国产AI算力链条的A股/港股板块再配置剧本
首席策略师研究卡 | 既有研究记录
分析师: chief-strategist | 日期: 2026-05-04 | 立场: synthesize
核心判断
我综合既有研究记录，并支持前序主线，但不把它表达成简单的“全面买入国产化”。更可执行的结论应更窄：未来12个月，A股+港股的主题仓位应超配那些最快把政策性信贷转化为可见订单的瓶颈环节，同时把电力市场化改革作为第二条收益腿。
建议的100单位主题仓位为
- 62单位科技算力基础设施：液冷22，光互联16，国产AI半导体/HBM相关设备12，先进封装与板级互联5，CANN/云迁移软件及港股云和应用beta 7。
- 33单位电力与公用事业赋能环节：西部VRE IPP 12，电网数字化/VPP/调度平台10，灵活性资源与储能/辅助服务资产6，绿证/CCER/碳市场中介5。
- 5单位战术储备：用于政策事件驱动的回撤，尤其是日内瓦关税窗口和下一轮招标周期。
仓位应当从现在开始，在2026年5月14日日内瓦90天关税暂停生效前启动，但必须分阶段：5月先投入45-55单位，只有在6-7月招标与政策性信贷确认后才提高到70-80单位，并为2026年8月休战到期波动窗口保留5-10单位。纪律是买入已被订单验证的回撤，而不是在股价已经重估后追逐政策标题。
本文是研究研究线程的主题配置框架，不构成个性化投资建议。
既有研究记录之后配置为何要变化
既有研究记录建立了国产化飞轮：Ascend 950PR量产、字节跳动56亿美元采购锚、1.6万亿-2.0万亿元政策性融资包络，以及上市公司弹性排序液冷 > 光模块 > HBM/设备。既有研究记录压测了物理系统能否吸收建设节奏，结论是电网接入和变压器供应总体可控，局部西部节点的水资源约束会迫使部分冷却方案转向耗电更高的干冷组合。既有研究记录随后改变了配置地图：如果绿电直连、现货市场价格信号、算电协同以及CCER/绿证机制能够把西部AI集群电力成本在2028年压向0.22-0.28元/kWh，那么电力资产就不再只是成本投入项，而会成为AI算力利润栈的一部分。
政策文件支持这个方向。国家发展改革委的全国一体化算力网政策明确把算力、数据、算法、应用和绿色电力放进全国调度架构中[S1]。2024-2027年新型电力系统行动方案提出算电协同项目、智慧调度、VPP、需求响应、储能以及提高数据中心绿电占比[S2]。2025年绿电直连通知为新能源直接向用户供电提供了正式路径[S3]；国家能源局2026年4月新闻发布会进一步披露，已有24个省区市出台或制定绿电直连配套政策，99个绿电直连项目完成审批，对应新能源装机3405万千瓦，并且多用户绿电直连政策正在研究制定[S4]。
这使策略从单一半导体链条交易，转向双腿基础设施交易
- 资本开支腿：2026年能进入招标和收入确认的数据中心硬件。
- 运营成本腿：硬件装机后保护Ascend集群TCO优势的电力市场资产与软件。
建议的100单位主题仓位
| 板块 | 权重 | 主要市场偏好 | 纳入仓位的原因 | 进入纪律 |
|---|---|---|---|---|
| 液冷与热管理 | 22 | A股 | 既有研究记录给出的12个月上市公司弹性最高；直接对应AI服务器功率密度和既有研究记录西部干冷折中的约束。 | 在局部高点回撤8-12%时启动；若20个交易日涨幅超过25%且没有新增招标支撑，不追高。 |
| 光互联、400G/800G模块、数据中心网络 | 16 | A股为主，配少量港股科技敞口 | AI资本开支转化为订单的速度仅次于液冷；相比HBM，对未上市卡点的依赖较低。 | 在订单积压和毛利率指引未破坏时买8-12%回撤；若订单节奏推迟两个季度则减仓。 |
| 国产AI半导体、HBM相关设备、晶圆制造杠杆 | 12 | A股/港股双重上市混合 | 战略重要性最高之一，但12个月业绩路径不如液冷和光互联清晰，因为最紧的HBM与Ascend节点部分仍未上市或周期较长。 | 用12-18%回撤建仓；除非晶圆良率、订单或产能数据改善，否则不因政策标题加仓。 |
| 先进封装、基板、高速连接器、板级集成 | 5 | A股 | 受益于集群级封装与互联密度提升，同时不要求纯HBM上市标的。 | 保持小仓位；仅在确认产能订单后加仓。 |
| CANN迁移ISV、AI云集成、港股云和应用beta | 7 | 港股加A股软件 | 软件迁移是生态锁定的必要条件，但商业化更慢、更分散。 | 作为期权仓位处理；可承受15-20%波动，但必须看到客户生产级迁移证据。 |
| 绑定绿电需求的西部VRE IPP | 12 | 港股/A股公用事业 | 既有研究记录把西部可再生能源从一般公用事业主题变成AI TCO受益者；绿电直连有望改善利用率与电价质量。 | 在收益率驱动的5-8%回撤中吸纳；回避缺乏并网或PPA可见度的资产。 |
| 电网数字化、VPP、调度软件、计量与电力市场平台 | 10 | A股 | 算电协同需要实时负荷预测、灵活控制、市场结算和需求响应。国家能源局政策明确支持VPP和需求侧响应[S2]。 | 等政策试点或电网招标后买入，不只因AI标题买入。 |
| 灵活性资源：储能、辅助服务平台、必要时的灵活煤电升级 | 6 | A股公用事业/工业 | 现货市场和灵活负荷提升储能与辅助服务价值；湖北现货市场转正式运行时已明确引导储能和VPP等新质生产力入市[S5]。 | 严守估值纪律；若辅助服务价格被行政压低则减仓。 |
| 绿证、CCER、碳/绿电中介 | 5 | 港股/A股金融基础设施和公用事业相关平台 | 规模较小，但若出口型用户和数据中心需要可追溯绿电，经营杠杆较高。 | 小仓位持有；只有交易量和费率可见时加仓。 |
| 战术储备 | 5 | 现金或授权范围内近现金 | 2026年5-8月与2027年3月预算信号会带来跳空风险。 | 仅在事件驱动回撤或政策加速确认后投入。 |
隐含市场分布为A股70单位 / 港股30单位。A股更适合表达液冷、光互联、电网数字化、VPP软件、电力电子和设备beta；港股更适合表达西部新能源IPP、收益率敏感型公用事业、云和应用需求beta，以及部分流动性更好的双重上市半导体敞口。
时点：催化前启动，确认后加码
第一阶段：2026年5月4日-5月14日。 先投入45-55单位。目标是在5月14日日内瓦关税暂停生效前建立基础仓位，而不是等市场一次性重估所有国产化受益板块。第一笔仓位应偏向液冷、光互联、西部VRE IPP和电网数字化，因为这些板块最可能最早出现订单转化或政策试点新闻。
第二阶段：2026年5月14日-7月下旬。 只有在至少看到以下两项后，才把仓位提高到70-80单位：数据中心招标明确指定液冷或400G/800G网络；政策性银行或地方专项债出现AI基础设施提款；绿电直连试点清单包括数据中心或产业园负荷；电网/VPP招标明确提到算电协同。国家能源局2026年4月更新已显示绿电直连从概念进入审批落地阶段，99个项目、3405万千瓦新能源装机已经完成审批[S4]。
第三阶段：2026年7月下旬-8月12日。 这是主要波动窗口，因为若90天日内瓦暂停从5月14日生效，到期日大约是8月12日。不要在到期前的垂直上涨中把仓位提高到80单位以上。若谈判只带来关税缓和、没有AI芯片进口正常化，则维持国产化配置。若出现Nvidia H200在中国恢复真实收入、且北京采购导向软化的可信证据，则把国产半导体/HBM和港股云beta合计下调5-8单位，转向液冷、电网和电力成本受益板块。
第四阶段：2026年四季度-2027年3月。 从政策beta转向业绩确认。到这个阶段，策略应要求订单积压、交付排期或电力市场交易，而不是口号。如果2027年3月财政和能源政策信号没有延续既有研究记录隐含的AI基础设施融资路径，则将总主题仓位降低15-20单位，只保留订单和积压已确认的标的。
回撤纪律
不同板块应使用不同回撤规则。统一止损会迫使卖出更防御的公用事业腿，同时又容忍过多半导体beta。
| 板块 | 可买入的正常回撤 | 警戒回撤 | 破坏论点的触发条件 |
|---|---|---|---|
| 液冷 | 8-12% | 没有新增招标支撑时15% | AI数据中心招标没有纳入液冷，或毛利率指引下调超过300 bps且没有量的补偿。 |
| 光互联 | 8-12% | 15-18% | 400G/800G订单推迟两个季度，或价格下滑压过出货增长。 |
| 国产AI半导体/HBM/设备 | 12-18% | 20-25% | Ascend爬坡或良率可见度推迟6-9个月，或H200进口恢复真实收入并获得政策接受。 |
| 先进封装/互联 | 10-15% | 18% | AI集群招标后一个季度内没有跟随出现产能订单。 |
| CANN/云/应用beta | 15-20% | 25% | 企业迁移停留在概念验证，而不是生产级使用。 |
| 西部VRE IPP | 5-8% | 10-12% | 直连费用、弃电或PPA定价抹去预期成本优势。 |
| 电网数字化/VPP | 8-10% | 15% | 试点无法转化为电网采购或结算规则变化。 |
| 储能/灵活性资源 | 8-12% | 15-18% | 辅助服务或现货市场价格被行政上限压到项目收益要求以下。 |
| 碳/绿电中介 | 10-15% | 20% | 政策发布后交易量和费率没有兑现。 |
组合层面，如果主题仓位在少于30个交易日内上涨超过25%且没有新增订单证据，应把10-15单位降回储备。如果主题仓位下跌12-15%但政策和招标证据完整，则动用储备加仓。如果主题仓位下跌20%且证据同步转弱，不应摊低成本；先削减最弱的15-20单位，通常是软件期权、半导体beta和未确认的封装敞口。
什么会证明这套配置错误
配置失败有三条路径。
第一，AI资本开支包络真实存在但延后。如果既有研究记录描述的1.6万亿-2.0万亿元政策性融资包络大部分停留在授权而非提款，液冷和光互联订单会滞后。因此5-7月招标确认比政策措辞更重要。
第二，电力市场改革保护了系统，但没有转化为上市公司盈利。2025年绿电直连框架要求项目按国家规定承担输配电费、系统运行费用、政策性交叉补贴、政府性基金及附加等费用[S3]。因此公用事业腿应偏好具有真实PPA可见度和地方政策支持的资产，而不是泛泛的新能源敞口。
第三，日内瓦窗口可能带来Nvidia局部重开。基于既有研究记录的监管僵局判断，我仍认为这一路径概率低于国产化延续，但它正是不能把整个仓位都押在国产半导体beta上的主要原因。
策略结论
未来12个月应把这条主线定位为AI基础设施兑现交易，而不是单纯的AI芯片民族化交易。液冷仍是最高置信度超配，因为它处在芯片功率密度、西部水资源约束和数据中心招标三者交汇点。光互联排第二。HBM和半导体设备值得保留战略敞口，但不应给最高权重，因为12个月上市公司业绩通道不如液冷和光互联直接。既有研究记录新增的第二条收益腿同样重要：西部新能源IPP、电网数字化、VPP、灵活性资源以及碳/绿电市场基础设施。
仓位应现在启动，只有在招标和政策性信贷证据出现后再加码，并围绕2026年8月日内瓦到期窗口和2027年3月预算政策检查主动降风险。最优风险收益不是预测每一个关税标题，而是持有国产算力栈中最先把政策、电力和物理建设转化为订单的环节。
资料来源
- [S1] 国家发展改革委，《关于深入实施“东数西算”工程加快构建全国一体化算力网的实施意见》，2023-12-29。https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/202312/t20231229_1363000.html
- [S2] 国家能源局，《加快构建新型电力系统行动方案（2024-2027年）》答记者问，2024-08-06。https://www.nea.gov.cn/2024-08/06/c_1212386607.htm
- [S3] 国家发展改革委、国家能源局，《关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知》，2025-05-21制发 / 2025-05-30发布。https://www.nea.gov.cn/20250530/2d67a6e49c044f2eacabe1fddf48d20f/c.html
- [S4] 国家能源局新闻发布会文字实录，算电协同与绿电直连进展，2026-04-27。https://www.nea.gov.cn/20260427/09f3dbc015664a74b9cbe2444c4891bf/c.html
- [S5] 国家能源局华中监管局，《湖北电力现货市场转入正式运行》，2025-06-10。https://hzj.nea.gov.cn/dtyw/jgdt/202506/t20250610_282601.html
- [S6] 国家能源局西北监管局转载，《全国9地取消固定分时电价》，含直接参与市场交易主体自2026-03-01起实行市场化分时定价的内容，2026-02-14。https://xbj.nea.gov.cn/dtyw/hyxx/202602/t20260214_296030.html
- [S7] 研究既有研究记录本地文件：
research discussion/6c3d6018-0a27-428b-bb96-11ed81073de4/research note/report.en.md。 - [S8] 本任务提示中提供的研究既有研究记录会话快照；执行时既有研究记录本地实时文件缺失，已按提示从上下文重建。