研究对象: 603915.SH

盈利预测

1. 预测口径与核心结论

基准情景下，603915.SH 营业收入预计由 2025 年 2,645.8 百万元[S1]增至 2026E 的 3,076.8 百万元[自测算]、2027E 的 3,325.0 百万元[自测算]和 2028E 的 3,533.5 百万元[自测算]；归母净利润预计由 2025 年 235.0 百万元[S1]增至 2026E 的 304.7 百万元[自测算]、2027E 的 332.6 百万元[自测算]和 2028E 的 355.9 百万元[自测算]。对应 EPS 为 0.46 元[自测算]、0.50 元[自测算]和 0.53 元[自测算]，其中 2026E EPS 与 FMP 预取 2026 年 EPS 平均值 0.48[S6]基本接近[自测算]。

2. 收入拆分预测

单位：百万元人民币；2026E-2028E 为预测数[自测算]。

收入预测的主要弹性来自齿轮减速机、GNORD 减速机和摩多利减速机三项：2025 年齿轮减速机收入为 1,986.0 百万元且同比 +1.81%[S1]，2026Q1 公司营业收入同比 +9.25%[S2]，因此基准情景假设齿轮减速机在 2026E 修复至 2,333.6 百万元[自测算]；GNORD 减速机 2025 年收入同比 +24.38%[S1]，摩多利减速机 2025 年收入同比 +39.31%[S1]，因此两项在 2026E-2028E 继续高于公司整体收入增速[自测算]。摩多利传动 2023 年度[S3]至 2025 年度[S3]累计业绩承诺完成率为 74.65%[S3]，因此对摩多利减速机采用逐年回落的增速假设[自测算]。

3. 毛利率与净利率趋势

毛利率是本轮盈利预测的第一敏感变量：2025 年主营业务毛利率为 20.00%[S1]，低于中大力德 2025 年毛利率 26.10%[S8]和双环传动 2025 年毛利率 27.34%[自测算：双环传动 2025 年营业收入 9,112,171,720.39 元[S10]、营业成本 6,621,248,113.45 元[S10]，毛利率 = 两者差额 / 营业收入]；若 603915.SH 的 GNORD、摩多利、精密减速器等中高端产品占比提升，毛利率存在修复空间[自测算]。但公司采购涉及铸件、锻件、电机、轴承等原材料和外购件[S1]，2026 年 5 月工业生产者购进价格同比 +5.8%[S7]，成本上行可能限制毛利率修复斜率[自测算]。

4. EPS 预测

EPS 使用 667,882,480 股为分母[S4]，归母净利润使用三表模型基准情景[自测算]。

2026E 归母净利润 304.7 百万元[自测算]高于股权激励第一个解除限售期公司层面目标隐含的 270.3 百万元[自测算：2025 年归母净利润 235,032,677.99 元[S1] × 1.15[S5]]，对应缓冲约 34.4 百万元[自测算]；这意味着基准情景已经内含 2026 年业绩考核达标假设[自测算]。

5. 三情景预测与目标价

目标价采用 2027E EPS × 情景 P/E[自测算]。参考锚包括：英为财情页面披露的 603915.SH P/E 为 44.77[S9]、行业平均 P/E 为 58.45[S9]；由于 603915.SH 2025 年主营业务毛利率为 20.00%[S1]且低于可比公司中大力德 26.10%[S8]和双环传动 27.34%[自测算：双环传动 2025 年营业收入 9,112,171,720.39 元[S10]、营业成本 6,621,248,113.45 元[S10]，毛利率 = 两者差额 / 营业收入]，基准情景给予低于行业平均的 36x P/E[自测算]。

三情景的分歧核心不在 603915.SH 是否具备通用减速机收入基本盘，而在毛利率能否从 2025 年 20.6%[自测算]修复至 2027E 的 22.4%[自测算]以上，以及中高端产品收入能否持续快于传统齿轮减速机[自测算]。若 2026 年半年度报告验证 Q1 的收入同比 +9.25%[S2]和归母净利润同比 +27.85%[S2]趋势，Base 向 Bull 切换的概率提高[自测算]；若成本端继续上行或通用产品价格竞争加剧，Base 向 Bear 切换的概率提高[自测算]。

6. 敏感性分析

6.1 2026E EPS 对收入与毛利率的敏感性

敏感性矩阵以 2026E 基准 EPS 0.46 元为中心[自测算]，股本采用 667,882,480 股[S4]；收入变动影响按“收入变动 × 10.65% 经营贡献率 × 88.0% 税后系数 / 股本”估算[自测算]，其中 10.65% 经营贡献率 = 22.0% 毛利率[自测算] - 0.85% 税金及附加率[自测算] - 2.35% 销售费用率[自测算] - 3.35% 管理费用率[自测算] - 4.80% 研发费用率[自测算]，88.0% 税后系数 = 1 - 12.0% 所得税率[自测算]；毛利率变动影响按“2026E 收入 3,076.8 百万元 × 毛利率变动 × 88.0% 税后系数 / 股本”估算[自测算]。

结论：在 2026E 基准收入 3,076.8 百万元[自测算]下，毛利率每变化 1.0pct 对 EPS 的影响约为 0.04 元[自测算]，收入相对基准每变化 5.0% 对 EPS 的影响约为 0.02 元[自测算]。因此，短期盈利弹性对毛利率更敏感[自测算]。

6.2 目标价对 EPS 与 P/E 的敏感性

目标价矩阵采用 2027E EPS[自测算]，展示估值倍数和盈利兑现的交互影响[自测算]。

7. 跟踪指标

资料来源 / Sources

[S1] 江苏国茂减速机股份有限公司, 《江苏国茂减速机股份有限公司2025年年度报告》 — https://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202604271821619726_1.pdf

[S2] 江苏国茂减速机股份有限公司, 《江苏国茂减速机股份有限公司2026年第一季度报告》 — https://notice.10jqka.com.cn/api/pdf/beef5468bc6abea1.pdf

[S3] 江苏国茂减速机股份有限公司, 《江苏国茂减速机股份有限公司关于控股子公司未完成业绩承诺及有关业绩补偿的公告》 — https://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202604271821619716_1.pdf

[S4] 江苏国茂减速机股份有限公司, 《江苏国茂减速机股份有限公司2026年限制性股票激励计划首次授予结果公告》 — https://stockmc.xueqiu.com/202605/603915_20260526_ONKD.pdf

[S5] 江苏国茂减速机股份有限公司, 《江苏国茂减速机股份有限公司关于向2026年限制性股票激励计划激励对象首次授予限制性股票的公告》 — https://stockmc.xueqiu.com/202605/603915_20260506_OXCF.pdf

[S6] Financial Modeling Prep, Phase 2 预取数据：603915.SS Analyst Estimates；接口文档《Financial Estimates API》 — https://site.financialmodelingprep.com/developer/docs/stable/financial-estimates

[S7] 国家统计局, 《2026年5月份工业生产者出厂价格同比上涨3.9% 环比上涨0.5%》 — https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202606/t20260610_1963922.html

[S8] 宁波中大力德智能传动股份有限公司, 《宁波中大力德智能传动股份有限公司2025年年度报告》 — https://disc.static.szse.cn/disc/disk03/finalpage/2026-04-16/134ab42c-679a-4486-8851-df587edb1754.PDF

[S9] 英为财情 Investing.com, 《国茂股份(603915)财务比率_股票基本面分析》 — https://cn.investing.com/equities/jiangsu-guomao-reducer-ratios

[S10] 浙江双环传动机械股份有限公司, 《浙江双环传动机械股份有限公司2025年年度报告》 — https://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202604231821516013_1.pdf