研究对象: 9926.HK

9926.HK 行业定位

本报告的唯一研究对象为 9926.HK。下文出现的 BeOne Medicines / 百济神州、Innovent / 信达生物、RemeGen / 荣昌生物、Junshi Biosciences / 君实生物仅作为 9926.HK 在中国创新生物药、肿瘤药和抗体药赛道中的可比公司。

一、可服务市场规模与增长率

9926.HK 的核心市场不是传统广谱医药市场，而是以肿瘤免疫治疗、双特异性抗体、抗体药物及后续 ADC / 双抗 ADC / 三抗 / TCE 多抗为核心的创新生物药市场。按产品结构看，卡度尼利和依沃西使公司处在中国抗肿瘤药物市场、抗体药物市场及双抗细分赛道的交叉位置。

行业结构的关键变化在于：传统化疗份额下降，靶向药物、免疫治疗、ADC 和双抗等创新疗法成为增量核心。中国抗肿瘤药物市场中，传统化疗药物占比已回落至 29.5%，靶向药物占比 46.2%，免疫治疗药物占比 24.3%；到 2030 年，靶向治疗与免疫治疗预计分别占据 47.1% 和 39.4%。这意味着 9926.HK 的长期空间主要来自创新疗法渗透率提升，而非单纯依赖肿瘤患者数量增长。

二、市场份额与行业排名

9926.HK 2025 年收入为人民币 3,056.28 百万元，商业销售收入（减分销成本）为人民币 3,033.12 百万元，同比增长 51.48%。若以 2025 年中国抗肿瘤药物市场约 3,747 亿元作为宽口径分母，9926.HK 总收入对应的粗略份额约为 0.82%。该计算是宽口径估算，因为公司收入并非全部来自抗肿瘤药，且行业市场规模包含化疗、小分子、单抗、ADC、双抗及其他治疗形式。

在更相关的“肿瘤免疫双抗”细分赛道，9926.HK 的行业地位显著强于其宽口径市场份额所显示的水平。公司披露依沃西是全球首个且唯一获批的 PD-1/VEGF 双特异性抗体，卡度尼利与依沃西构成两款已上市 IO 双抗；公司 2025 年业绩演示材料称其为“全球唯一上市 IO 双抗”，并披露依沃西和卡度尼利约 30 项注册性/III 期临床。由此看，9926.HK 在创新双抗的临床验证和商业化先发位置强于其整体收入规模排名。

三、同业对比

从收入规模看，9926.HK 尚未达到 BeOne Medicines / 百济神州和 Innovent / 信达生物的商业化体量，但已经进入中国创新生物药第二梯队，与 RemeGen / 荣昌生物、Junshi Biosciences / 君实生物形成更直接的规模对照。从利润阶段看，公司仍处亏损，核心原因不是毛利率不足，而是研发、销售、股权激励以及 SUMMIT 联营公司损失份额等因素压低当期利润。相较之下，Innovent / 信达生物、RemeGen / 荣昌生物和 BeOne Medicines / 百济神州已在 2025 年进入盈利状态，显示 9926.HK 的商业化效率仍有提升空间。

四、核心竞争优势与护城河深度

综合判断，9926.HK 的护城河在“创新双抗平台 + 临床验证 + 医保准入 + 国际授权”四个维度上较强，尤其是在 IO 双抗细分领域具备先发优势。但从全行业收入、盈利、全球自营商业化网络看，公司仍不是综合规模领先者；其护城河深度取决于依沃西和卡度尼利从中国放量走向全球标准治疗的兑现程度。

五、Porter 五力模型

五力结论：9926.HK 所处行业吸引力来自高增长和高临床价值，但竞争和支付约束同样很强。公司要持续获得超额回报，需要不断证明双抗方案相对现有标准治疗的生存获益、可及性和安全性，而不只是依赖“首创”标签。

六、行业壁垒与进入门槛

总体看，9926.HK 位于高壁垒、高增长、高竞争的创新生物药赛道。宽口径市场份额仍小，但在 IO 双抗细分赛道拥有领先的产品验证和商业化起点。未来行业定位能否从“细分领先 Biotech”升级为“全球肿瘤免疫平台型公司”，核心取决于三件事：依沃西海外获批与销售兑现、卡度尼利多适应症放量、以及 ADC / 三抗 / TCE 等下一代管线能否接续形成第二增长曲线。

七、资料来源