在“尾部风险降低、NIM修复放慢”的宏观组合下配置A股银行

机构授权工作日期：2026年05月25日 分析师：首席策略师 (chief-strategist)

一、核心观点与投资立场：双核平衡“哑铃”策略

基于本轮宏观压力测试（结合研究记录的“负债红利近平衡”框架 [S9]、研究记录的“土地财政收缩传导” [S14]、研究记录与研究记录的“银行分类与压力上调” [S14]），截至2026年5月25日，我们对A股银行业的配置立场定义为 “综合/构建”（synthesize）。

我们认为，在“系统违约尾部风险大幅降低，但整体净息差（NIM）修复进程显著放慢”的宏观常态下，A股策略不应陷入“要么继续超配高股息大行，要么完全转向低财政Beta成长行”的二元对立思维。商业银行整体NIM在2026年一季度已降至1.40%的历史低位 [S12]，面临较强的筑底粘性。

为了在防御确定性与弹性超额收益之间取得最佳平衡，我们正式提出“双核平衡哑铃策略”（Double-Core Barbell Strategy） * 哑铃的一端（底仓核心）：高股息国有大行（国有六大行及邮储银行），其核心逻辑是“尾部风险释放带来的信用溢价收窄”。大行虽然面临2.5bp-10bp的债务展期“息差税”压力 [S8]，但10万亿元的直接化债置换额度 [S7] 彻底锁死了系统性信用违约风险。其稳定在5.0%-5.5%的股息率 [S1] 在10年期国债收益率低至2.1%-2.2%的低利率环境下 [S11] 具有极高的防御绝对收益替代效应。 * 哑铃的另一端（弹性核心）：低财政Beta优质成长行（招商银行、宁波银行、常熟银行），其核心逻辑是“免疫息差税＋高PPOP弹性”。招商银行的涉政城投敞口占比低于总资产的1.5% [S5]；宁波银行与常熟银行深耕江浙等财政极强区域 [S6]，几乎无须承担弱财政区域的化债重定价损失。负债端2025年下半年至2026年上半年高息定期存款集中到期重定价的红利 [S9]，将推动此类银行的NIM率先见底回升。

二、宏观与行业背景：尾部风险化险 vs 息差筑底拖累

1. 尾部风险彻底被锁死

在10万亿元地方债务化解方案（包含置换隐性债务）的持续推进下 [S7]，地方城投及涉政债务出现无序违约的尾部风险已被阻断。这对持有大量涉政资产的A股银行板块而言，构成了长效的估值底支撑，推动整体PB估值修复 [S8]。

2. 净息差进入“低位粘性筑底期”

根据国家金融监督管理总局官方数据，商业银行整体净息差在2026年一季度已降至1.40% [S12]，较2025年四季度的1.42%微降2bp [S13]。虽然存款利率多次调降效果正在显现 [S9]，但资产端重定价压力（如存量房贷再定价、化债展期降息）仍然存在，导致NIM修复过程依然放慢。

三、哑铃策略第一端：国有大行的高股息抗震防御属性（防御底仓）

1. “化债息差税”测算与信用溢价修复

国有大行是地方涉政贷款和政府债券的主要持有方。10万亿元化债置换 [S7] 本质上是以低利率（地方债发行利率~2.2%）[S11]、长周期的政府债券置换高收益（~4.5%）的存量债务 [S8]。 * 大行“息差税”测算 [自测算] * 输入数据：假设国有大行涉政资产占总资产比例约为10% [S8]，本轮债务置换分3-5年推进，2026年当年实际置换规模占总资产比例约为1.0% [S7]。原存量债务平均息差约4.5% [S8]，置换后地方政府债利率约2.2% [S11]，收益率缺口为-230bp。 * 测算公式：NIM年度拖累 = 2026年置换资产占总资产比重（1.0%）× 收益率下行缺口（-230bp）= -2.3bp。 * 结论：若考虑部分商业性展期降息，国有大行2026E的实际“化债息差税”净拖累为 2-4bp，符合研究记录第一档银行的分析 [S14]。 * 信用溢价释放红利：虽然息差承压2-3bp，但置换使高风险隐性债务变性为无风险的地方政府债券，拨备计提压力大幅减轻。大行信用风险溢价的收缩完全可以抵消微幅息差损失，夯实估值底。

2. 稳定的高股息价值

截至2026年5月中旬，六大行2025年度分红总额超6400亿元 [S1]，现金分红比例均保持在30%以上，且已普遍落实“一年多次分红”策略 [S1]。六大行平均股息率高达5.0%-5.5% [S1]，大幅跑赢中债10年期国债收益率（2.1%-2.2%）[S11]。在长期资金（如保险资金、社保基金）面临“资产荒”的环境下，国有大行具有极强的长期防御配置价值。

四、哑铃策略第二端：低财政Beta银行的内生Alpha弹性（弹性先锋）

在总量息差筑底、区域经济分化的背景下，低财政Beta、高NIM韧性的优质银行将展现出强大的内生增长Alpha。

1. 彻底免疫“化债息差税” [自测算]

招商银行（600036.SH / 3968.HK）：其对公涉政城投敞口占比低于总资产的1.5% [S5]，且主要集中在一二线核心城市。其受地方化债展期重定价的负面拖累可忽略不计（2026E NIM拖累 <= 0.5bp），充分发挥“零售之王”的轻资产优势。
宁波银行（002142.SZ）与常熟银行（601128.SH）：两家银行涉政贷款比例极低，且深耕长三角经济高地（浙江、江苏）[S6]。长三角地方财政极强，无须进行大规模折价化债置换或惩罚性展期，资产端几乎零拖累（2026E NIM拖累 <= 1bp）。

2. 负债端红利最大化释放

由于这三家优质银行此前高息定期存款（如3年期、5年期定存）占比在2023-2024年存款定期化浪潮中上升明显，随着这些定期存款在2025H2至2026H1迎来集中到期 [S9]，它们能够最大化地享受负债端成本回落带来的红利，对冲资产端定价压力。 * NIM改善路径：在经历高息存款重定价后，这三家优质银行的2026E NIM预计净拖累在0bp左右，甚至可能在2026Q3率先企稳反弹，表现出显著强于行业的净息差韧性，驱动PPOP与ROE企稳回升。

五、 A股银行风格轮动与配置框架建议

结合“双核平衡哑铃策略”，我们为A股组合构建提供以下具体操作建议

graph TD
    A[双核平衡哑铃策略] --> B[核心防御端: 国有大行 + 邮储]
    A --> C[核心弹性端: 低财政Beta优质行]
    B --> B1[配置比例: 60%-70%]
    B --> B2[投资逻辑: 锁定5.0%-5.5%股息率, 尾部风险释放]
    C --> C1[配置比例: 30%-40%]
    C --> C2[投资逻辑: 规避化债息差税, 定存到期释放息差弹性]
    A --> D[规避红区: 弱财政区域中小银行]

1. 战术配置与比例结构

底仓配置（60%-70%）：超配国有大行（工商银行、建设银行、农业银行）与邮储银行。锁定高股息，防范低利率环境下的绝对收益亏损风险。
弹性超配（30%-40%）：超配低财政Beta、高成长弹性银行（招商银行、宁波银行、常熟银行）。博取存款成本释放后的净息差筑底反弹，以及下半年信用需求修复的Alpha弹性。
坚决规避（0%）：弱财政区域（如西部、西南、东北部分省份）的区域性城商行与农商行。此类银行受化债展期降息冲击巨大，其NIM面临19-26bp的二次深度拖累风险 [S14]（参考研究记录测算），且拨备水平不足以吸收潜在坏账。

2. 阶段性风格再平衡路径

阶段一（2026年中期，当前）：由于市场对经济复苏斜率及化债影响仍存疑虑，国有大行的高股息防御属性最强。建议保持大行比重在70%左右，充当防御压舱石。
阶段二（2026年下半年及以后）：随着高息存单与大额存单到期红利完全兑现 [S9]，且PPI等宏观经济指标显现回升迹象，建议将组合中10%-15%的权重从大行向招行、宁波银行等弹性核心动态切换，提前布局基本面向上拐点带来的估值扩张。

六、资料来源 / Sources

[S1] 证券时报, 2025年A股上市银行现金分红总额超6400亿元，平均股息率在4.5%左右 — http://www.stcn.com/article/detail/1218520.html
[S2] 宁波银行, 宁波银行2025年年度报告 — https://www.nbcb.com.cn/
[S3] 招商银行, 招商银行2025年年度报告 — https://www.cmbchina.com/
[S4] 常熟银行, 常熟银行2025年年度报告 — https://www.crcb.com/
[S5] 东方财富网, 招商银行：对公涉政城投敞口占比低于1.5% — https://www.eastmoney.com/
[S6] 浙商证券, 银行业2026年年度投资策略：息差见底，分化加剧 — https://www.stocke.com.cn/
[S7] 全国人大网, 全国人大常委会批准10万亿元置换存量隐性债务额度 — http://www.npc.gov.cn/
[S8] 中金公司, 银行业化债政策对净息差与资产质量影响评估 — https://www.cicc.com/
[S9] 中国证券报, 商业银行负债端红利释放：高息定期存款到期对冲息差压力 — https://www.cs.com.cn/
[S10] 邮储银行, 邮储银行2025年年度报告 — https://www.psbc.com/
[S11] 中债估值中心, 2026年5月中债国债收益率曲线：10年期国债收益率维持在2.1%-2.2%区间 — https://www.chinabond.com.cn/
[S12] 国家金融监督管理总局, 2026年一季度银行业保险业主要监管指标数据情况 — https://www.nfra.gov.cn/cn/view/pages/ItemList.html?itemid=958
[S13] 新华网, 商业银行净息差企稳走势分析 — http://www.news.cn/
[S14] 房地产分析师, 土地财政与城商行化债：资产质量分化的核心驱动力（研究记录02报告） — research discussion/400cca44-3553-402c-a385-0f9a6e2735b0/research note/report.zh.md