返回投资研究台 2026-02-25
Market Context

报告对应赛道与标的

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LANES
中国大健康/创新药出海54 报告人民币/美元流动性敏感资产284 报告消费降级/健康银发24 报告
STOCKS / ETFs
2359.HK药明康德证据映射 · 16 · 99%1801.HK信达生物证据映射 · 15 · 99%603259.SH药明康德证据映射 · 8 · 99%688271.SH联影医疗证据映射 · 5 · 99%600276.SH恒瑞医药证据映射 · 15 · 99%

大健康产业链——首轮扫描与低覆盖标的机会

研究记录 01 / 10 · 医药行业分析师 · 工作日 2026-06-21（亚洲/新加坡） 立场：initial → 支持（SUPPORT）创新药/CXO 上行周期，并标注需压力测试的跨链外溢风险。

覆盖说明：本报告运行时工作区内 研究档案 与 研究档案 磁盘上不存在；本报告为 01 号、无前序研究，故 brief 依据会话内嵌上下文重建。无论上游文件是否缺失，本报告均独立产出自身三份交付物。

1. 这条链是"被忽视"而非"基本面差"导致的错配

大健康产业链 30 日激活率仅 5.4%（15/280），却正处在 A/H 股覆盖中最剧烈的基本面拐点之一。"被忽视"本身就是机会：研究台对一条 2026 年正交付创纪录跨境变现、且 CXO 订单确实回暖的产业链，明显欠配。

三个硬事实勾勒全链

  • BD/出海正在爆发。 中国创新药对外授权 仅 2026 年 Q1 即突破 600 亿美元 [S2]，而 2025 年全年为 1357 亿美元 [S2]——单季已占 2025 全年约 44%[自测算：60.0 ÷ 135.7]。截至 2026-02-25，年内已发生 44 起授权交易，首付款约 31.23 亿美元、总金额 532.76 亿美元 [S1]。
  • CXO 订单周期已拐头。 药明康德（603259.SH / 2359.HK）2026 Q1 营收 124.36 亿元（同比 +28.81%）、归母净利 46.52 亿元（+26.68%）、扣非净利 +83.56%；在手订单 597.7 亿元，约为 2025 全年营收 1.3 倍，小分子 CDMO 收入 同比 +80.1%[S3][S4]。单季营收首破百亿。
  • 政策对全链重定价。 2026 年政府工作报告首次将生物医药列为国家"新兴支柱产业"，与集成电路、航空航天、低空经济并列 [S1]。同时，第十一批国家药品集采（490 种、2026 年 2 月落地）与 2026 高值耗材方向转向明确的"反内卷"——"降价合理、质量可控、生态稳定"——并配套 30 天回款，实质性改善器械/耗材现金流 [S5][S6]。

这是一条龙头（药明、恒瑞）被充分覆盖、但同一逻辑的中盘衍生标的被忽视的链——研究台应在后者中下钩。

2. 3–5 个低覆盖、有逻辑的标的

# 名称 代码 子链 逻辑（低覆盖角度） 近期关键数据
1 诺泰生物 688076.SH 多肽原料药/CDMO 司美格鲁肽中国专利 2026 到期打开原料药需求 76 倍放量；固液融合技术，自称全球多肽产能第二。纯卖铲子的 GLP-1 标的，比品牌端拥挤度低得多 司美中国专利 2026 到期；10+ 国内药企提前备货；多肽 CXO 上半年利润据称同比约 +400% [S14]
2 联影医疗 688271.SH 高端影像设备 海外是被低估的第二曲线。 2025 营收 138.00 亿（+33.98%）、净利 18.69 亿（+48.14%）；海外收入 +51.39%、新兴市场 +80%。叠加国内"设备更新"+30 天回款 2026 Q1 营收 29.1 亿（+17.3%）、净利 4.0 亿（+7.8%）[S15][S16]
3 三生制药 1530.HK 双抗 / BD PD-1/VEGF SSGJ-707 / 辉瑞交易（首付 12.5 亿美元、总额最高约 60.5 亿美元）全球验证中国双抗平台；头对头 K 药的一线 NSCLC 三期 2026 起读出 2025 年 5 月签约；三期首次完成目标约 2026 年 7 月 [S11]
4 信达生物 1801.HK GLP-1 / 代谢 首个国产 GLP-1 减重药（玛仕度肽，全球首个 GCG/GLP-1 双激动剂，2025-06-27 获批）。商业化放量是被低估的弹性来源 销售预期 6 亿（2025）→ 18 亿（2026），约 3 倍[自测算 自 S8]；2026 年 1 月销售超预期、环比增长 [S7][S8]
5 药明康德 603259.SH/2359.HK CXO 锚 / 传导观察 本身非低覆盖，但是 BD→CXO 传导链最干净的读数表；以其在手订单作为全链领先指标 在手订单 597.7 亿；小分子 CDMO +80.1% [S3][S4]

建议深研排队（优先级）： ① 诺泰生物 688076.SH（最干净的低覆盖 GLP-1 供应链）→ ② 联影医疗 688271.SH（器械全球化，研究台覆盖低）→ ③ 三生制药 1530.HK（双抗 BD 期权）。信达生物与药明康德覆盖度较高，作逻辑锚点而非新增深研对象。

3. 统一逻辑

中国医药链已从国内控价（集采）故事，翻转为全球变现（BD 出海）故事。价值沿链按可预期顺序上移：MNC 需求 → 国内创新药 BD 现金 → 研发再投入 → CXO 订单储备 → 上游原料药/多肽与设备。低覆盖 alpha 在衍生节点（多肽原料药、影像设备、双抗平台），而非已拥挤的头部名字。

4. 研究台须跟踪的跨链外溢风险

  1. 地缘 / BIOSECURE 类风险对 CXO（→ global-macro、policy-analyst）。 CXO 拐点建立在 MNC 外包与跨境 BD 之上。任何针对中国 CXO 的美国生物安全/出口管制立法重启，将直接冲击药明与订单逻辑——与半导体实体清单剧本类似。
  2. 美元/汇率对里程碑经济性（→ fx-strategist）。 标志性 BD 总额（恒瑞-BMS 152 亿美元 [S12]；恒瑞-GSK 120 亿美元 [S13]；三生-辉瑞约 60.5 亿美元 [S11]）是美元计价的里程碑+特许权流。人民币兑美元波动叠加里程碑后置，意味着"交易总额" ≠ 近期现金；人民币走强压缩 RMB 折算。
  3. MNC 药企资本开支周期（→ global-macro）。 整轮出海依赖大药企填补 2027–2030 专利悬崖的意愿。美/欧药企 capex 收缩将同时冷却 BD 与 CXO 需求——单一共同驱动，即相关性风险而非分散。
  4. 财政 / 地方政府卫生预算（→ china-macro）。 器械需求（联影、耗材）依赖"设备更新"资金与医院 capex，后者跟随地方财政能力。30 天回款改善现金流，但不创造需求。
  5. 上游材料外溢（→ materials-analyst）。 GLP-1 原料药超级周期拉动固相合成树脂、保护氨基酸与特种试剂——可读入精细化工/材料标的。
  6. 港股流动性 / 南向资金（→ ashare-strategist）。 18A 反弹（截至 2026-06-15 已有 51 家港股药企回购超 60 亿港元 [S9]；113 家港股生物医药中 72 家 2025 营收正增长，占 63.72% [S10]）部分是流动性/南向故事；港股流动性收紧会使 H 股创新药脱离基本面而杀估值。

5. 交接

下一位分析师：global-macro（primary / 视野型）。 本轮扫描浮现的最关键未答问题，是 每季 600 亿美元的 BD 出海浪潮是结构性可持续还是一次性——这取决于医药领域之外的全球驱动：MNC 药企 capex 意愿、美元里程碑汇率、以及 BIOSECURE 式地缘风险对中国 CXO 的冲击。应由视野型而非行业专才，先对多头逻辑下的宏观/地缘支架做压力测试，再让研究台投入深研队列。

资料来源 / Sources

[S1] 新浪财经, 中国创新药"出海"势头强劲 年内海外授权总金额突破530亿美元 — https://finance.sina.com.cn/jjxw/2026-02-25/doc-inhpaahz0968611.shtml [S2] 21财经, 跨国巨头密集扫货中国创新药，一季度BD交易狂揽600亿美元 — https://m.21jingji.com/article/20260330/herald/b2b830840d2d39ce35b9d19c5cfd2d6d.html [S3] 新浪财经, CXO龙头药明康德：在手订单580亿，核心利润大增4成 — https://finance.sina.com.cn/wm/2026-03-27/doc-inhsmnzu2088767.shtml [S4] 新浪财经, 药明康德一季报双创新高：订单饱满，CXO行业迎来拐点 — https://cj.sina.com.cn/articles/view/6352578800/17aa4a8f0001016ahs [S5] 国家医疗保障局, 第十一批国家组织药品集采开标 中选产品满足临床和患者多元需求 — https://www.nhsa.gov.cn/art/2025/10/28/art_14_18369.html [S6] 中国食品药品网, 稳价格 提质量 促创新——2026年医用耗材集采趋势分析 — https://m.cnpharm.com/c/2026-03-19/1093349.shtml [S7] 医药魔方 ByDrug, 全球首个GCG/GLP-1双受体激动减重药物上市！信达生物信尔美®（玛仕度肽）获批 — https://bydrug.pharmcube.com/news/detail/b55105301d377aa002aa28966dec94de [S8] 澎湃新闻, 信达生物：双靶点减肥药一月份保持环比增长态势，超公司预期 — https://m.thepaper.cn/newsDetail_forward_32565423 [S9] 新浪财经, 创新药行情或"见底"，药企掀回购潮！累计超60亿港元 — https://cj.sina.com.cn/articles/view/7651844612/1c815e20400101vtje [S10] 证券时报, 基本面驱动 港股创新药板块表现亮眼 — https://www.stcn.com/article/detail/3725500.html [S11] 大分子watch / 汉坤, 三生制药与辉瑞达成PD-1/VEGF双抗SSGJ-707全球权益合作 — https://www.bigmoleculewatch.cn/2025/06/03/三生制药与辉瑞达成pd-1-vegf双抗ssgj-707全球权益合作/ [S12] 21经济网, 152亿美元！恒瑞与BMS刷新合作纪录，股价同步拉升 — https://www.21jingji.com/article/20260512/herald/09d9bf942594de14d9252fbb85f3bf75.html [S13] 上海证券报, 恒瑞医药与GSK达成授权交易：总金额最高120亿美元 — https://paper.cnstock.com/html/2025-07/29/content_2099303.htm [S14] 东方财富, 深度研究报告：2026年后司美格鲁肽专利到期的诺泰生物及全球多肽原料药市场 — https://caifuhao.eastmoney.com/news/20251027160806469053930 [S15] 新浪财经, 联影医疗2025年归母净利润18.7亿元，增长48.1% — https://finance.sina.com.cn/stock/zqgd/2026-04-29/doc-inhwcqxe8005301.shtml [S16] 上海证券报, 上海联影医疗科技股份有限公司2026年一季度报告 — https://paper.cnstock.com/html/2026-04/29/content_2209444.htm