研究对象: NBIS
NBIS 盈利预测
口径与结论
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 研究对象 | 本报告仅分析 NBIS，即 Nebius Group N.V. 的 Nasdaq 股票代码 NBIS。[S1] |
| 预测区间 | 盈利预测覆盖 2026E、2027E、2028E 三个年度，并以 研究档案 的合并收入、费用、净利润和现金流假设为基准。[自测算] |
| 单位 | 除百分比、倍数、股数和每股数据外，所有金额均为百万美元。[自测算] |
| 核心结论 | 本盈利预测确认 th_p_3fad6058：NBIS 的 AI cloud 收入由 2025 年 $480.3 million[S1] 扩张至 2028E 3,800 million[自测算]，但 2026E-2028E 仍伴随累计现金资本开支 $(48,500) million[自测算]、新增债务 9,000 million[自测算] 和折旧摊销 2,000 million[自测算]。 |
| 立场变化 | 本步骤不改变 st_NBIS short 方向，也不降低“高杠杆风险” conviction；只有当 2026 年 customer prepayments 超过 $9 billion[S3]、2026 年底 contracted power 达 5 GW[S3]、且 2027E 容量按期转收入[自测算]同时发生时，short conviction 才应下调。 |
1. 收入拆分预测
| 业务 / 产品线 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | 预测逻辑 |
|---|---|---|---|---|---|
| Nebius / AI cloud | $480.3[S1] | $3,880[自测算] | $9,360[自测算] | 3,800[自测算] | 以 2026 Q2 Nebius AI cloud 收入 $575 million[S3]、AI cloud ARR $3.0 billion[S3]、公司 2026 年底 $7 billion 至 $9 billion annualized run-rate revenue 指引[S3]为起点，假设 late 2026 / early 2027 容量逐步转收入。[自测算] |
| TripleTen | $54.1[S1] | 20[自测算] | 50[自测算] | $200[自测算] | 2025 年 TripleTen 收入 $54.1 million[S1]，模型假设教育科技业务保持增长但收入占比下降。[自测算] |
| Avride | .3[S1] | $8[自测算] | 5[自测算] | $30[自测算] | 2025 年 Avride 收入 .3 million[S1]，模型假设自动驾驶和配送机器人仍处早期商业化。[自测算] |
| 分部抵消 | $(5.9)[S1] | $(8)[自测算] | $(25)[自测算] | $(30)[自测算] | 2025 年分部抵消为 $(5.9) million[S1]；预测期按集团内部使用量小幅扩大处理。[自测算] |
| 合并收入 | $529.8[S1] | $4,000[自测算] | $9,500[自测算] | 4,000[自测算] | 2026E 参考 2026 H1 收入 $981.3 million[S2]、Q2 收入 $582.3 million[S2] 和年末 run-rate 指引；2027E-2028E 依赖容量交付。[S2][S3][自测算] |
| 合并收入增长率 | 350.9%[自测算] | 655.0%[自测算] | 137.5%[自测算] | 47.4%[自测算] | 计算公式分别为当年合并收入 / 上年合并收入 - 1；2025A 使用 $529.8 / 17.50 - 1。[S1][S6][自测算] |
收入结构上，NBIS 预计继续向 AI cloud 集中：Nebius / AI cloud 收入占合并收入比例由 2025A 的 90.7%[自测算]升至 2028E 的 98.6%[自测算]。该集中度提高强化需求侧叙事，但也提高了对 GPU、电力、客户预付款和大客户交付节奏的敏感度。[S2][S3][自测算]
2. 毛利率与净利率趋势
本报告同时列示两种毛利率口径：GAAP 毛利率包含折旧摊销压力；现金毛利率剔除折旧摊销，更接近容量出租的当期现金单位经济性。[自测算]
| 项目 | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|
| 合并收入 | $529.8[S1] | $4,000[自测算] | $9,500[自测算] | 4,000[自测算] |
| 现金收入成本，不含折旧摊销 | $(166.2)[S6][自测算] | $(1,000)[自测算] | $(2,185)[自测算] | $(3,080)[自测算] |
| 折旧与摊销 | 未拆分披露[来源不明] | $(2,500)[自测算] | $(4,000)[自测算] | $(5,500)[自测算] |
| 现金毛利润 | $363.6[S1] | $3,000[自测算] | $7,315[自测算] | 0,920[自测算] |
| GAAP 毛利润 | $363.6[S1] | $500[自测算] | $3,315[自测算] | $5,420[自测算] |
| 现金毛利率 | 68.6%[自测算] | 75.0%[自测算] | 77.0%[自测算] | 78.0%[自测算] |
| GAAP 毛利率 | 68.6%[自测算] | 12.5%[自测算] | 34.9%[自测算] | 38.7%[自测算] |
| 净利润 / 亏损 | 01.7[S6] | $(200)[自测算] | $252[自测算] | ,232[自测算] |
| 净利率 | 19.2%[自测算] | 5.0%[自测算] | 2.7%[自测算] | 8.8%[自测算] |
趋势判断：NBIS 的现金毛利率预计从 2026E 的 75.0%[自测算]升至 2028E 的 78.0%[自测算]，反映 GPU 集群利用率、软件层和规模效应改善；但 GAAP 毛利率仅从 2026E 的 12.5%[自测算]升至 2028E 的 38.7%[自测算]，核心拖累是 2026E-2028E 折旧摊销合计 2,000 million[自测算]。净利率预计从 2026E 的 -5.0%[自测算]恢复至 2028E 的 8.8%[自测算]，但仍低于成熟软件业务，原因是利息费用和折旧负担继续消耗 AI cloud 的现金毛利。[自测算]
3. EPS 预测
EPS 使用摊薄后股份数测算。基础股数以 2026 年 6 月 30 日已发行并流通 271,855,218 股[S2]、NVIDIA pre-funded warrant 可购买 21,065,936 股 Class A[S5]为起点，合计 292,921,154 股[自测算]；预测期再纳入股权激励和增长融资带来的摊薄，假设 2026E、2027E、2028E 摊薄股数分别为 300.0 million、315.0 million、330.0 million。[自测算]
| 项目 | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|
| 净利润 / 亏损 | $(200)[自测算] | $252[自测算] | ,232[自测算] |
| 摊薄股数 | 300.0 million[自测算] | 315.0 million[自测算] | 330.0 million[自测算] |
| EPS | $(0.67)[自测算] | $0.80[自测算] | $3.73[自测算] |
| EPS 计算 | $(200) / 300.0[自测算] | $252 / 315.0[自测算] | ,232 / 330.0[自测算] |
EPS 路径说明：2026E EPS 为 $(0.67)[自测算]，主要因为收入放大仍不足以吸收 $2,500 million 折旧摊销[自测算]和 $600 million 净利息费用[自测算]；2027E EPS 转正至 $0.80[自测算]，依赖容量转收入和现金成本率下降；2028E EPS 升至 $3.73[自测算]，仍对收入规模、折旧年限、债务成本和摊薄股数高度敏感。[自测算]
4. 三情景预测与目标价
目标价采用 2028E EPS 与情景 P/E 倍数，并以 15.0% 折现率折回两年：目标价 = 2028E EPS x 目标 P/E / (1 + 15.0%) ^ 2。[自测算] 该方法的优点是直接连接盈利兑现，缺点是对远期 EPS 和市场风险偏好敏感。[自测算]
| 情景 | 关键假设 | 2028E 收入 | 2028E 净利率 | 2028E EPS | 目标 P/E | 目标价 | 对 stance 的含义 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Bull | 2026 年 customer prepayments 超过 $9 billion[S3]，2026 年底 contracted power 达 5 GW[S3]，late 2026 / early 2027 容量按期上线[自测算]，AI cloud 2028E 收入升至 7,700 million[自测算]，2028E 合并收入达 8,000 million[自测算]，净利率达 13.5%[自测算]。 | 8,000[自测算] | 13.5%[自测算] | $7.36[自测算] | 30.0x[自测算] | 67[自测算] | 若连续兑现，应 CONTRADICT th_p_3fad6058 的高杠杆中间层折价，并将 short conviction 明显下调。[自测算] |
| Base | 使用 研究档案 基准：2028E 合并收入 4,000 million[自测算]，现金成本率 22.0%[自测算]，折旧摊销 $5,500 million[自测算]，净利息费用 ,500 million[自测算]，净利率 8.8%[自测算]。 |
4,000[自测算] | 8.8%[自测算] | $3.73[自测算] | 25.0x[自测算] | $71[自测算] | 确认 th_p_3fad6058：业务可转盈，但目标价仍高度依赖资本开支、融资和远期交付。[自测算] |
| Bear | 2026 年底 run-rate 未进入 $7 billion 至 $9 billion 指引区间[S3]，部分 late 2026 / early 2027 容量延迟[自测算]，2028E 合并收入仅 0,000 million[自测算]，折旧摊销与利息费用刚性导致净利率仅 1.0%[自测算]，摊薄股数升至 340.0 million[自测算]。 | 0,000[自测算] | 1.0%[自测算] | $0.29[自测算] | 18.0x[自测算] | $4[自测算] | 强化 th_p_3fad6058 与 st_NBIS short，尤其是收入转化慢于资产和债务扩张时。[自测算] |
三情景结论：Base 目标价 $71[自测算]来自 2028E EPS $3.73[自测算]和 25.0x P/E[自测算]；Bull 目标价 67[自测算]要求 2028E EPS 达 $7.36[自测算]且市场给予 30.0x P/E[自测算]；Bear 目标价 $4[自测算]显示一旦收入转化延迟，EPS 估值法会迅速压低权益价值。[自测算]
5. 关键假设敏感性
2028E EPS 单变量敏感性
以下敏感性以 Base 2028E 为基准：收入 4,000 million[自测算]、现金 EBITDA margin 61.0%[自测算]、折旧摊销 $5,500 million[自测算]、净利息费用 ,500 million[自测算]、税率 20.0%[自测算]、摊薄股数 330.0 million[自测算]、EPS $3.73[自测算]。
| 变量 | 下行情景 | 2028E EPS | 上行情景 | 2028E EPS | 影响解读 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2028E 收入 | 10.0% 至 2,600[自测算] | .66[自测算] | +10.0% 至 5,400[自测算] | $5.80[自测算] | 收入是最大敏感项，因为容量收入变化会在折旧和利息相对刚性时放大到 EPS。[自测算] |
| 现金 EBITDA margin | 5.0pct 至 56.0%[自测算] | $2.04[自测算] | +5.0pct 至 66.0%[自测算] | $5.43[自测算] | 反映 GPU 租金、利用率、电力成本和客户 mix 对利润的影响。[自测算] |
| 折旧摊销 | +10.0% 至 $6,050[自测算] | $2.40[自测算] | 10.0% 至 $4,950[自测算] | $5.07[自测算] | 折旧年限、GPU 残值和建设节奏直接改变 GAAP EPS。[自测算] |
| 净利息费用 | +20.0% 至 ,800[自测算] | $3.01[自测算] | 20.0% 至 ,200[自测算] | $4.46[自测算] | 利率和新增债务规模决定利息覆盖压力，尤其在资本开支高峰后更关键。[自测算] |
| 摊薄股数 | +10.0% 至 363.0 million[自测算] | $3.39[自测算] | 10.0% 至 297.0 million[自测算] | $4.15[自测算] | 股权激励、warrant 和后续股权融资会稀释单股盈利。[S5][自测算] |
目标价二维敏感性
目标价仍采用 2028E EPS 折现法，折现率固定为 15.0%[自测算]，折现期固定为两年[自测算]。
| 2028E EPS \ 目标 P/E | 18.0x | 22.0x | 25.0x | 30.0x |
|---|---|---|---|---|
| $2.00[自测算] | $27[自测算] | $33[自测算] | $38[自测算] | $45[自测算] |
| $3.00[自测算] | $41[自测算] | $50[自测算] | $57[自测算] | $68[自测算] |
| $3.73[自测算] | $51[自测算] | $62[自测算] | $71[自测算] | $85[自测算] |
| $5.00[自测算] | $68[自测算] | $83[自测算] | $95[自测算] | 13[自测算] |
| $7.36[自测算] | 00[自测算] | 22[自测算] | 39[自测算] | 67[自测算] |
6. 投资判断对 house view 的影响
盈利预测对 th_p_3fad6058 的结论是“确认而非推翻”。Base 情景中，NBIS 到 2028E 可以实现 4,000 million 收入[自测算]、,232 million 净利润[自测算]和 $3.73 EPS[自测算]，说明需求不是主要问题；但同一 Base 情景仍需要 2026E-2028E 合计 $(48,500) million 现金资本开支[自测算]、9,000 million 新增债务[自测算]和 2,000 million 折旧摊销[自测算]，这正是 th_p_3fad6058 所定义的高杠杆中间层风险。[自测算]
因此，本步骤不改变 st_NBIS short 的方向。[自测算] 需要改变方向的证据不是单季收入高增，而是同时看到 2026 年 customer prepayments 超过 $9 billion[S3]、2026 年底 contracted power 达 5 GW[S3]、2027E 容量如期转为收入[自测算]、且实际融资成本接近或优于 SOFR + 2.50%[S4]。若这些条件缺一项，NBIS 的盈利预测仍应保留较高执行折价。[S3][S4][自测算]
资料来源 / Sources
[S1] SEC, Nebius Group N.V. Form 20-F for fiscal year ended December 31, 2025 — https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1513845/000110465926052948/nbis-20251231x20f.htm
[S2] Business Wire, “Nebius reports second quarter 2026 financial results” — https://www.businesswire.com/news/home/20260812963359/en/Nebius-reports-second-quarter-2026-financial-results
[S3] Nebius Group, “Letter to shareholders Q2 2026” — https://assets.nebius.com/assets/a6ecfd85-a6cb-4967-8ef7-9a25bd261f9c/SHLQ226.pdf?cache-buster=2026-08-12T11%3A54%3A46.695Z
[S4] Nebius, “Nebius raises $775 million in first secured debt financing to accelerate global buildout” — https://nebius.com/newsroom/nebius-raises-775-million-in-first-secured-debt-financing-to-accelerate-global-buildout
[S5] SEC, Nebius Group N.V. Form 6-K, Private Placement of Pre-Funded Warrant — https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1513845/000110465926026163/tm268532d1_6k.htm
[S6] Financial Modeling Prep, Phase 2 pre-fetched NBIS profile, quote, key metrics, income statement, balance sheet and cash flow data supplied in workflow; endpoint consulted: https://financialmodelingprep.com/api/v3/income-statement/NBIS?period=annual