研究对象: CEG

估值分析

0. 估值口径与关键输入

本报告已读取 研究档案、研究档案、研究档案、研究档案、研究档案 与 研究档案。估值统一采用并入 Calpine 后口径：CEG 于 2026-01-07 完成 Calpine 交易，2026Q1 Form 10-Q 已列示 Calpine 分部 [S1]。除特别说明外，金额单位为百万美元；每股估值单位为美元/股；预测期为 2026E-2030E [自测算]。

输入项	数值	来源与用途
参考股价	`274.06` [S4]	用作当前市场价格参照。
参考市值	`97.867B` [S4]	用于 WACC 权重与当前 EV 测算。
`2026E` Adjusted Operating EPS	`11.50` [自测算：公司指引 `11.00-12.00`[S2] 中点]	用于短期盈利锚。
`2027E` EPS	`12.65` [自测算：`2026E` `11.50` * `1.10`]	用于 P/E 相对估值主口径。
`2028E` EPS	`13.92` [自测算：`2027E` `12.65` * `1.10`]	用于中期成长交叉检查。
稀释股数	`361` [S3]	用于 DCF、PB 与 EV/EBITDA 每股换算。
短期借款与一年内到期长期债务	`5,472` [自测算：短期借款 `5,102`[S1] + 一年内到期长期债务 `370`[S1]]	用于净债务测算。
长期债务	`16,994` [S1]	用于净债务测算。
现金及受限现金	`1,171` [S1]	用于净债务测算。
净债务	`21,295` [自测算：`5,472` + `16,994`[S1] - `1,171`[S1]]	用于企业价值到股权价值桥接。
股东权益及非控制权益	`33,820` [S1]	用于 PB 估值。
每股账面价值	`93.68` [自测算：`33,820`[S1] / `361`[S3]]	用于 PB 估值。

1. DCF 估值

1.1 WACC 假设

项目	假设	计算说明
无风险利率	`4.49%` [S10]	使用美国 `10-Year Treasury Constant Maturity Rate` 的最新可得读数 [S10]。
Beta	`1.09` [S5]	使用 Yahoo Finance 对 CEG 披露的 Beta 口径 [S5]。
股权风险溢价	`4.23%` [S11]	使用 Damodaran `2025` 年末 Implied ERP (FCFE) [S11]。
股权成本	`9.10%` [自测算：`4.49%`[S10] + `1.09`[S5] * `4.23%`[S11]]	CAPM 口径。
税前债务成本	`4.50%` [自测算：`2026Q1` 利息费用 `253`[S1] * `4` / 债务 `22,466`[自测算]]	债务为短债、一年内到期长期债务与长期债务合计 [S1]。
有效税率	`25.0%` [自测算：`2026Q1` 所得税 `530`[S1] / 税前利润 `2,125`[S1]]	与前序模型一致。
税后债务成本	`3.38%` [自测算：`4.50%` * `(1 - 25.0%)`]	用于 WACC。
股权权重	`82.1%` [自测算：市值 `97.867B`[S4] / (`97.867B`[S4] + 净债务 `21.295B`[自测算])]	使用市场价值权重。
债务权重	`17.9%` [自测算：净债务 `21.295B`[自测算] / (`97.867B`[S4] + `21.295B`[自测算])]	使用净债务权重。
WACC	`8.1%` [自测算：`82.1%` * `9.10%` + `17.9%` * `3.38%`]	DCF 基准折现率。

1.2 FCFF 预测

DCF 采用自由现金流，不把 2026-2027 资产出售税后现金 8.4B 作为可持续经营现金流计入终值，因为该现金流主要来自处置交易而非持续经营能力 [S3]。

项目	`2026E`	`2027E`	`2028E`	`2029E`	`2030E`
经营现金流	`10,125` [自测算：前序模型口径]	`10,175` [自测算：前序模型口径]	`10,176` [自测算：前序模型口径]	`10,430` [自测算：`2028E` * `1.025`]	`10,691` [自测算：`2029E` * `1.025`]
CapEx	`(5,675)` [S3]	`(4,700)` [S3]	`(4,818)` [自测算：`4,700`[S3] * `1.025`]	`(4,938)` [自测算：`2028E` * `1.025`]	`(5,062)` [自测算：`2029E` * `1.025`]
FCFE 近似值	`4,450` [自测算：`10,125` - `5,675`]	`5,475` [自测算：`10,175` - `4,700`]	`5,358` [自测算：`10,176` - `4,818`]	`5,492` [自测算：`10,430` - `4,938`]	`5,629` [自测算：`10,691` - `5,062`]
税后利息加回	`759` [自测算：利息 `1,012` * `(1 - 25.0%)`]	`698` [自测算：利息 `930` * `(1 - 25.0%)`]	`675` [自测算：利息 `900` * `(1 - 25.0%)`]	`692` [自测算：`2028E` * `1.025`]	`710` [自测算：`2029E` * `1.025`]
FCFF	`5,209` [自测算：`4,450` + `759`]	`6,173` [自测算：`5,475` + `698`]	`6,033` [自测算：`5,358` + `675`]	`6,184` [自测算：`5,492` + `692`]	`6,339` [自测算：`5,629` + `710`]

1.3 DCF 敏感性表

WACC \ 永续增长率	`2.0%`	`2.5%`	`3.0%`
`7.5%`	`235` [自测算]	`258` [自测算]	`288` [自测算]
`8.1%`	`206` [自测算]	`224` [自测算]	`247` [自测算]
`8.7%`	`182` [自测算]	`197` [自测算]	`215` [自测算]

DCF 给出的每股估值范围为 182-288 [自测算]，基准值为 224 [自测算]。该方法对 CEG 偏保守，原因是全额 CapEx 后的 FCFF 仍被并购后增长投资与资产轮换消耗 [自测算]。

2. P/E 相对估值

2.1 历史 P/E 区间

历史 P/E 指标	数值	估值含义
当前 P/E	`23.79x` [S6]	接近本报告基准 `24.0x` 倍数 [自测算]。
历史均值	`40.09x` [S6]	受早期盈利低基数扰动，不直接作为基准倍数 [自测算]。
历史中位数	`26.56x` [S6]	可作为上半区间参照。
历史高点	`175.78x` [S6]	明显受低 EPS 时期影响，剔除出估值区间 [自测算]。
历史低点	`18.78x` [S6]	可作为压力情景参照。

2.2 同行 P/E 参照

下表同行仅作为 CEG 的可比参照；Vistra Corp.、NRG Energy, Inc. 与 NextEra Energy, Inc. 分别代表竞争性发电/零售能源与大型电力平台，业务结构与 CEG 不完全一致 [自测算]。

公司	股票代码	P/E	Forward P/E	可比性判断
Constellation Energy Corporation	`CEG`	`23.81x` [S5]	`23.26x` [S5]	目标公司，仅作当前市场锚。
Vistra Corp.	`VST`	`26.56x` [S7]	`17.83x` [S7]	竞争性发电与零售能源，可比性较高。
NRG Energy, Inc.	`NRG`	`37.85x` [S8]	`12.79x` [S8]	零售能源权重高，利润率结构与 CEG 不同。
NextEra Energy, Inc.	`NEE`	`22.02x` [S9]	`21.79x` [S9]	大型电力平台，但受监管公用事业属性更强。

2.3 P/E 估值区间

估值口径	EPS	倍数区间	每股估值
历史 P/E 区间	`12.65` [自测算]	`20.0x-29.0x` [自测算：参考历史低点 `18.78x`[S6]、当前 `23.79x`[S6] 与中位数 `26.56x`[S6]]	`253-367` [自测算：`12.65` * `20.0x-29.0x`]
同行 P/E 区间	`12.65` [自测算]	`18.0x-24.0x` [自测算：参考同行 Forward P/E 区间 `12.79x-21.79x`[S7][S8][S9]，并给予 CEG 核电与清洁可靠电力溢价]	`228-304` [自测算：`12.65` * `18.0x-24.0x`]
P/E 综合采用	`12.65` [自测算]	`20.0x-27.0x` [自测算]	`253-342` [自测算：`12.65` * `20.0x-27.0x`]

P/E 方法的中心估值为 304 [自测算：12.65 * 24.0x]。该方法最能反映 CEG 的 2026E 指引兑现、2027E EPS 成长与市场对核电/数据中心需求的估值溢价 [S2][S3]。

3. PB 估值

PB 对 CEG 的适用性为“中低”。CEG 拥有核电、天然气、地热、零售能源、衍生品、NDT 基金和并购形成的资产，账面权益不能充分反映核电长期合同价值、数据中心负荷稀缺性或商品风险管理能力 [S1][S2][S3]。但 PB 仍可作为资产负债表下限检查。

项目	数值	说明
股东权益及非控制权益	`33,820` [S1]	`2026Q1` 资产负债表口径。
稀释股数	`361` [S3]	公司 `2026` Outlook 股数口径。
每股账面价值	`93.68` [自测算：`33,820`[S1] / `361`[S3]]	PB 估值基准。
CEG 当前 P/B	`2.92x` [S5]	当前市场账面估值锚。
VST 当前 P/B	`17.69x` [S7]	账面权益结构导致倍数偏高，可比性较弱。
NRG 当前 P/B	`6.75x` [S8]	零售能源与资本结构差异较大。
NEE 当前 P/B	`3.28x` [S9]	大型电力平台参照，但监管属性更强。

情景	PB 倍数	每股估值
下限	`2.5x` [自测算]	`234` [自测算：`93.68` * `2.5`]
中枢	`3.0x` [自测算：接近 CEG 当前 `2.92x`[S5]]	`281` [自测算：`93.68` * `3.0`]
上限	`3.4x` [自测算：略高于 NEE `3.28x`[S9]]	`319` [自测算：`93.68` * `3.4`]

PB 方法给出的每股估值范围为 234-319 [自测算]，中心估值为 281 [自测算]。该方法更适合作为估值防守区间，而不是主导目标价的方法 [自测算]。

4. EV/EBITDA 相对估值

4.1 同行 EV/EBITDA

公司	股票代码	EV/EBITDA	说明
Constellation Energy Corporation	`CEG`	`14.52x` [S5]	当前市场对 CEG 的企业价值倍数锚。
Vistra Corp.	`VST`	`11.56x` [S7]	竞争性发电平台参照。
NRG Energy, Inc.	`NRG`	`20.07x` [S8]	零售能源与利润结构导致倍数偏高。
NextEra Energy, Inc.	`NEE`	`16.57x` [S9]	大型电力平台参照。

4.2 EV/EBITDA 估值区间

项目	数值	计算说明
当前企业价值	`119,162` [自测算：市值 `97.867B`[S4] + 净债务 `21.295B`[自测算]]	用于反推当前 EBITDA。
当前隐含 EBITDA	`8,207` [自测算：当前企业价值 `119,162` / EV/EBITDA `14.52x`[S5]]	作为并表后当前 EBITDA 近似基准。
采用倍数区间	`13.0x-17.0x` [自测算：参考 VST `11.56x`[S7]、CEG `14.52x`[S5]、NEE `16.57x`[S9] 与 NRG `20.07x`[S8]]	给 CEG 核电与清洁可靠电力溢价，但不过度使用 NRG 高倍数 [自测算]。
企业价值范围	`106,691-139,519` [自测算：`8,207` * `13.0x-17.0x`]	EV/EBITDA 估值输出。
股权价值范围	`85,396-118,224` [自测算：企业价值范围 - 净债务 `21,295`]	扣除净债务。
每股估值范围	`237-328` [自测算：股权价值范围 / `361`[S3]]	EV/EBITDA 每股估值。
中心估值	`293` [自测算：`8,207` * `15.5x` - `21,295` 后除以 `361`]	使用 `15.5x` 中枢倍数 [自测算]。

EV/EBITDA 方法给出的区间为 237-328 [自测算]。该方法对资本结构、并购后净债务和资产出售更敏感，但比 P/E 更能捕捉发电资产组合的企业价值 [自测算]。

5. 综合估值

方法	每股估值范围	中心估值	权重	加权中心
DCF	`182-288` [自测算]	`224` [自测算]	`25%` [自测算]	`56` [自测算：`224` * `25%`]
P/E 相对估值	`253-342` [自测算]	`304` [自测算]	`35%` [自测算]	`106` [自测算：`304` * `35%`]
PB 估值	`234-319` [自测算]	`281` [自测算]	`10%` [自测算]	`28` [自测算：`281` * `10%`]
EV/EBITDA 相对估值	`237-328` [自测算]	`293` [自测算]	`30%` [自测算]	`88` [自测算：`293` * `30%`]
综合估值	`230-320` [自测算：按同一权重加权各方法区间]	`280` [自测算：上述加权中心合计，四舍五入]	`100%` [自测算]	`280` [自测算]

综合结论：CEG 的合理价值区间为 230-320 [自测算]，中心估值为 280 [自测算]。相对参考股价 274.06 [S4]，中心估值隐含空间为 2.2% [自测算：280 / 274.06[S4] - 1]。当前价格基本处于本报告综合估值中枢附近 [自测算]。

6. 估值判断与风险点

变量	上行触发	下行触发
`2026E` EPS	公司指引 `11.00-12.00` 上沿兑现或上修 [S2]	公司指引下沿 `11.00` 失守 [S2]
Calpine 整合	`2026-2027` FCFbG 累计 `13.6B` 达成 [S3]	并购整合、燃料成本或待售资产处置弱于预期 [S3]
数据中心与大客户负荷	Freestone 等大负荷项目转化为长期现金流 [S2]	共址、并网或监管规则推迟合同兑现 [S2]
折现率	美国 `10-Year Treasury` 从 `4.49%` 下行 [S10]	美国 `10-Year Treasury` 高于 `4.49%` 并推高 WACC [S10]
倍数	CEG 维持高于同行 Forward P/E 的核电溢价 [S5][S7][S8][S9]	市场把 CEG 重新定价为普通竞争性发电商 [S7][S8]

资料来源 / Sources

[S1] U.S. Securities and Exchange Commission, Constellation Energy Corporation Form 10-Q for the quarterly period ended March 31, 2026 — https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1868275/000186827526000067/ceg-20260331.htm

[S2] Constellation Energy, Constellation Reports First Quarter 2026 Results — https://www.constellationenergy.com/news/2026/05/constellation-reports-first-quarter-2026-results.html

[S3] Constellation Energy, 2026 Business and Earnings Outlook Presentation — https://investors.constellationenergy.com/static-files/2a1fcbce-ab5d-40fa-b349-5674d3287472

[S4] Yahoo Finance, Constellation Energy Corporation (CEG) Stock Price, News, Quote & History — https://finance.yahoo.com/quote/CEG/

[S5] Yahoo Finance, Constellation Energy Corporation (CEG) Valuation Measures — https://finance.yahoo.com/quote/CEG/key-statistics/

[S6] FullRatio, Constellation Energy PE Ratio History — https://fullratio.com/stocks/nasdaq-ceg/pe-ratio

[S7] Yahoo Finance, Vistra Corp. (VST) Valuation Measures — https://finance.yahoo.com/quote/VST/key-statistics/

[S8] Yahoo Finance, NRG Energy, Inc. (NRG) Valuation Measures — https://finance.yahoo.com/quote/NRG/key-statistics/

[S9] Yahoo Finance, NextEra Energy, Inc. (NEE) Valuation Measures — https://finance.yahoo.com/quote/NEE/key-statistics/

[S10] Federal Reserve Bank of St. Louis, Market Yield on U.S. Treasury Securities at 10-Year Constant Maturity, Quoted on an Investment Basis (DGS10) — https://fred.stlouisfed.org/series/DGS10

[S11] NYU Stern / Aswath Damodaran, Implied Equity Risk Premiums by Year — https://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/histimpl.xls