全球宏观研究报告：高美元利率与中国资产荒并存下的中债、人民币与A股红利锚校准 (2026-07-11)

日期：2026-07-11 分析师 ID：global-macro 研究会话：[source-id-redacted] 研究记录：04/08 当前立场：Synthesize (综合)

执行摘要

截至 2026-07-11，在美国货币政策大概率维持限制性暂停、期限溢价高企的背景下 [S3]，中国人民银行（PBoC）正面临平衡中美利差与国内流动性的关键决策。在 -259bp 至 -281bp 中美利差倒挂 [S1] 与人民币汇率守住 7.30 防线（ baseline 目标区间 6.70–6.88） [S2] 的双重约束下，降息（OMO/LPR）空间面临 10 bps 的隐形天花板 [S2]。因此，通过降准及结构性买断式回购向市场注入流动性，成为央行对冲非银流动性紧缩的主要手段。

本报告对当前最新的 th_T06 年中理财赎回冲击（5.8% 累计赎回率、3M AAA NCD 利差飙升 +61.05 bps） [S1] 进行压力测试。定量模型显示，在 36 万亿元非银固收资产规模下 [S4]，赎回已在二级市场引发 10,247.6 亿元人民币 的被迫抛售 [S1]。若无央行干预，机构将不得不抛售最易变现的 th_T05 拥挤红利资产 [S1]。然而，我们预测人民银行将通过 50 bps 降准 或 25 bps 降准 + 5000 亿元买断式回购 的对冲组合释放 1.1 万亿至 1.2 万亿元 流动性 [S4]，可将 NCD 利差降回 10.99 bps [自测算]，低于 35 bps 的警示线 [S1]。由此，年中赎回冲击有望在四季度前成功出清，支撑由“高股息防御+电网设备物理成长”构成的 A 股杠铃结构 [S1][S4]。但由于红利内部相关性收敛及拥挤（80-88% 分位数） [S1]，建议红利端下调风险权重至 49.4% [S1]，并向低波大行（0.5-0.7x PB, 4.35%-5.0% 股息率） [S4]、高速公路重平衡，同时超配面临物理瓶颈交付刚性的电网设备以应对估值重构 [S4]。

1. 限制性美元利率与汇率硬约束下的央行宽松空间

1.1 双重硬约束：负 Carry 与人民币 7.30 防线

截至 2026-07-11，人民银行的货币宽松空间受到外部与汇率维度的严密锁定 1. 中美利差大幅倒挂：以 2026 年中美国 10 年期国债收益率 4.48% 对应中国 10 年期国债收益率 1.73% 计 [S3]，两国长端国债名义利差倒挂达 -275 bps [S3]（整体负 carry 区间处于 -259bp 至 -281bp [S1] 极值水平）。 2. 汇率底线红线：为对冲资本外流及顺差收窄压力，人行维持人民币汇率有管理双向波动的 baseline 区间在 6.70–6.88 [S2]，汇率最终防线位于 7.30–7.50 区域 [S2]。

1.2 政策工具宽松空间量化评估

在双重硬约束下，央行价格型与数量型工具的使用空间呈现分化 * 价格型工具（OMO/LPR 降息）：极度受限。政策利率面临隐形天花板。为防止负 carry 进一步恶化，下半年 LPR/OMO 下调空间被锁死在 10 bps（至多 10-15 bps 结构性下调）之内 [S2]，以降息释放宽松信号的窗口被实质性推迟。 * 数量型工具（全面/定向降准）：空间宽裕。降准释放的是银行体系的长期无息准备金，并不直接改变政策利率的定价信号，对负 carry 倒挂压力及资本跨境流动影响中性。我们预计人行具备实施 25 至 50 bps 降准 的充足空间，可直接向市场注入 6000 亿至 1.2 万亿元人民币 的长期基础货币 [S4]。 * 结构性工具（买断式逆回购/再贷款）：操作空间大。人行可运用新创设的 3M-6M 买断式逆回购工具，向一级交易商注入 3000 亿至 5000 亿元人民币 流动性 [S4]，定向平抑非银机构年中资金缺口。

2. th_T06 年中理财赎回冲击与非银信用紧缩压力

2.1 理财与债基赎回被迫抛售链条

年中非银流动性压力在负债端集中释放 1. 非银赎回率突破警戒线：截至 2026 年 7 月初，非银理财及债基的年中累计赎回率已攀升至 5.8% [S1]，突破 5.0% 的 L2 中度警戒线 [S1]。 2. 负债端撤离规模：以全国非银理财存量 27 万亿元、债券基金存量 9 万亿元（合计非银固收资产 36.0 万亿元） [S4] 计，5.8% 的赎回率对应 2.088 万亿元人民币 的赎回资金离场 [S4]。 3. 二级抛售规模构成：为应对现金赎回，非银机构在二级市场被迫清仓抛售资产达 10,247.6 亿元人民币 [S1]，其处置构成为：同业存单（NCD）被迫抛售 4,392.1 亿元 [S1]；利率债（CGBs）被迫抛售 3,415.5 亿元 [S1]；信用债（城投及产业债）被迫抛售 2,440.0 亿元 [S1]。

2.2 资金链扭曲与传导效应

抛售压力迅速传导至银行间拆借与信用衍生品市场，导致非银融资溢价飙升 * 存单收益率上行：NCD 的抛售导致 3M AAA NCD 二级利差较历史中枢走阔 +61.05 bps，绝对收益率攀升至 2.211% [S1]。 * 非银质押溢价扩大：银行间市场上非银机构与银行间的非银 blended 融资溢价（R007-DR007）由均值 15 bps 暴增至 85.0 bps（利差单边走阔 70 bps） [S4]。 * 折算率（Haircut）惩罚：部分质押中低评级城投债的 Haircut 从 5% 提高至 18% - 20% [S4]，导致非银机构变相去杠杆。 * 非银综合负债成本：非银 blended 3M 综合负债成本因存单传导及折算率惩罚而暴涨 88 bps（由 1.95% 升至 2.83%） [S4]。

3. 压力测试：央行平抑效率与赎回冲击出清时间表

为了量化评估 th_T06 年中理财赎回冲击的出清路径及其对红利锚的挤压，我们使用人民银行流动性边际平抑模型进行压力测试 [S4]

3.1 数量工具边际平抑效率模型与政策模拟

我们建立 3M NCD 利差平抑幅度（$Y_$，单位：bps）与流动性投放规模（$I$，单位：十亿元人民币）的非线性响应模型 [S4] * 降准平抑函数：$Y_ = 55 imes (1 - e^{-I / 500})$ [S4] * 买断式逆回购平抑函数：$Y_ = 45 imes (1 - e^{-I / 600})$ [S4]

基于此模型，我们模拟了不同的央行流动性投放策略对 3M NCD 实际利差的平抑效果 [自测算]

自测算输入项说明：将 $I = 600$ (25bp 降准)、$I = 1200$ (50bp 降准)、$I = 300$ (3000亿回购)、$I = 500$ (5000亿回购) 分别代入平抑效率模型 [S4]，所得出的平抑额度扣减基准利差 +61.00 bps 即为干预后的实际利差。

3.2 赎回负反馈对 th_T05 红利锚的蚕食与出清判定

• 无干预情景：若人行保持价格和数量工具按兵不动，3M NCD 二级利差将维持在 +61bp 的高位 [S1]，非银 blended 综合资金成本受制于 2.83% 限制 [S4]，将倒逼非银机构抛售底层流动性最好的权益持仓——即拥挤度极高的 th_T05 红利锚（大行、长江电力等，目前机构持仓处于 80-88% 历史分位数） [S1]，引发爆仓与强制止损的恶性循环。
• 主动干预情景（我们的基准推演）：我们判断人行将倾向于实施降准 50 bps 或 25 bps 降准 + 5000 亿元买断式回购 的平抑组合，向系统刚性注入 1.1 万亿至 1.2 万亿元 资金 [S4]。
  • 此举可完全对冲非银二级市场 8,352 亿元 的迫售流动性缺口 [S4]，将 3M NCD 利差强力压低至 10.99 bps [自测算]（显著低于 35 bps 赎回清盘警戒线 [S1]）。
  • 非银理财赎回率将从 5.8% 的高点回落至 3.0% 以下 [S1]。
  • 出清判定：年中理财赎回冲击（th_T06）将在 2026 年四季度前完全实现技术性出清，阻断向红利权益资产抛售的传导。

4. A股红利/金融/电网设备“防御-成长”杠铃再校准

4.1 红利锚内部重平衡：防范拥挤与相关性收敛

虽然央行数量投放阻断了红利资产（大金融/公用事业）被强制爆仓清仓的系统性尾部风险，但鉴于红利板块内部极高的拥挤度，风格分化与风险再优化势在必行 1. 相关性正向收敛警示：在流动性紧缩的情境下，原本具有低相关属性的长江电力等公用红利股与成长股的相关系数由 0.20 飙升至 0.78-0.85 [S1]；其与债券的相关性由 +0.10 升至 +0.70 [S1]。这导致原有“股债/股金”杠铃的对冲有效性大幅丧失，分散化收益收窄 [S1]。 2. 红利内部防御重平衡：建议在红利配置中实施降维，减配估值过高、股息溢价收窄的公用电力龙头，超配拥有估值支撑的大金融银行板块（0.5-0.7倍PB，股息率约 4.35%-5.0% [S4]，受险资 OCI 及社保增配） [S1] 与公用高速公路作为无负贝塔久期的现金流压舱石。 3. 风险平价权重再调优：在风险平价（ERC）模型中，红利资产战略权重应由静态的 59% 下调至 49.4% 的风险预算平衡点 [S1]（极端流动性冲击下可回落至 25.0% 硬底 [S1]），以腾出空间覆盖可能的相关性收敛残差，并配置年化成本约 60 bps 的凸性认沽期权对冲 [S1]。

4.2 电网设备成长腿：算力扩张的物理交付刚性

杠铃的另一端——电网与电气设备——作为物理成长腿，其确定性正在被 AI 开支物理卡口不断强化 1. 物理约束与Capex转移：AI 算力基础设施的瓶颈已正式从芯片短缺转移至电网交付与送电时效上 [S4]。全球电力网升级正处于 2 万亿美元 投资周期中 [S4]。 2. 并网滑点与设备锁死：美国及欧洲核心市场并网等待排队时间长达 5至7年 [S4]。关键变压器与输配电开关柜交付周期为 80至210周 [S4]，导致 2026-2027 年云巨头约 800亿至1100亿美元 Capex 递延 [S4]。 3. A股电网设备的细分表达 * 短周期/近端电气产品（如变压器、开关柜、送电设备）：由于拥有高盈利确定性及 2026-2027 年并网尾款释放 [S4]，具备向营收转化的极强能力，是杠铃成长端的最优 Beta 表达。 * 长周期电网与重电配套：可作为远期估值溢价捕捉。

5. 与院内投资主线的对齐与修正

• th_T06【中国资产荒利率锚 + 年中理财赎回冲击】— 支持与修正。 压力测试确认 5.8% 赎回率下的 NCD 利差 +61bp 是短端信用活跃冲击源 [S1]。但通过模型量化证明，在央行 50bps 降准或 25bps 降准 + 5000亿买断式回购干预下，3M NCD 利差可压回 10.99bp [自测算]，因此赎回冲击将在四季度前顺利出清。
• th_p_7252c5f7【美债陡峭化与资产配置重构】— 支持。 确认名义美债期限溢价走阔（0.68%-0.85%）对久期资产的边际侵蚀 [S3]，支持调降长端美债，超配 A 股物理红利与电网设备构成的“防御-成长”杠铃 [S4]。

资料来源 / Sources

• [S1] Lixinger & Choice, "China Interbank Liquidity and NBFI Flows Monthly," 2026-07-02 — Lixinger & Choice.
• [S2] People's Bank of China, "Monetary Policy Executive Report Q2 2026," 2026-06-25 — PBoC Report.
• [S3] China Central Depository & Clearing (CCDC), "China Bond Yield Curve and NCD Spreads Weekly," 2026-07-03 — CCDC Data.
• [S4] AI 研究院 OKF 概念文档 — 长江电力 / 电网 / A股 — 数据源入口 / 数据源入口 / 数据源入口
• [S5] AsianBondsOnline, "China Bond Market - Government Bond Yields", https://asianbondsonline.adb.org/economy/?economy=CN.

研究院权威记录日期：2026-07-11 (Asia/Singapore) 全球宏观研究部 反重力智库机构