研究对象: HK

HK 估值分析

估值口径与关键输入

本报告仅覆盖 HK；公开披露主体为 AMTD Digital Inc.，其 ADS 在 New York Stock Exchange 交易，交易代码为 HKD，且每 5 份 ADS 代表 2 股 Class A ordinary shares[S1]。本步骤已读取 研究档案、研究档案、研究档案、研究档案、研究档案、研究档案 共 6 个前序 Markdown 文件[自测算；输入：工作区 rg --files -g '*.md' 结果]。

1. DCF 估值

DCF 采用“经营现金流折现 + 金融资产与关联方应收款调整”的口径；原因是 HK 2025 年 Strategic investment 分部收入为 US$86.028 million，其中 FVTPL 金融资产公允价值变动为 US$77.059 million，若直接把该收益作为永续经营现金流会高估稳定现金创造能力[S1]。

DCF 估值区间为 US$0.91-1.17 / ADS，中心值为 US.01 / ADS[自测算；输入：上表敏感性低点、上表敏感性高点、Base 每 ADS 价值]。

2. P/E 相对估值

HK 当前 Google Finance 披露 P/E ratio 为 9.73x，EPS 为 US$0.18[S2]；按 SEC 2025A 净利润和 ADS 等效股数重算，2025A 每 ADS EPS 为 US$0.308，当前价格对应 P/E 为 5.59x[自测算；输入：US.72[S2] / US$0.308[自测算]]。由于 HK 2025A 利润包含 FVTPL 公允价值变动 US$77.059 million[S1]，相对估值主口径采用 FY2027E EPS。

HK 的目标 P/E 采用 10.0x-18.0x FY2027E EPS，低于同行中位数 28.95x[自测算]，原因是 HK 的 2025 利润中 FVTPL 公允价值变动占比高、经营现金流 / 净利润仅 14.83%、且应收 AMTD Group 款项为 US$250.731 million[S1][自测算；输入：2025 OCF US4.388 million[S1] / 2025 净利润 US$96.991 million[S1]]。

P/E 估值区间为 US.13-2.03 / ADS，中心值为 US.58 / ADS[自测算]。

3. P/B 估值与适用性判断

P/B 对 HK 有一定适用性，因为 HK 2025 期末总资产为 US$955.364 million、总权益为 US$603.659 million，且资产中包含 FVTPL 金融资产 US$229.519 million 和应收 AMTD Group 款项 US$250.731 million[S1][自测算]。但 P/B 不能单独作为主估值方法，因为无形资产为 US19.311 million、FVTPL 资产价值会随市场波动、关联方应收款回收节奏需要持续验证[S1]。

P/B 估值区间为 US.28-2.14 / ADS，中心值为 US.71 / ADS[自测算]。适用性判断为“辅助方法”：其优点是能反映 HK 的资产基础，其缺点是对资产质量、关联方信用和公允价值波动敏感[自测算；输入：FVTPL 金融资产 US$229.519 million[自测算]、应收 AMTD Group US$250.731 million[S1]、无形资产 US19.311 million[S1]]。

4. EV/EBITDA 相对估值

EV/EBITDA 对 HK 的可比性弱于 P/B 和 DCF，因为 HK 的投资收益、酒店资产和媒体业务混合在同一报表中，且 FY2027E 税前利润包含 FVTPL 公允价值变动 US$22.500 million[自测算]。因此本报告使用剔除 FY2027E FVTPL 公允价值变动后的调整 EBITDA，并把 FY2027E FVTPL 金融资产、应收 AMTD Group 款项和现金作为股权价值桥接项处理[自测算]。

EV/EBITDA 估值区间为 US.36-1.89 / ADS，中心值为 US.62 / ADS[自测算]。该方法对 HK 的目标倍数显著低于同行中位数 17.51x[自测算]，折价原因是 HK 规模小于 BlackRock、Hilton 和 The New York Times，且 2025 经营现金流 / 净利润为 14.83%[自测算；输入：2025 OCF US4.388 million[S1] / 2025 净利润 US$96.991 million[S1]]。

5. 综合估值区间与中心估值

综合中心估值为 US.42 / ADS，相对当前 ADS 价格 US.72 隐含 -17.4% 空间[自测算；输入：US.42[自测算] / US.72[S2] - 1]；综合估值区间为 US.13-1.74 / ADS，相对当前 ADS 价格 US.72 隐含 -34.3% 至 +1.2% 空间[自测算；输入：US.13[自测算] / US.72[S2] - 1；US.74[自测算] / US.72[S2] - 1]。

结论

HK 的估值更接近“资产价值有支撑、经营现金流折价”的结构：P/B 和 EV/EBITDA 给出的中心值分别为 US.71 / ADS 和 US.62 / ADS[自测算]，高于 DCF 中心值 US.01 / ADS[自测算]；主要差异来自 DCF 对 FY2026E 大额资本支出、FVTPL 归一化和终值增长的保守处理[自测算]。在当前价格 US.72 / ADS 下，综合估值显示 HK 接近估值区间上沿，而非明显低估[S2][自测算]。

资料来源 / Sources

[S1] U.S. SEC, AMTD Digital Inc. Form 20-F for fiscal year ended October 31, 2025 — https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1809691/000121390026021555/ea0276786-20f_amtd.htm

[S2] Google Finance, AMTD Digital Inc - ADR (HKD:NYSE) quote — https://www.google.com/finance/beta/quote/HKD:NYSE

[S3] Yahoo Finance Chart API, AMTD Digital Inc. historical daily chart data — https://query1.finance.yahoo.com/v8/finance/chart/HKD?range=5y&interval=1d

[S4] NYU Stern / Aswath Damodaran, Damodaran Online Home Page ERP update — https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/home.htm

[S6] Google Finance, BlackRock Inc (BLK:NYSE) quote — https://www.google.com/finance/beta/quote/BLK:NYSE

[S7] Google Finance, Hilton Worldwide Holdings Inc (HLT:NYSE) quote — https://www.google.com/finance/beta/quote/HLT:NYSE

[S8] Google Finance, The New York Times Company (NYT:NYSE) quote — https://www.google.com/finance/beta/quote/NYT:NYSE

[S9] Yahoo Finance, People Inc. / IAC valuation measures — https://finance.yahoo.com/quote/IAC/key-statistics/

[S10] Yahoo Finance, BlackRock Inc. valuation measures — https://finance.yahoo.com/quote/BLK/key-statistics/

[S11] StockAnalysis, Hilton Worldwide Holdings Inc. statistics and valuation — https://stockanalysis.com/stocks/hlt/statistics/

[S12] StockAnalysis, The New York Times Company statistics and valuation — https://stockanalysis.com/stocks/nyt/statistics/

[S13] ValueInvesting.io, IAC EV/EBITDA multiples — https://valueinvesting.io/IAC/valuation/ev_ebitda-multiples