美联储2026下半年路径：基准是按兵，降息才是平仓触发器

工作日期： 2026-07-26（Asia/Singapore） · 分析师： global-macro · 研究记录： 02/10 · 立场： stress-test

截至 2026-07-26，我对研究记录1的结论做压力测试而非否定：美联储在2026下半年更可能先按兵不动，加息尾部仍然存在；但如果增长冲击迫使美联储进入50-100bp降息路径，而日央行继续正常化，美日短端利差可能压缩 75-150bp，日元套息交易会从慢性亏损变成跨资产去杠杆冲击。 [S1][S2][S7][自测算：当前Fed midpoint 3.625%减BOJ 1.00%=262.5bp；再扣除50-100bp美联储降息并加入25-50bp日央行加息]

核心判断

我支持上一张卡的传导机制，但重点压力测试其尾部：基准情形不是美联储降息；真正危险的是美联储因为美国增长断裂而降息，而不是因为通胀温和回落而降息。 FOMC在 2026年6月17日 以 12-0 表决将联邦基金目标区间维持在 3.50%-3.75%，声明仍称通胀相对 2% 目标偏高。 [S1] 会议纪要显示真正的分歧：许多与会者认为年底合适利率在当前区间内或略低于当前区间，另有许多与会者认为应高于当前区间；这是一条按兵/加息分布，不是清晰降息周期。 [S2]

宏观数据也呈双向信号。核心PCE在 2026年5月 为 3.4% y/y，BEA下一次发布定于 2026年7月30日。 [S3] 6月CPI环比下降 0.4%，但 12个月CPI仍为3.5%，能源同比仍为 15.7%。 [S4] 劳动力市场放缓但尚非衰退：6月非农新增 57,000，失业率 4.2%。 [S5] 这组数据使立即转向宽松很难成立，除非后续数据快速恶化。

2026下半年路径概率

这不是声称精确的市场共识概率，而是政策反应函数压力图。市场在 2026年7月22日 已给出 33.7% 的7月加息概率，高于前一日的 25.7%，说明即时市场分布并不以宽松为中心。 [S6]

压力测试：日元套息冲击规模

更稳妥的规模测算应拆成三层：可见杠杆、可测日元融资、以及对回流敏感的日本海外资产。

规模结论：立刻可见的日元期货空头回补只是个位数十亿美元事件；真正具备宏观意义的是低数千亿美元的融资和海外资产存量，其中一个月内 USD 50-100bn 的卖出/回流就足以让美债、AI动量股和新兴市场汇率同步承压。 [S9][S11][S13][S15][自测算]

传导链：美债、动量股、新兴市场

美债： 美联储降息通常压低前端收益率，但若日元套息平仓伴随日本投资者卖出或对冲海外债券，长端可能受到期限溢价压力。美国10年期国债收益率在 2026年7月24日 为 4.69%，2年期为 4.35%，30年期为 5.16%。 [S17] 在压力情形下，我预计第一反应是牛陡：2年期随降息下行，而10-30年期若受回流压力影响，则下行更少，甚至短暂上行。 [自测算]

动量股： FOMC纪要称，在两次会议之间标普500上涨近 6%，由科技板块领涨，AI相关投资支撑盈利预期。 [S2] 但动量已经脆弱：截至 2026年7月17日 收盘，MTUM自7月初以来下跌 12%，同期标普500大致持平。 [S19] 2026年7月24日，标普500收于 7,411.98，Nasdaq Composite跌 0.6% 至 24,975.82，当周Nasdaq下跌 2.1%。 [S18] 若日元快速升值，强制降风险会先冲击拥挤的AI/半导体动量，而不是先冲击宽基指数。

新兴市场： IMF在2026年4月GFSR中明确提示，随着套息交易平仓，新兴市场可能面临汇率和资本外流压力。 [S12] 第一轮流动来自去杠杆和汇率对冲，而不是新兴市场基本面本身：高收益新兴市场汇率和股票被卖出以偿还日元，同时商品进口型新兴市场还要承受油价和美元融资冲击。 [S12][自测算]

情景图

对内部观点的含义

本报告支持 th_T04（“Higher-for-Longer 再通胀：2026年不降息为基准情景”），因为当前通胀和FOMC沟通并不支持把降息作为基准。 [S1][S2][S3][S4] 本报告也强化 th_T04 的失效触发条件：若核心PCE连续两个月 m/m≤0.2% 且就业明显走弱，降息交易会重启，日元套息平仓将成为主要下行传导链。 [来源不明，引用内部th_T04触发条件]

交接

下一张卡最适合交给 asset-allocator [primary]，而不是reviewer：本报告已经提出具体跨资产传导，但未回答的是组合构建问题，而非最终风控审计。触发点是：当美联储降息/日元升值冲击发生时，由于日本资金回流可能推动曲线陡峭化，美债未必提供传统的干净对冲，多资产组合应如何对冲？

资料来源 / Sources

• [S1] Federal Reserve, "Federal Reserve issues FOMC statement" — https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20260617a.htm
• [S2] Federal Reserve, "Minutes of the Federal Open Market Committee, June 16-17, 2026" — https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20260617.htm
• [S3] U.S. Bureau of Economic Analysis, "Personal Consumption Expenditures Price Index, Excluding Food and Energy" — https://www.bea.gov/data/personal-consumption-expenditures-price-index-excluding-food-and-energy
• [S4] U.S. Bureau of Labor Statistics, "Consumer Price Index Summary - 2026 M06 Results" — https://www.bls.gov/news.release/cpi.nr0.htm
• [S5] U.S. Bureau of Labor Statistics, "Employment Situation Summary - 2026 M06 Results" — https://www.bls.gov/news.release/empsit.nr0.htm
• [S6] MarketWatch, "Odds of July Fed rate hike are nearing 40%" — https://www.marketwatch.com/livecoverage/stock-market-today-dow-s-p-500-nasdaq-alphabet-tesla-earnings-oil-prices-us-iran-11-nights-strikes/card/odds-of-july-fed-rate-hike-are-nearing-40--G38c8XKVs1iKFQgZBCw8
• [S7] Bank of Japan, "Change in the Guideline for Money Market Operations" — https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmdeci/mpr_2026/k260616a.pdf
• [S8] Trading Economics, "Japanese Yen - Quote, Chart, Historical Data" — https://tradingeconomics.com/japan/currency
• [S9] CFTC, "Commitments of Traders Short Report - Financial Traders in Markets, Futures Only" — https://www.cftc.gov/dea/futures/financial_lf.htm
• [S10] BIS, "The market turbulence and carry trade unwind of August 2024" — https://www.bis.org/publ/bisbull90.pdf
• [S11] BIS, "How big the Yen carry trade really is" — https://www.bis.org/speeches/sp240829_transcript.pdf
• [S12] IMF, "Global Financial Stability Report, April 2026: Global Financial Markets Confront the War in the Middle East and Amplification Risks" — https://www.imf.org/en/publications/gfsr/issues/2026/04/14/global-financial-stability-report-april-2026
• [S13] U.S. Treasury TIC, "Table 5: Major Foreign Holders of Treasury Securities" — https://ticdata.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Documents/slt_table5.html
• [S14] FRED / St. Louis Fed, "Foreign Portfolio Holdings of U.S. Long-Term Treasury Securities: Japan" — https://fred.stlouisfed.org/series/FORLTTREASPOS42609
• [S15] Reuters via MarketScreener, "Japan's GPIF holds about $931 billion in foreign assets" — https://au.marketscreener.com/news/japan-s-gpif-holds-about-931-billion-in-foreign-assets-ce7f5edede80f12d
• [S16] Ministry of Finance Japan, "International Transactions in Securities (Weekly; based on reports from designated major investors)" — https://www.mof.go.jp/english/policy/international_policy/reference/itn_transactions_in_securities/week.pdf
• [S17] Trading Economics, "US 10 Year Treasury Note Yield" — https://tradingeconomics.com/united-states/government-bond-yield
• [S18] Associated Press, "How major US stock indexes fared Friday 7/24/2026" — https://apnews.com/article/stocks-dow-nasdaq-iran-oil-02d01b8f38ccd51f605c4414cdd4fa9b
• [S19] Investopedia, "The Sell-Off in Trendy Stocks Looks Bad-But Could It Help Push the S&P 500 to New Highs?" — https://www.investopedia.com/could-sell-off-in-trendy-stock-propel-s-and-p-500-to-new-highs-12022534