A股市场结构可持续性：两融去杠杆、成交宽度与解禁供给压力测试

• Card: 9/10 — [source-id-redacted] 研究
• Analyst: A股策略师 (ashare-strategist)
• Stance: 压力测试 (Stress-Test)
• Work-date: 2026-07-06 (亚洲/新加坡)
• Root topic: 2026年6月中国PMI企稳与内需成色
• Card topic: 多空组合在A股拥挤度、两融与解禁供给下的市场结构可持续性

1. 核心观点与重述

本报告对首席策略师在 research note 中提出的 “多电网出口龙头 / 空无电力背书IDC与拥挤AI硬件” 配对策略进行 压力测试。尽管AI算力利润池向电力瓶颈及具备全球定价权的电网设备迁移的产业逻辑（th_T01）极具说服力，我们必须在A股独特的微观市场结构——两融杠杆极值、成交宽度持续恶化以及解禁供给重压下，评估该多空组合的可持续性。

压力测试的核心结论如下 1. th_T07的三腿再入场信号目前完全未触发 (0/3)，证实高拥挤的AI硬件板块仍处于“只减不加”的治理区间，支持空头端的战术对冲定位。 2. A股两融杠杆已逼近历史沸点。 电子/AIDC算力集群两融余额达618.12亿元，占全A两融的20.4%（创历史新高）。一旦算力集群受到估值或情绪冲击，极易引发大规模两融平仓踩踏，对多头成长仓位构成系统性流动性威胁。 3. 解禁供给对多头龙头构成短期压制。 核心超配标的如 思源电气 Sieyuan (002028.SZ) 和 英维克 Envicool (002837.SZ) 在2026年第三季度均面临大额定向增发股份解禁，定增资金在高位存在强烈的套现冲动。

因此，该配对必须采取 严格控制头寸、分层套保 的 tactical 实施方案，以防范在广义AI risk-on行情中的空头逼空（short squeeze）风险。

2. th_T07 三腿再入场信号检验

我们基于 th_T07 治理框架，对高拥挤度AI硬件（CPO、光模块及AI算力硬件）的“三腿同现”（成交回补、宽度修复、两融买入占比回落）再入场条件进行定量检验

• 腿 1：成交回补 (Volume Recovery):
  • 判定规则: 沪深两市单日成交额须稳定回升至 1.50万亿元 以上的动量分界线 [S4]。
  • 当前读数 (2026-07-06): 两市单日成交额仅为 1.12万亿元 [S4]。
  • 状态: 未触发 (0/1)。
• 腿 2：宽度修复 (Breadth Recovery):
  • 判定规则: 沪深两市站上20日均线（20-MA）的个股数量比例须超过 40.0% [S4]。
  • 当前读数 (2026-07-06): 仅为 13.5%，显示出极端的筹码极化与防守姿态，市场缺乏普涨宽度 [S4]。
  • 状态: 未触发 (0/1)。
• 腿 3：两融买入占比回落 (Margin Ratio Decline):
  • 判定规则: 全A两融买入额占两市总成交额的比例须回落至 8.0% 的安全区 [S4]。
  • 当前读数 (2026-07-06): 目前为 10.42%，依然盘踞在10.0%警戒线之上 [S1][S4]（印证了 th_T02 杠杆结构压力）。
  • 状态: 未触发 (0/1)。

综合再入场评分：0/3

三项指标均未触发。表明AI硬件板块在微观筹码面上仍处于极端拥挤状态。这充分验证了首策对于拥挤板块“只减不加”的配置指令是完全正确的，也为做空/减配“电力孤儿IDC及高拥挤硬件”提供了坚实的数据支持。

3. A股两融去杠杆与平仓踩踏压力测试

根据 th_T02 的系统性杠杆监测，截至2026年年中，全A两融余额仍维持在 3.03万亿元 的历史极值高位 [S1]。

最具脆弱性的结构在于筹码的极度集中：电子及AIDC算力集群融资余额达618.12亿元，集中度高达20.4%，创下历史新高 [S1]。该板块平均维持担保比例（CMR）已滑落至 138.55%（标准差 12.00%） [S4][自测算]，极为接近150%的预警线和130%的强平线 [S3]。

我们模拟当算力集群受到外部因素（如美股科技股重估、先进封装产能不及预期）冲击时，在 70%贝塔-协方差传导 下（集群均值Beta为1.45），不同冲击烈度下的两融平仓压力 [自测算]

表 1：两融去杠杆压力测试矩阵

数据均基于A股两融去杠杆模型自测算 [自测算]

压力测试核心发现

• 在 -10.0% 冲击 下，板块平均 CMR 降至 130.31% [自测算]，接近半数（48.98%）的杠杆账户进入强平区间，产生高达 302.77亿元 的保证金追加压力 [自测算]。
• 在 -15.0% 冲击 下，将有 17.57% 的极度脆弱账户跌破 115% 极限风控线 [自测算]。在 1.2 倍执行滑点摩擦下，将瞬间产生 130.29亿元 的现货直接平仓平盘抛压 [自测算]。
• 鉴于当前两市总成交额仅为 1.12万亿元 [S4]，数百亿至上千亿元的瞬间被动现货抛压将迅速击穿买盘承接，触发两融爆仓与现货踩踏的恶性级联效应。

这从资金流向与筹码安全性角度，强力支持了我们将多头资产锚定在低两融拥挤度、高现金流确定性的电网龙头。

4. 解禁供给对多头端的短期压制

虽然多头端设备商具备全球稀缺定价权，但在微观供求层面上，仍面临三季度解禁洪峰的阶段性压制。2026年Q3全A解禁压力高企， May 2026全A解禁总额达 1804.37亿元 [S2][S4]，单日均值压力约 589.22亿元 [S4]。

多头端核心推荐标的存在以下解禁脆弱点 [S2] * 思源电气 (002028.SZ): 第三季度面临大额定增限售股解禁。由于其股价因“AI电力”和“特高压出海”叙事被推至历史高位，早期获利定增资金在限售期满后具有极强的套现锁定利润动机 [S2]。 * 英维克 (002837.SZ): 同属液冷散热龙头，定增解禁供给压力高企 [S2]。高昂的PE估值及拥挤的赛道结构使其在股份解禁后易发生跨期波动 [S2]。

我们认为，解禁期带来的抛压是典型的 时点折价，并非基本面恶化。这反而为我们在营收确认跨期滞后的背景下，提供了低位加仓电网设备及高壁垒液冷龙头的战术时点。

5. 空头逼空风险与合意持仓规模

空头套保端（无电力背书IDC + 拥挤硬件）具有极高的贝塔属性。一旦美股AI capex意外上修或降息预期强化，极易触发广义 AI risk-on 情绪共振，带来剧烈的 空头逼空（short squeeze） 风险 1. 电力孤儿IDC 虽然无法按期通电，但在情绪主导的 risk-on 中仍可能随大盘无差别补涨。 2. 高拥挤AI硬件 具备极强的游资和散户黏性，容易出现无基本面配合的强力反弹。

为了将尾部风险锁定在可控范围，我们制定以下 组合配置与持仓规则

• 净多头结构偏向: 整个多空配对必须维持净多头，建议将 20.0% 的A股权益 sleeve 配置于多头电网出口龙头，10.0% 配置于空头端（电力孤儿IDC与拥挤硬件） [自测算]。
• 绝对规模上限: 限制空头端单只个股的配置比例在 1.5% - 2.5% NAV 之间，整个空头/套保 sleeve 的合计总头寸上限为 7.5% NAV，以防范逼空导致的整体NAV失血。
• 止损与再平衡触发器:
  • 贝塔止损: 若空头个股在无基本面改善的情况下，因行业情绪爆发导致亏损超过 15%，必须无条件对空头头寸平仓 50% 进行止损防守。
  • 宏观触发: 若 USD/CNH 向上突破 7.30 或 CNH HIBOR 飙升（预警融资去杠杆共振 [S1][S4]），维持空头以平抑杠杆风险，同时必须用国债期货（10Y/30Y CGB）对多头端的利率久期敞口进行锁死 [S4]。
  • 信号触发: 若 th_T07 三腿再入场信号中任意两项触发（如两市成交回升至 1.3万亿、个股站上20-MA比例>30%），表明市场广义宽度修复，必须系统性缩减空头 sleeve 规模。

6. 资料来源 / Sources

• [S1] Wind Info，"A股融资融券余额与行业融资集中度" —— 2026年6/7月在岸市场数据。
• [S2] 沪深交易所，"2026年第三季度限售股解禁及限售期满明细表" —— 官方信息披露。
• [S3] 证监会（CSRC），"融资保证金最低折算率与维持担保比例强平线指引" —— 2026年6月监管文件。
• [S4] 研究前序研究 1–8 (session [source-id-redacted])：PMI 企稳、th_T01/th_T02/th_T07 研究所观点及 25-35% 营收确认延后 [自测算] —— 研究院逻辑链内部知识库。