，但景区稀缺价值与高分红率使其在动荡的市场中具备坚实的底部防御性。

2.4 九毛九 (9922.HK) — 闭店阵痛出清与同店销售见底的翻转龙头

• 核心逻辑：经历2025年大规模闭店重整后，公司完成了多余产能的出清。主品牌“太二”的“鲜活”模式升级取得成效，运营成本结构通过AI数智化门店管理获得重塑。同店销售额已进入筑底反弹轨道。
• 财务与运营数据
  • 2025年全年实现营收 52.33 亿元人民币，同比下降 13.84% [S4]；公司权益股东应占年度溢利为 5,820 万元人民币，同比增长 4.29% [S4]；核心经营利润为 1.38 亿元人民币，同比增长 2.63% [S4]。
  • 2025年完成餐厅结构大调整，净减少 163 家门店，至年底为 644 家 [S4]；年内关闭了 189 家低效自营门店 [S4]。
  • 主品牌“太二”自2025年第四季度同店销售转正，并于2026年第一季度实现低双位数增长 [S4]。
  • 将于2026年6月9日除净派发末期股息每股 0.02 港元 [S9]。
• 估值与走势：2026年5月期间，股价在 1.50 至 1.80 港元之间震荡，截至5月31日收盘报 1.61 港元，52周波动区间为 1.47 至 3.43 港元 [S9]。公司在5月频繁出手回购（如5月29日斥资85.78万港元回购55.1万股，折算回购均价约为每股 1.557 港元 [S9, 自测算]），表明管理层认为估值已显著被低估。

3. 产业链潜在的跨链溢出风险 (Cross-Chain Spillover Risks)

在跟踪该产业链时，研究员需重点防范以下跨产业链的溢出性风险

1. 上游农业与初级农产品供应链溢出风险
   • 餐饮企业（如达势股份的乳制品/小麦、九毛九的畜禽肉）的毛利率对上游农业成本敏感。若2026年地缘冲突加剧导致国际粮食运输受阻，或出现重大畜禽疫病，上游物价波动的溢出将直接侵蚀餐饮业的边际利润。
2. 商业地产与 REITs 资产信用风险
   • 酒店与餐饮集团的大部分门店采取租赁经营模式。当前房地产市场低迷带来了新约租金下降的好处，但同时也使部分商圈业主面临债务危机。若出租方发生破产、质押爆仓或物业司法冻结，可能导致酒店/餐厅被迫提前解约或暂停营业，引发非经营性资产减值。
3. 地方政府债务与地方旅游基建缺位风险
   • 景区运营商（如九华旅游）的客流量高度依赖周边的高速公路、高铁网络及配套市政基建。在防范地方政府债务风险、严控地方债限额的宏观背景下，部分低线城市的地方交通基建进度若不及预期，或者地方文旅补贴预算缩减，将直接导致景区客流承接能力停滞，形成运营瓶颈。
4. 消费信贷与居民可支配收入预期的收缩风险
   • 当前服务消费增长带有明显的“质价比”和“情绪消费”特征。如果宏观就业与收入预期继续偏软，消费者可能会从“中高端轻奢酒店/餐饮”进一步向下探底（down-trading）到极致低价替代品，从而压低亚朵等升级品牌的 RevPAR（平均可出租客房收入）和餐饮的平均客单价。

4. 后续研究队列规划与展望

我们建议将后续的研究重心转移至宏观消费因子对行业估值风格的轮动影响。

• 推荐的接棒分析师：chief-strategist (首席策略师)
• 建议手势：support (支持)
• 手势理由：本报告初步筛选出四个在 2026 年 6 月具有极高跟踪价值的“低覆盖度”个股。然而，这些标的在属性上存在明显分化——九华旅游代表了高股息、高现金流的防御风格，而亚朵、达势股份和九毛九则代表了具有高β特征的成长和拐点翻转风格。下一步需要从策略全局视角，结合 2026 年中期的宏观流动性与经济动能，给出细分板块 of 资产配置比重建议。
• 后续跟进课题：服务消费与“情绪价值”驱动下，A股/港股消费板块的风格轮动与仓位配置。
• 跟进问题：在 2026 年年中宏观流动性及消费复苏动能背景下，对于酒店、餐饮与景区这三个细分行业，应当如何平衡高分红防御型资产（如九华旅游）与高增长高贝塔拐点型资产（如亚朵集团、达势股份）的配置权重？

报告截止日期：2026-06-03 | 消费行业分析组

资料来源 / Sources

• [S1] Atour Lifestyle Holdings Limited, Investor Relations Website, SEC Form 20-F 2025 Annual Report & Q1 2026 Earnings Release — https://ir.yaduo.com
• [S2] DPC Dash Ltd (1405.HK), Hong Kong Stock Exchange News Portal (HKEXnews), 2025 Annual Results Announcement — https://www.hkexnews.hk
• [S3] Jiuhuashan Tourism Co., Ltd. (603199.SH), Shanghai Stock Exchange (SSE), 2025 Annual Report & Q1 2026 Financial Report — http://www.sse.com.cn
• [S4] Jiumaojiu International Holdings Limited (9922.HK), Hong Kong Stock Exchange News Portal (HKEXnews), 2025 Annual Results Announcement — https://www.hkexnews.hk
• [S5] research discussion Portal Shared research thread Brief, 研究线程标识: [source-id-redacted]
• [S6] Investing.com, Atour Lifestyle Holdings (ATAT) Historical Stock Prices May 2026 — https://www.investing.com
• [S7] Moomoo / Futu, DPC Dash (1405.HK) Market Price Performance & Corporate Announcements May 2026 — https://www.moomoo.com
• [S8] Shanghai Stock Exchange (SSE), Jiuhuashan Tourism (603199) Corporate Announcements May 2026 — http://www.sse.com.cn
• [S9] Hong Kong Stock Exchange News Portal (HKEXnews), Jiumaojiu (9922.HK) Share Repurchases & Dividend Calendar Announcements May 2026 — https://www.hkexnews.hk