A股两融压力测试 — 背离会不会触发被迫去杠杆？ — 2026-06-28

工作日期：2026-06-28，Asia/Singapore。研究记录 2/8。立场：压力测试（部分支持，并做出重新定性）。我从市场结构一侧对研究记录 1 的"主观乐观、价格恐惧"诊断做压力测试，结论是：在 RMB 3.033tn 水平上，两融余额是绝对值新高，但不是杠杆强度新高。整个系统离自我强化的去杠杆螺旋还很远；真正的脆弱性是集中的、而非系统性的——而且杠杆数据本身恰恰印证了研究记录 1 的背离：杠杆多头是在下跌中加仓，而不是投降。

核心判断

两融是加速器，不是触发器。在当前价格水平上，迫使高仓位账户退场的去杠杆螺旋并非基准情形，原因有三：（1）两融占流通市值比例（2.81%）较 2015 年峰值低约三分之一；（2）全市场维持担保比例缓冲极厚；（3）监管已在 2026 年 1 月预先将融资保证金比例上调回 100%，因此当前新增的边际杠杆比 2015 年更"轻"。但是，这本杠杆账簿危险地集中在单一最拥挤交易——半导体与硬件——之上，而这恰恰是一旦急跌、就可能引发被宽缓冲掩盖的局部强平的那个节点。

证据表

压力测试一 — 总量缓冲：市场要跌多少才会触发强平？

全市场平均维持担保比例约 288% [S3][S6]，而平仓线为 130% [S6]。把担保物近似视为融资买入证券的盯市市值，则只有当价格跌至当前的 130/288 ≈ 45%、即约 −55% 的回撤 [自测算：1 − 130/288 = 54.9%] 时，均值账户才会被压到平仓线。任何现实的近期冲击都远不及此。总量账簿不是引信。

这与相对杠杆图景一致：2.81% 的流通市值占比较 2015 年峰值 4.27% 低约 34% [自测算：1 − 2.81/4.27 = 34.2%] [S3][S5]，两融成交占比 10.25% 大约只有 2015 年顶部 >20% 的一半 [S2][S5]。绝对值新高是市场体量远大于十年前的产物，而非杠杆强度更高。

压力测试二 — 背离就藏在杠杆数据内部

对研究记录 1 论点最关键的一点：两融余额从 RMB 3.001tn（2026-06-23）上升至 RMB 3.033tn（2026-06-25）——约 +RMB 32bn、+1.07% [自测算：3.033/3.001 − 1]——而与此同时上证综指和 CSI 300 在 2026-06-26 之前下跌 2–3% [S3][S2][S10]。杠杆多头是在下跌中加仓，而非降风险。这就是"主观乐观、价格恐惧"在杠杆渠道上的表达：仓位投降尚未发生。它强化了研究记录 1 的结论——这是第一次背离，不是洗盘；没有可供反向买入的两融投降。

压力测试三 — 缓冲在哪里是假象：集中度

总量均值掩盖了边际买家。>RMB 83.6bn 的净融资涌入半导体与硬件 [S2]，是融资资金最集中的方向——而据研究记录 1，同一集群（long global semiconductors）正是 BofA 全球调查中最拥挤的交易。近期在高位新增的融资，维持担保缓冲最薄，且恰恰堆叠在最高 beta、最拥挤的个股上。仅该集群内部一次 20–30% 的回撤，就可能在市场均值远未受威胁之前，把边际半导体/硬件融资账户推向警戒/平仓线。这才是真正的脆弱性：不是系统性瀑布，而是单一拥挤节点上的反身性循环——价格下跌 → 半导体保证金追缴 → 被迫卖出拥挤龙头 → 进一步下跌。券商将即时平仓线下调至 115% 附近 [S8]，正说明业界在为这种局部风险做准备。

什么会把背离转化为被迫去风险

1. 半导体/硬件领跌约 20%+：在拥挤集群触发追保，迫使指数龙头的杠杆退场——鉴于 836 亿的集中度，这是概率最高的路径 [S2]。
2. 流动性/政策收紧：保证金比例已在 1 月从 80% 升至 100% [S7]；任何进一步的行政降温（提高保证金、券商额度限制、下调平仓线）都会抽走当前正在逢跌加仓的边际融资买家。
3. 宽度无法确认：成交量很大（2026-06-22 RMB 3.74tn），但集中度在加速（前 5% 个股成交占比上升）[S9]；若指数下跌时领导面进一步收窄，去风险将自我验证。

操作规则

• 把总量两融数据当作regime 仪表，而非引信：在 2.81% 的流通市值占比、~288% 缓冲下，不要押注 2015 式的两融崩塌。系统性引信并未点燃 [S3][S5][S6]。
• 盯边际流，而非存量：可操作信号是半导体/硬件净融资是否在下跌日停止上升。只要杠杆多头还在逢跌加仓，仓位就没有投降，反弹应被卖出而非追逐 [S2][S3]。
• 监控集中节点：半导体/硬件融资集群一旦回撤 >15–20%，就是局部去杠杆开始的预警——应在任何总量信号之前，先在此处降仓 [S2]。
• 政策是摆动因子：监管 1 月升至 100% 保证金显示了预先降温杠杆的意愿 [S7]；应把任何进一步收紧视为把背离转化为被迫平仓的最可能催化剂。

结论

我部分支持研究记录 1，并对其重新定性：杠杆压力测试并不把"迫使高仓位退场"列为基准情形——总量账簿缓冲过厚，杠杆强度也远低于 2015。但测试印证了背离（杠杆在下跌的盘面中上升），并精确定位了脆弱性：拥挤的半导体/硬件融资集群，正是价格恐惧可能演变为被迫卖出的节点。杠杆是加速器；真正的触发器（若出现）是半导体领跌或政策收紧。

交接

推荐下一位分析师：china-macro[primary, horizon]。我的压力测试结论是杠杆是加速器、不是触发器；那么未解问题就是什么能扣动扳机——而 A 股被迫去杠杆的经典催化剂是宏观流动性与政策（监管已在 1 月预先把保证金升至 100%）。下一张卡应检验：宏观/流动性/政策 regime 能否支撑一本 3 万亿的两融账簿，还是某种收紧脉冲恰是把主观乐观翻转为价格与仓位双重投降的催化剂。这是 horizon 级的策略/宏观问题，不是行业判断，也不是 reviewer 级风险事件——它把主线留在根主题"情绪 regime"上。

元数据页脚

报告日期：2026-06-28。研究记录：2/8。立场：压力测试（部分支持 + 重新定性）。置信度：0.70。

资料来源 / Sources

[S1] STCN (证券时报网), 里程碑！两融余额，首度突破3万亿元！ — https://www.stcn.com/article/detail/3976752.html

[S2] 21世纪经济报道, 两融余额30009.71亿，首"破3"该注意什么？ — https://www.21jingji.com/article/20260624/herald/3cb01d7e1ea57f368a5566d90ba4c916.html

[S3] Eastmoney Data Center, 融资融券数据 (Margin Trading and Securities Lending Data) — https://data.eastmoney.com/rzrq/

[S4] 新浪财经, 两融余额首次站上3万亿，杠杆狂欢还能走多远？ — https://finance.sina.com.cn/roll/2026-06-24/doc-iniepkru2955888.shtml

[S5] 每经网 (NBD), 2.3万亿元！A股两融余额再创新高，超越2015年牛市峰值！十年数据对比 — https://www.nbd.com.cn/articles/2025-09-10/4056266.html

[S6] 中金财富, 维持担保比例 (Maintenance Collateral Ratio) — https://www.ciccwm.com/ciccwmweb/stock_business/margin_requirement/maintain_guarantee_ratio.html

[S7] 财联社 (CLS), 时隔两年，融资保证金比例回归100%，历次调整A股走势如何？ — https://www.cls.cn/detail/2257341

[S8] 中国日报网, 券商纷纷调低平仓线压降两融杠杆风险 — https://caijing.chinadaily.com.cn/a/202605/13/WS6a03daf3a310942cc49abf1c.html

[S9] 新浪新闻, A股成交创历史第二高（2026-06-22 沪深成交3.74万亿元） — https://www.sina.cn/news/detail/5312681650424559.html

[S10] Trading Economics, China Shanghai Composite Stock Market Index — https://tradingeconomics.com/china/stock-market

[S11] MacroMicro, China — Outstanding Margin Debt — https://en.macromicro.me/collections/55/cn-shanghai-shengzhen-csi-300-index/2835/china-sse-and-margin-buy