2026-06-06 A股策略：地缘脱钩背景下重构医药CXO配置
截至研究所工作日期2026-06-06，我对前序结论采取“综合”而非单边支持或否定：临床需求与中国创新药出海都很强，但A股医药的正确交易已不再是全面买入CXO贝塔，而是转向“创新药出海IP为主、少量精选新分子CXO产能”的杠铃配置。
核心判断
上一张政策压力测试方向正确，但力度偏绝对。BIOSECURE Act风险真实存在，但2026年1月的法律解读显示，当前1260H名单包括BGI Group，并不包括WuXi AppTec或WuXi Biologics，且已落地框架为受覆盖生物技术公司设置了五年存量合同过渡安排 [S1]。欧盟Critical Medicines Act也是真实约束：欧盟委员会在2025年3月提出该法案，目标是提升欧盟关键药品的可及性、供应与生产，并明确提出降低对单一供应商的依赖 [S2]。法律更新显示，欧洲议会与欧盟理事会已于2026年5月12日达成临时政治协议，公共采购将偏向供应链韧性、多元化和高依赖药品的欧盟制造偏好 [S3]。但我未能在已查证来源中验证前序研究所称“30-40%单一国家集中度硬上限”或“中国CDMO降价20-30%”假设；在补充来源前，这两个数字应按低置信度处理 [来源不明]。
策略含义是切换主线，而不是退出医药。中国创新药资产已经成为全球授权池：2025年中国药企对外授权157笔、总金额US35.7 billion，而2024年为94笔、US$51.9 billion [S9]。同时，GLP-1与肿瘤生产需求仍有韧性：Lilly披露Mounjaro和Zepbound占其2025年总收入的56% [S10]，Novo Nordisk披露其肥胖产品组合2025年按固定汇率增长31%，覆盖全球3.6 million人 [S11]，药明康德2025年TIDES收入同比增长96.0%至RMB11.37 billion [S4]。
配置切换
| 组合桶 | 建议医药主动配置 | 重点配置 | 理由 |
|---|---|---|---|
| 可出海创新药IP | 45% [自测算：四项权重合计100%；输入包括[S1]-[S3]的政策风险、[S9]的BD景气、[S6]-[S8]的临床映射] | 具备验证资产的A/H联动龙头：恒瑞医药(600276.SH)、科伦药业(002422.SZ)、迪哲医药(688192.SH)，并把康方生物(9926.HK)、科伦博泰(6990.HK)作为信号标的 | 买稀缺临床数据和授权选择权，而不是买地缘敏感的劳动力产能。康方HARMONi-6显示OS HR为0.66，中位OS为27.89个月对23.69个月，24个月OS率为64.7%对48.6% [S6]。科伦博泰OptiTROP-Lung05显示PFS未达到对5.7个月，HR为0.35，p<0.0001 [S7]。 |
| 新分子CXO/CDMO | 25% [自测算] | 药明康德(603259.SH)、凯莱英(002821.SZ)，以及ADC/XDC供应链中收入可见的标的 | 保留已验证的订单弹性，但要求新分子结构和非美客户韧性。药明康德2025年末在手订单RMB58.00 billion，同比增长28.8%，并指引2026年收入RMB51.3-53.0 billion [S4]。凯莱英2026Q1收入RMB1.802 billion，同比增长16.9%；美国/欧洲收入RMB1.250 billion，同比增长9.0%；亚太收入RMB552 million，同比增长40.0% [S5]。 |
| 内需与政策缓冲医药 | 20% [自测算] | 必需药、高质量器械、以内需为主要利润来源的专科药 | 若海外采购规则加速收紧，该部分用于降低组合回撤；应坚持估值纪律，不做泛政策反弹交易。 |
| 现金与事件储备 | 10% [自测算] | 为ASCO/ESMO/FDA/NMPA读数、BIOSECURE执行细则和欧盟采购文本预留弹药 | 政策路径非线性，保留现金可以改善事件波动中的买点。 |
节奏规则
第一，创新药出海只在硬临床或BD证据出现时加仓。康方HARMONi-6入选2026年ASCO全体大会，并报告死亡风险下降34%，提高了PD-1/VEGF双抗的策略置信度 [S6]。Merck与科伦博泰的合作覆盖七款在研ADC候选药物，潜在里程碑付款最高US$9.3 billion，说明只要数据和化学平台足够差异化，全球药企仍愿意购买中国ADC平台 [S8]。
第二，不应给泛CXO产能满额复苏估值。药明康德总量数据强劲，但其披露也显示可投资增长高度集中：2025年TIDES收入增长96.0%，而小分子D&M收入增长11.4% [S4]。因此选股因子应是新分子收入占比，而不是简单押注“CXO复苏”。
第三，把政策视为估值上限，而非即时需求悬崖。根据2026年1月法律提示，BIOSECURE当前1260H名单并未列入WuXi AppTec或WuXi Biologics [S1]。欧盟政策正在转向韧性与欧盟偏好，但已引用的CMA材料强调的是采购标准、战略项目和多元化，而非已验证的数值上限 [S2][S3]。因此CXO应折价配置，而不是清仓处理。
组合结论
从2026-06-06起未来3-6个月，我建议把医药超配主线从“CXO订单复苏”切到“创新药出海+精选TIDES/ADC制造” [自测算：期限覆盖ASCO后定位、2026Q2业绩和年中政策更新]。A股执行上，核心超配恒瑞医药(600276.SH)、科伦药业(002422.SZ)、迪哲医药(688192.SH)等IP和BD受益方向；同时小幅、可监控地超配药明康德(603259.SH)与凯莱英(002821.SZ)，前提是订单质量继续向多肽、寡核苷酸和ADC相关业务倾斜 [自测算；公司经营输入来自[S4]-[S9]]。
切换触发器很简单：若美国/欧盟新采购规则明确点名中国CDMO或引入硬性地理上限，先降CXO权重，并只加仓已拥有海外授权资产的公司 [自测算；政策输入来自[S1]-[S3]]。若2026Q2业绩显示非美与亚太订单增速继续高于美国/欧洲，则可选择性加仓凯莱英这类标的，因为市场届时可能过度贴现了脱钩风险 [自测算；区域收入基准来自[S5]]。
元数据页脚：research note，chief-strategist综合判断，报告日期2026-06-06，工作区research discussion/8d45c3e0-1c32-4f48-888a-39740ed4f572/research note/。
资料来源 / Sources
[S1] Ropes & Gray LLP, BIOSECURE Act Enacted — https://www.ropesgray.com/en/insights/alerts/2026/01/biosecure-act-enacted
[S2] European Commission, Critical medicines Act — https://health.ec.europa.eu/medicinal-products/critical-medicines-act_en
[S3] Cuatrecasas, European Critical Medicines Act — https://www.cuatrecasas.com/en/spain/life-sciences-healthcare/art/european-critical-medicines-act
[S4] WuXi AppTec, WuXi AppTec Beat Full-Year Guidance and Achieved Record Performance in 2025 — https://www.wuxiapptec.com/news/wuxi-news/ukp6jpdhyncifp8ovk4kv1z6
[S5] Asymchem Laboratories, 2026 Q1 Results Asymchem Laboratories (Tianjin) Co. — https://www.asymchem.com/assets/documents/Presentations/Asymchem_2026Q1_Results_EN-0428.pdf
[S6] Akeso / HKEXnews, HARMONi-6 Demonstrates Significant Overall Survival Benefit at ASCO 2026 Plenary — https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0601/2026060100005.pdf
[S7] The Lancet / ScienceDirect, Sacituzumab tirumotecan plus pembrolizumab versus pembrolizumab in PD-L1-positive advanced non-small-cell lung cancer (OptiTROP-Lung05) — https://www.sciencedirect.com/science/article/pii/S0140673626009682
[S8] Merck, Merck and Kelun-Biotech Announce Exclusive License and Collaboration Agreement for Seven Investigational Antibody-drug Conjugate Candidates — https://www.merck.com/news/merck-and-kelun-biotech-announce-exclusive-license-and-collaboration-agreement-for-seven-investigational-antibody-drug-conjugate-candidates-for-the-treatment-of-cancer/
[S9] South China Morning Post, Chinese drug makers strike a record US36 billion in out-licensing deals in 2025 — https://www.scmp.com/business/china-business/article/3339011/chinese-drug-makers-strike-record-us136-billion-out-licensing-deals-2025
[S10] U.S. SEC, Eli Lilly and Company 2025 Form 10-K — https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/59478/000005947826000013/lly-20251231.htm
[S11] Novo Nordisk, Annual Report 2025 — https://annualreport.novonordisk.com/2025
[自测算] 研究所配置模型，基于[S1]-[S11]中的政策、临床、BD和公司财务输入；无外部URL。