2026-07-04 — 空间权益袖的实际资本权重重构

• 报告日期： 2026-07-04（Asia/Singapore；研究院权威工作日期）
• 研究： [source-id-redacted] · 研究记录 6/8
• 分析师： 首席策略师 (chief-strategist) · 立场： 压力测试 (stress-test)
• 专题： 在因子约束、里程碑动态再平衡、10% 流动性储备与期权对冲下，重构空间权益袖的实际资本权重。

核心结论

截至 2026-07-04，我对前序 45/30/25 空间基础设施权益袖采取压力测试但不否定的立场：空间经济从发射 beta 切向端到端可信基础设施的主线仍成立，但实际资本权重必须重构，因为研究记录 05 给出的因子输入显示，该组合存在 0.7775 的超额防务动量、8.825 年的成长久期、76.10% 的加权拥挤度，以及未对冲系统性情景下 -44.44% 的回撤压力 [自测算]。可执行答案是：不要再把 45/30/25 当作实际部署资本；先把主题总名义敞口的 10.00% 留作流动性与期权储备，再把其余资本配置为 49.50% 美系主承包商/安全集成商、15.75% 纯空间运营商、24.75% 可互操作盟友供应商 [自测算]。

这等价于把原来的 45/30/25 已投资权益比例，在扣除 10.00% 储备后，改造成受约束的 55/17.5/27.5 已投资权益比例 [自测算]。这不是看空空间基础设施，而是风险预算要求：若采用美系主承包商 18%、纯空间 45%、盟友供应商 24% 的压力波动率，以及美系/纯空间 0.55、美系/盟友 0.65、纯空间/盟友 0.50 的相关性假设，原 45/30/25 袖中纯空间贡献了 51.59% 的总波动风险；新 55/17.5/27.5 袖把纯空间风险贡献降至 30.70% [自测算]。这不是教科书式完全风险平价，但已经接近可执行的风险预算，同时保留纯空间凸性 [S5]。

外部证据仍支持继续持有主题。Rocket Lab 在 2026-06-29 宣布拟以每股 54.00 美元收购 Iridium，对应 Iridium 企业价值约 80 亿美元，预计 2027 年中交割，并获得 36 亿美元过桥融资承诺 [S1]。Iridium 为交易带来 8.717 亿美元 2025 年收入、4.95 亿美元 OEBITDA 与 57% OEBITDA 利润率 [S1]。美国 FY2027 国防请求中，Space Force 预算超过 750 亿美元 [S2]；NATO 有到 2035 年达到 GDP 5% 的防务投资承诺，并将在 2029 年评审 [S3]；Iridium NTN Direct 被公司描述为将在 2026 年启动 [S4]。这些支撑是真实的，但它们不能消除组合层面的因子风险。

模型选择

本报告片采用受约束风险平价作为第一步，再用均值方差做一致性校验。风险平价更适合作为锚，因为当前问题不是发现预期收益，而是控制单一高波动腿的风险贡献。AQR 的风险平价说明指出，实务中的风险平价会用波动率和相关性预测来均衡风险贡献，并可在中性配置上加入战术性超配或低配 [S5]。均值方差仍有校验价值，因为 Markowitz 的组合选择框架核心就是预期收益、方差与分散化 [S6]。

本次输入保持保守且可复核

协方差矩阵使用上表的 18%/45%/24% 压力波动率向量，以及 0.55/0.65/0.50 的两两相关性假设 [自测算]。约束条件包括：正常状态下纯空间实际资本不超过 18.00%，流动性/期权储备不低于 10.00%，总资本成长久期降至 7.00 年以内，总资本市场 beta 降至 0.85以内 [自测算]。如果只看均值方差，模型会因为纯空间预期收益假设为 16.00% 而倾向于更高纯空间权重；但这正是问题所在：因子约束必须先于收益预测生效 [自测算]。

推荐实际资本权重

新正常目标把总资本市场 beta 从 0.8865 降至 0.8100，把总资本成长久期从 7.9425 年降至 6.3788 年，把总资本动量暴露从 0.6998 降至 0.6739 [自测算]。拥挤度改善相对有限，仅从 68.49 个资本等效拥挤点降至 67.34，因为美系主承包商和盟友供应商也都有防务动量暴露；这就是为什么流动性储备和期权覆盖不是可有可无 [自测算]。

风险贡献也显著改善。在压力协方差矩阵下，旧 45/30/25 已投资权益袖的风险贡献分别为美系主承包商 28.70%、纯空间 51.59%、盟友供应商 19.71% [自测算]。新 55/17.5/27.5 已投资权益袖把三者风险贡献调整为 43.02%、30.70%、26.28% [自测算]。我不建议强行追求三者各三分之一，因为那会过度依赖盟友防务动量，并低估美系主承包商的政策现金流价值 [自测算]。

流动性缓冲池与期权覆盖

10.00% 储备不是闲置现金，而是工作资本池 [自测算]。我建议拆为 5.00% 国库券或当日流动性、2.00% 年化期权权利金预算、3.00% 事件后再部署弹药 [自测算]。期权应围绕有日期的催化事件使用 collar 或 put spread，而不是长期承受波动率损耗。Options Industry Council 将保护性 collar 描述为针对既有股票多头的对冲结构，由买入 put 与卖出 covered call 组合而成，其中 put 行权价提供底价，call 行权价限制上行 [S7]。

对冲日历应机械化

如果隐含波动率过贵，优先降低纯空间实际资本权重，而不是不计成本买保护 [自测算]。这条纪律很重要，因为保护性结构可以限制下行，但也会消耗权利金或封顶上行 [S7]。换句话说，第一道对冲是仓位，第二道对冲才是期权 [自测算]。

如何嵌入里程碑规则

“里程碑前减仓 15%”应被写成纯空间桶上限，而不是主观择时信号。原战略锚是已投资权益中 30.00% 纯空间；在关键里程碑前 30 个自然日，纯空间上限降至 90.00% 可部署权益袖的 15.00%，即总资本 13.50% [自测算]。由于新正常目标已经只有总资本 15.75% 纯空间，标准情形下只需把 2.25 个百分点资本从纯空间移入缓冲池 [自测算]。如果管理人仍持有旧的 27.00% 纯空间资本权重，则里程碑前必须减掉 13.50 个百分点 [自测算]。

“失败熔断至 10%”也应被写为硬上限：纯空间资本降至总资本 9.00%，相当于 90.00% 可部署权益袖的 10.00% [自测算]。相对正常目标，这会释放 6.75 个百分点资本进入缓冲池 [自测算]。最初 5 个交易日内，释放资金不应自动再部署，而应隔离在国库券或当日流动性中，等待团队区分特异性失败与市场整体去杠杆 [自测算]。

操作规则如下

1. 如果里程碑推进正常，维持 49.50/15.75/24.75/10.00 的正常目标 [自测算]。
2. 在 T-minus 30 个自然日，切换至 49.50/13.50/24.75/12.25，并进入周度再平衡 [自测算]。
3. 如果里程碑成功，在 5 个交易日内恢复正常目标，除非拥挤度仍高于研究记录 05 的 76.10% 阈值 [自测算]。
4. 如果里程碑失败，在 5 个交易日内切换至 49.50/9.00/24.75/16.75，并维持更大缓冲池直到出现新的带日期证据 [自测算]。
5. 20 个交易日后，如果失败为特异性且预算动量仍在，可从缓冲池最多再部署 3.375 个百分点至美系主承包商；如果失败变成系统性冲击，则保留完整缓冲池并滚动保护性 collar [自测算]。

策略判断

本报告片支持战略主线，但压力测试其落地方式。可投资主题仍是“可信网络基础设施”，其证据来自 Rocket Lab-Iridium 交易、美国 Space Force 预算方向、NATO 的 2035 承诺路径，以及 Iridium NTN Direct 的 2026 服务目标 [S1][S2][S3][S4]。但风险预算说明，旧权益袖对纯空间久期过于慷慨，也低估了拥挤防务动量的回撤速度 [自测算]。

对 A 股策略而言，结论同样清楚：除非能看到上市公司层面的订单转收入证据，否则不要把全球空间主题直接平移到国内卫星或军工电子标的 [自测算]。研究院已有的 th_T05、th_T06 与 th_T02 均提示，拥挤避险交易、赎回冲击与杠杆成长出清会让原本看似分散的相关性在下跌中同步上升 [自测算]。因此，本地市场目前只适合跟踪观察，不适合扩大为主仓 [自测算]。

交接

推荐下一位分析师：chief-risk [reviewer, trigger a]。

后续专题：重构后空间权益袖的流动性缺口与对冲有效性压力测试。

后续问题：在重构后的 49.50/15.75/24.75/10.00 正常资本结构下，10.00% 储备加 collar/put-spread 覆盖，能否吸收里程碑失败跳空、5 个交易日清算窗口以及防务动量相关性反转，还是必须把纯空间上限进一步压到总资本 9.00% 以下？

交接理由：这是 reviewer 交接，因为触发条件 (a) 已具体存在：研究记录 05 识别了组合层面 -44.44% 的未对冲回撤情景，本报告片又嵌入了失败熔断和流动性缓冲机制，下一步必须由风控团队测试缺口风险、清算滑点和对冲基差风险 [自测算]。

资料来源 / Sources

• [S1] Rocket Lab Investor Relations, "Rocket Lab to Acquire Iridium in Historic Deal, Creating A Fully Vertically Integrated Space Powerhouse Primed for Growth" — https://investors.rocketlabcorp.com/news-releases/news-release-details/rocket-lab-acquire-iridium-historic-deal-creating-fully
• [S2] U.S. Department of War, "Department of War Releases the President's Fiscal Year 2027 Budget" — https://www.war.gov/News/Releases/Release/Article/4466038/department-of-war-releases-the-presidents-fiscal-year-2027-budget/
• [S3] NATO, "Defence investment and NATO's 5% commitment" — https://www.nato.int/en/what-we-do/introduction-to-nato/defence-expenditures-and-natos-5-commitment
• [S4] Iridium, "Iridium NTN Direct" — https://www.iridium.com/services/iridium-ntn-direct
• [S5] AQR Capital Management, "Understanding Risk Parity" — https://www.aqr.com/-/media/AQR/Documents/Insights/White-Papers/Understanding-Risk-Parity.pdf
• [S6] Harry Markowitz / JSTOR, "Portfolio Selection" — https://www.jstor.org/stable/2975974
• [S7] Options Industry Council, "Collar (Protective Collar)" — https://www.optionseducation.org/strategies/all-strategies/collar-protective-collar
• [自测算] 首席策略师于 2026-07-04 测算，输入包括研究记录 05 因子结果（0.7775 动量、8.825 年成长久期、76.10% 拥挤度、-44.44% 未对冲压测回撤）、压力波动率向量（18%/45%/24%）、两两相关性（0.55/0.65/0.50）、预期主动收益（8%/16%/10%）、10% 流动性储备，以及研究题目指定的里程碑规则。2026-07-04 曾尝试读取本地 OKF “权益”与“期权”接口，但 127.0.0.1:8000 不可用。