研究对象: 9926.HK

9926.HK 深度研究报告

估值基准日：2026-05-18。现价采用最新可核验市场参考价：120.20 HKD，2026-05-15 4:09 PM HKT。本文唯一研究对象为 9926.HK；文中出现的 BeOne Medicines / 百济神州、Innovent / 信达生物、RemeGen / 荣昌生物、Junshi Biosciences / 君实生物仅作为 9926.HK 的可比公司并明确标注。

1. 投资摘要

一页纸结论

项目	结论
公司	康方生物科技（开曼）有限公司（Akeso, Inc.）
股票代码	9926.HK
正式评级	买入
当前价格	120.20 HKD
12 个月目标价	150.7 HKD/股
18 个月目标价	158.8 HKD/股
12 个月上行空间	+25.4%
建议止损位	104.8 HKD/股
12 个月风险收益比	1.98:1
投资期限	18-36 个月
核心风险等级	中高

评级为“买入”，核心原因是 9926.HK 已从研发型 Biotech 进入“核心双抗商业化放量 + 海外注册验证 + 盈利拐点验证”阶段。2025A 公司总收入 3,056.28，商业销售收入 3,033.12，同比增长 51.48%，总毛利 2,404.0，毛利率约 78.66%；基准模型预计 2028E 收入 10,860.00、净利润 2,797.90、EPS 3.03742。综合估值中枢为 150.7 HKD/股，相对 120.20 HKD 仍有 +25.4% 空间。

不上调至“强买”的原因同样清晰：当前价格已接近 2028E PE 基准目标价 122.3 HKD，静态安全边际不厚；依沃西美国 BLA 的 PDUFA 日期为 2026年11月14日，NRDL 放量、销售费用率下降、SUMMIT 相关损失收窄和 2028E EPS 兑现仍需验证。

核心投资逻辑

逻辑	数据依据	投资含义
商业化放量已有基础	2025A 商业销售收入 3,033.12，占总收入 99.24%，同比增长 51.48%；肿瘤双抗覆盖 3000+ 医院，院内/双通道准入约 90%。	2026 H1 是检验 2025 NRDL 自 2026-01-01 执行后“降价换量”的首个关键窗口。
双抗平台具备细分领先	依沃西为全球首个且唯一获批 PD-1/VEGF 双特异性抗体；卡度尼利和依沃西构成两款已上市 IO 双抗；公司拥有 7 款自主研发产品已获批上市。	9926.HK 的估值溢价来自临床差异化，而不是传统仿制药或单一 PD-1 逻辑。
海外注册提供上行期权	依沃西海外权益授权交易总金额最高 50 亿美元；FDA 已受理依沃西 BLA，PDUFA 日期为 2026年11月14日。	获批可能带来里程碑、海外商业化和估值倍数重估；CRL、延期或标签受限则是最大单一负面事件。
资产负债表提供缓冲	2025A 现金 8,830.00，总债务 4,560.00，净现金 4,270.00，现金 / 总债务 1.94x。	当前主要风险不是短期偿债，而是高研发和高销售投入能否被收入增长吸收。
盈利弹性较高	敏感性显示 2028E 收入合计 +10% 时 EPS 升至 3.9806，较基准 +31.06%。	高毛利商业模型使收入超预期可快速放大到 EPS，但收入低于预期也会对利润形成放大冲击。

2. 公司概况

9926.HK 是一家创新生物制药公司，业务覆盖创新抗体药物的研究、开发、生产及商业化。公司研发体系以 Tetrabody 双特异性抗体开发技术、ADC、TCE、siRNA/mRNA、细胞治疗等平台为核心；截至 2025 年报披露时，公司拥有 50 多个在研创新项目，覆盖肿瘤、自身免疫、代谢、神经退行性疾病等领域。

收入结构

业务线	2025 年金额	2024 年金额	同比变化	占 2025 年收入比例	说明
商业销售收入（减分销成本）	人民币 3,033.12 百万元	人民币 2,002.37 百万元	51.48%	99.24%	主要来自开坦尼®、依达方®等产品销售；公司未在年报中披露单品收入。
商业授权收入	人民币 23.15 百万元	人民币 121.58 百万元	80.96%	0.76%	来自知识产权许可、里程碑及相关商业授权安排。
总收入	人民币 3,056.28 百万元	人民币 2,123.94 百万元	43.90%	100.00%	年报披露口径为“商业销售收入 + 商业授权收入 - 分销成本”。

已上市及商业化产品

产品	靶点/机制	主要定位	2025 年经营要点
开坦尼®（卡度尼利）	PD-1/CTLA-4 双抗	肿瘤免疫治疗	2025 年新增一线宫颈癌适应症获批；多项适应症纳入医保。
依达方®（依沃西）	PD-1/VEGF 双抗	肺癌等肿瘤治疗	2025 年新增一线 PD-L1 阳性 NSCLC 适应症获批；海外合作伙伴已提交首个适应症美国 BLA 并获 FDA 受理。
安尼可®（派安普利）	PD-1 单抗	肿瘤免疫治疗	2025 年在中国获批一线转移性鼻咽癌、一线晚期肝细胞癌等适应症；2025 年 4 月获 FDA 批准用于鼻咽癌相关适应症。
伊喜宁®（伊努西单抗）	PCSK9 单抗	心血管/高胆固醇血症	2024 年获批上市，2025 年商业化推进；相关商业化权益于 2026 年 2 月授权给济川药业。
爱达罗®（依若奇单抗）	IL-12/IL-23 单抗	自身免疫疾病	2025 年治疗中重度斑块状银屑病适应症获批上市。

商业模式与盈利模式

模块	运作方式	盈利/现金流来源	关键变量
自主研发	内部端到端新药研发平台推进双抗、多抗、ADC、TCE、核酸药物等管线。	获批后的产品销售、授权收入和临床价值提升。	临床成功率、注册进度、适应症扩展、医保价格。
自主商业化	肿瘤和特药两大领域为核心，截至 2025 年末销售团队约 1,300 人。	产品销售收入及商业销售毛利。	医院准入、医生教育、销售费用率、竞争格局。
对外授权	向合作方许可知识产权或区域权益。	首付款、里程碑、销售分成或特许权使用费。	授权区域、临床节点、合作方执行力。
生产体系	建设符合国际标准的 GMP 生产体系。	保障供货并改善长期毛利率。	产能利用率、质量体系、工艺放大效率。

管理层与股权结构

人员	职务	背景与权益
夏瑜博士	执行董事、主席、总裁兼首席执行官	主要创始人，自 2012 年 3 月起担任集团主席、总裁兼首席执行官；合计权益 230,013,453 股，约 24.97%。
李百勇博士	执行董事、执行副总裁兼首席科学官	联合创始人，拥有逾 26 年治疗生物制剂行业经验；合计权益 50,423,194 股，约 5.47%。
王忠民博士	执行董事兼高级副总裁	联合创始人，拥有超过 25 年治疗生物制剂行业经验；合计权益 43,049,323 股，约 4.67%。
张鹏博士	执行董事兼高级副总裁	联合创始人，拥有约 22 年治疗生物制剂行业经验；合计权益 32,508,065 股，约 3.53%。

截至 2025 年 12 月 31 日，公司并无控股股东，除董事或最高行政人员外，概无法团/人士拥有 5% 或以上权益。夏瑜博士为创始人、主席、总裁兼首席执行官并拥有最大内部投票影响，但年报未将其认定为控股股东。

3. 行业分析

9926.HK 的核心市场是以肿瘤免疫治疗、双特异性抗体、抗体药物及后续 ADC / 双抗 ADC / 三抗 / TCE 多抗为核心的创新生物药市场。卡度尼利和依沃西使公司处在中国抗肿瘤药物市场、抗体药物市场及双抗细分赛道的交叉位置。

市场空间

市场层级	市场规模	预期规模	增长率	与 9926.HK 的相关性
全球抗肿瘤药物市场	2024 年 2,891 亿美元	2030 年 4,663 亿美元	2024-2030 年 CAGR 8.3%	依沃西、卡度尼利及后续肿瘤管线面向的全球大盘。
中国抗肿瘤药物市场	2025 年约 3,747 亿元	2030 年 5,484 亿元	2024-2030 年 CAGR 8.8%；另有口径为 CAGR 12.4%	当前收入主要来自中国商业化。
中国抗体药物市场	2024 年约 1,312 亿元人民币	2030 年 3,964 亿元；2035 年 8,301 亿元	2024-2030 年隐含 CAGR 约 20.2%	核心上市药及临床管线均以抗体工程平台为基础。
中国双抗市场	2024 年 26 亿元	2030 年 859 亿元	2024-2030 年隐含 CAGR 约 79.2%	9926.HK 最具差异化的细分赛道。
全球双抗市场	2025 年约 85 亿美元	2030 年突破 350 亿美元	CAGR 超过 30%	依沃西、卡度尼利、TCE 双抗/多抗及三抗布局面向该赛道。

行业结构正在从传统化疗向靶向药物、免疫治疗、ADC 和双抗升级。中国抗肿瘤药物市场中，传统化疗药物占比已回落至 29.5%，靶向药物占比 46.2%，免疫治疗药物占比 24.3%；到 2030 年，靶向治疗与免疫治疗预计分别占据 47.1% 和 39.4%。因此，9926.HK 的长期空间主要来自创新疗法渗透率提升，而非单纯依赖患者数量增长。

竞争地位

9926.HK 2025 年总收入 3,056.28 百万元，若以 2025 年中国抗肿瘤药物市场约 3,747 亿元作为宽口径分母，粗略份额约 0.82%。该计算只作量级参考，因为公司收入并非全部来自抗肿瘤药，且行业市场规模包含化疗、小分子、单抗、ADC、双抗及其他治疗形式。

排名口径	9926.HK 位置	依据与限制
中国抗肿瘤药宽口径份额	约 0.82%	以 2025 年总收入人民币 30.56 亿元 / 中国抗肿瘤药物市场约 3,747 亿元估算。
中国创新生物药收入规模	处于第二梯队	低于 BeOne Medicines / 百济神州、Innovent / 信达生物，接近 RemeGen / 荣昌生物，高于 Junshi Biosciences / 君实生物。
肿瘤免疫双抗细分赛道	全球第一梯队	依沃西为全球首个且唯一获批 PD-1/VEGF 双抗；卡度尼利为已上市 PD-1/CTLA-4 双抗。
中国创新药国际授权	领先梯队	依沃西部分海外权益授权交易总金额最高 50 亿美元。

可比公司对比

公司	股票代码	2025 年收入规模	同比增长	毛利率	利润阶段	可比点
9926.HK	9926.HK	人民币 3,056.28 百万元	43.90%	约 78.66%	年内亏损人民币 1,140.8 百万元	双抗驱动的创新生物药公司。
BeOne Medicines / 百济神州	6160.HK / 688235.SH / ONC	营业收入 382.25 亿元；US GAAP 口径总收入 53.43 亿美元	40.46%；US GAAP 口径 40.2%	87.61%；US GAAP 产品销售毛利率 87.3%	已实现盈利	全球化商业化成熟度最高。
Innovent / 信达生物	1801.HK	RMB 13.0 billion	38.4%	87.2%	IFRS net profit reached RMB 814 million	中国商业化平台成熟，规模明显高于 9926.HK。
RemeGen / 荣昌生物	9995.HK / 688331.SH	32.51 亿元	89.36%	87.28%	归母净利润 7.10 亿元	收入规模与 9926.HK 接近。
Junshi Biosciences / 君实生物	1877.HK / 688180.SH	24.98 亿元	28.23%	81.33%	归母净利润 -8.75 亿元	PD-1 商业化及国际化可比。

护城河与行业壁垒

护城河维度	深度判断	具体体现	风险点
技术平台	深	Tetrabody 平台已产出卡度尼利和依沃西两款已上市 IO 双抗，并向 ADC、双抗 ADC、三抗、TCE 多抗、siRNA/mRNA、细胞治疗延伸。	新平台仍需临床验证。
临床证据	深	依沃西在 PD-1/VEGF 机制上具备全球首创地位，并在头对头 III 期研究中对比帕博利珠单抗取得积极结果。	海外监管和商业化转化仍存在不确定性。
产品组合	中深	7 款自主研发产品已获批上市，2025 年商业销售收入同比增长 51.48%。	收入仍集中于核心双抗。
商业化准入	中深	5 款自主商业化自研新药的全部获批适应症纳入国家医保目录。	医保降价压低单患者收入。
全球化授权	中深	依沃西部分海外权益授权交易总金额最高 50 亿美元。	海外价值依赖合作方 SUMMIT 执行。

五力模型结论是：9926.HK 所处行业吸引力来自高增长和高临床价值，但竞争和支付约束同样很强。公司要持续获得超额回报，需要不断证明双抗方案相对现有标准治疗的生存获益、可及性和安全性。

4. 财务分析与预测

历史财务表现

财务分析采用两套口径：经营模型以年报和公告披露的 2025A 收入 3,056.28、毛利 2,404.0、年内亏损 1,140.8 为主；三年趋势和行业对照承接 FMP 预取数据，金额和指标按预取内容原样使用。

年度	收入（Revenue）	毛利（Gross profit）	净利润（Net income）	毛利率	净利率	趋势解读
2025	2.98B	2.34B	1.08B	78.52%	36.24%	收入同比继续增长，但研发、销售及商业化投入仍使净利润为负。
2024	2.12B	1.83B	514.51M	86.32%	24.27%	收入较 2023 年授权高基数回落后重新增长，净利率转负。
2023	4.53B	4.39B	2.03B	96.91%	44.81%	收入和利润显著高于相邻年度，主要反映授权收入/阶段性收益拉动。

2025A 总毛利为人民币 2,404.0 百万元，商业销售毛利为人民币 2,380.8 百万元；总毛利率约 78.66%，商业销售毛利率约 78.49%。公司当年仍录得亏损人民币 1,140.8 百万元，主要受到研发投入、销售及营销开支、股权激励费用以及按 IFRS 计提的联营公司 SUMMIT 损失份额等因素影响。

资产负债表与现金流质量

指标	9926.HK 数值	解读
总资产	16.01B	资产规模足以支持现有研发和商业化扩张。
总债务	4.56B	有债务融资，但绝对规模低于现金。
现金	8.83B	现金储备较充足。
权益	9.05B	权益资本仍是主要资本来源。
总债务 / 权益	0.50x	账面杠杆不高。
现金 / 总债务	1.94x	现金覆盖债务倍数较高。
净现金	4.27B	短期偿债缓冲较强。

年度	经营现金流	净利润	FCF	现金流质量解读
2025	1.11B	1.08B	1.83B	OCF 与净利润同为负，经营现金流出略高于账面亏损。
2024	527.62M	514.51M	1.11B	经营现金流仍未转正。
2023	2.47B	2.03B	1.59B	盈利年度现金转化较强。
2022	1.24B	1.17B	2.02B	亏损与经营现金流出同步。
2021	1.00B	1.07B	1.71B	早期商业化阶段现金流承压。

现金流质量的关键不在会计利润调节，而在产品销售持续放量后能否让 OCF 稳定转正。模型假设 2027E 经营现金流转正至 600.00，若 2027E 仍未转正，应下修盈利拐点可信度。

预测核心假设

假设	2026E	2027E	2028E	依据
商业销售收入增长率	51.12%	52.64%	50.92%	2026E 反映 2025 NRDL 执行后的放量；2027E-2028E 反映核心双抗多适应症扩张。
商业授权收入	80.00	120.00	300.00	2026E 纳入伊喜宁®中国内地商业化权益授权 RMB80 million；未把大型一次性海外首付款作为基准。
毛利率	77.00%	78.00%	80.00%	2026E 考虑医保降价压力，后续假设销量和产品结构改善。
研发开支	1,900.00	2,200.00	2,500.00	依沃西、卡度尼利、ADC、三抗、TCE 等管线继续推进。
销售及营销开支	1,750.00	2,150.00	2,600.00	医保放量、医院准入和新适应症推广继续投入。
联营公司及投资相关损失	450.00	350.00	200.00	假设 SUMMIT 相关损失逐步收窄。
经营现金流	500.00	600.00	3,150.00	2026E 仍消耗现金，2027E 转正，2028E 随净利润释放显著转正。

收入与利润预测

项目	2025A	2026E	2027E	2028E
商业销售收入	3,033.12	4,583.79	6,996.79	10,560.00
商业销售收入增长率	51.48%	51.12%	52.64%	50.92%
商业授权收入	23.15	80.00	120.00	300.00
收入合计	3,056.28	4,663.79	7,116.79	10,860.00
收入合计增长率	43.90%	52.60%	52.60%	52.60%

项目	2025A	2026E	2027E	2028E
收入合计	3,056.28	4,663.79	7,116.79	10,860.00
销售成本	652.28	1,072.67	1,565.69	2,172.00
毛利	2,404.00	3,591.12	5,551.10	8,688.00
毛利率	78.66%	77.00%	78.00%	80.00%
研发开支	未拆分	1,900.00	2,200.00	2,500.00
销售及营销开支	未拆分	1,750.00	2,150.00	2,600.00
行政及股权激励等开支	未拆分	550.00	650.00	800.00
联营公司及投资相关损失	未拆分	450.00	350.00	200.00
其他净额	未拆分	8.88	51.10	209.90
净利润	1,140.80	1,050.00	150.00	2,797.90
净利率	37.33%	22.51%	2.11%	25.76%

现金流与资产负债预测

项目	2025A	2026E	2027E	2028E
现金	8,830.00	8,240.00	7,880.00	9,730.00
总资产	16,010.00	17,400.00	18,800.00	22,200.00
总债务	4,560.00	4,500.00	4,300.00	4,000.00
总负债	6,960.00	9,160.00	10,160.00	10,511.00
权益	9,050.00	8,240.00	8,640.00	11,689.00

项目	2025A	2026E	2027E	2028E
净利润	1,140.80	1,050.00	150.00	2,797.90
经营现金流	1,110.00	500.00	600.00	3,150.00
资本开支	720.00	650.00	700.00	800.00
自由现金流	1,830.00	1,150.00	100.00	2,350.00
期末现金	8,830.00	8,240.00	7,880.00	9,730.00

EPS 预测

EPS 按 2025 年报披露已发行股份总数 921.143176 百万股计算。

项目	2026E	2027E	2028E
净利润	1,050.00	150.00	2,797.90
股本基数（百万股）	921.143176	921.143176	921.143176
EPS（人民币/股）	1.1399	0.1628	3.03742

5. 估值分析

估值输入

项目	使用口径
股本基数	921.143176 百万股
CNY/HKD	1.1502
2025A 现金	8,830.00
2025A 总债务	4,560.00
2025A 净现金	4,270.00
2028E EPS	3.03742 人民币/股
2028E 权益	11,689.00
2028E BVPS	12.69 人民币/股
市场参考价	120.20 HKD

DCF 估值

DCF 使用 FCFF 口径。2026E-2028E 自由现金流承接三表模型；2029E-2030E 参考 FMP 预取预测：2029: revenue avg 18.04B · EPS avg 7.52937，2030: revenue avg 24.45B · EPS avg 11.09493；2031E-2035E 假设收入增速和利润释放逐步降速。

假设项	基准假设	说明
WACC	11.0%	以香港 10 年期收益率约 3.0%、创新药高 beta、管线/审批风险溢价和低净杠杆综合估算。
终值增长率	3.0%	低于 2026E-2035E 高增长期增速。
净现金	4,270.00	现金 8,830.00 - 总债务 4,560.00。
折现期	2026E-2035E	2035E 后进入永续期。

项目	数值
明确预测期 FCFF 现值	38,377.70
终值现值	71,643.13
企业价值 EV	110,020.83
加：净现金	4,270.00
股权价值	114,290.83
DCF 基准价值	142.7 HKD/股

WACC \ 终值增长率	2.5%	3.0%	3.5%
10.5%	148.0	154.7	162.3
11.0%	137.0	142.7	149.1
11.5%	127.4	132.2	137.7
12.0%	118.8	123.0	127.6

DCF 方法给出的合理范围取 123.0-154.7 HKD/股，中枢 142.7 HKD/股。

PE、PB 与 EV/EBITDA

方法	关键输入	估值范围（HKD/股）	中枢（HKD/股）	适用性
PE	2028E EPS 3.03742，30x-40x，CNY/HKD 1.1502	104.8-139.7	122.3	适合利润拐点验证，但历史 PE 数据不足。
PB	2028E BVPS 12.69，8x-11x，CNY/HKD 1.1502	116.8-160.6	138.7	仅作辅助校验，因管线价值不充分体现在账面净资产。
EV/EBITDA	2028E EBITDA 3,650.00，40x-55x，加净现金 4,270.00	187.6-256.0	210.4	对 2028E EBITDA 正常化假设敏感，权重低于 DCF。

PE 情景	2028E EPS（人民币/股）	PE	CNY/HKD	目标价（HKD/股）
保守	3.03742	30x	1.1502	104.8
基准	3.03742	35x	1.1502	122.3
乐观	3.03742	40x	1.1502	139.7

综合估值

方法	估值范围（HKD/股）	中枢（HKD/股）	权重	权重理由
DCF	123.0-154.7	142.7	45%	最能反映未来现金流和依沃西全球化价值，但终值敏感。
PE	104.8-139.7	122.3	25%	使用 2028E EPS，适合利润拐点验证。
PB	116.8-160.6	138.7	10%	辅助校验账面权益扩张路径。
EV/EBITDA	187.6-256.0	210.4	20%	可对比盈利期同业，但需使用远期正常化数。

综合结果	数值
综合估值下限	130.7 HKD/股
综合估值中枢	150.7 HKD/股
综合估值上限	171.8 HKD/股
相对市场参考价 120.20 HKD 的中枢空间	25.4%

关键敏感性

敏感项	变化假设	2028E 净利润	2028E EPS（人民币/股）	相对基准 EPS 变化
收入合计	10%，毛利率和固定费用不变	1,929.10	2.0942	31.06%
收入合计	+10%，毛利率和固定费用不变	3,666.70	3.9806	+31.06%
毛利率	78.00%，其他假设不变	2,580.70	2.8016	7.76%
毛利率	82.00%，其他假设不变	3,015.10	3.2732	+7.76%
研发开支	减少 200.00	2,997.90	3.2545	+7.15%
研发开支	增加 200.00	2,597.90	2.8203	7.15%
销售及营销开支	减少 200.00	2,997.90	3.2545	+7.15%
销售及营销开支	增加 200.00	2,597.90	2.8203	7.15%
商业授权收入	减少 150.00，按近似净额影响	2,647.90	2.8746	5.36%
商业授权收入	增加 300.00，按近似净额影响	3,097.90	3.3631	+10.72%

6. 投资论点

乐观情景（Bull Case）

上行论点	关键数据	验证指标
NRDL 降价换量超预期	5 个自主商业化自研新药的全部获批适应症纳入国家医保目录，自 2026-01-01 起执行。	2026 H1 商业销售收入增速接近或高于 2025 年 51.48%，且商业销售毛利率守住 77.00% 附近。
依沃西美国 BLA 顺利获批	PDUFA 日期为 2026年11月14日；依沃西海外权益授权交易总金额最高 50 亿美元。	FDA 获批、标签可商业化、合作方推进上市并提高里程碑可见度。
核心双抗多适应症持续放量	依沃西和卡度尼利约 30 项注册性/III 期临床。	中国新增适应症获批、指南推荐、真实处方增长。
费用率下降带来盈利弹性	基准模型 2028E 净利润 2,797.90，EPS 3.03742。	销售及营销开支率下降，SUMMIT 相关损失从 2026E 450.00 收窄至 2028E 200.00。
第二增长曲线进入可估值阶段	AK146D1、AK138D1 联合卡度尼利 / 依沃西等进入 II 期临床，推进“IO2.0+ADC2.0”组合。	ADC、双抗 ADC、三抗、TCE 数据证明疗效和安全窗口。

乐观情景下，2028E 收入 13,200.00、净利率 32.10%、EPS 4.60、PE 45x，对应目标价 238.1 HKD/股。该情景需要 NRDL 放量、FDA 获批、商业授权和费用率下降同时优于基准。

悲观情景（Bear Case）

下行论点	关键数据	触发条件
当前估值已反映较高预期	P/S 31.734、P/B 10.516；52-Week Range 为 73.10 - 179.00。	股价上行但 FDA、NRDL 放量、收入或 EPS 未同步兑现。
FDA 审批和标签二元风险	依沃西美国 BLA PDUFA 日期为 2026年11月14日；风险严重度 9。	PDUFA 延期、CRL、补充资料要求或标签显著弱于预期。
医保降价换量不及预期	模型假设 2026E 毛利率 77.00%、2027E 78.00%、2028E 80.00%。	商业销售毛利率低于 77.00% 且无授权收入补偿。
盈利拐点延后	模型假设 2027E 净利润 150.00、2028E 净利润 2,797.90。	研发开支、销售及营销开支、股权激励或 SUMMIT 相关损失高于预期。
技术替代压缩双抗溢价	PD-1/L1、VEGF、ADC、双抗 ADC、CAR-T、小分子靶向和联合治疗路径密集。	竞品在同适应症取得更优 OS / PFS、安全性、给药便利性或价格。

悲观情景下，2028E 收入 8,800.00、净利率 15.70%、EPS 1.50、PE 25x，对应目标价 43.1 HKD/股。该情景代表 NRDL 放量、海外审批、2028E EPS 和估值倍数同时失效。

三情景目标价

情景	核心假设	2028E 收入	2028E 净利率	2028E EPS（人民币/股）	估值倍数	目标价（HKD/股）
乐观（Bull）	NRDL 降价换量显著超预期；依沃西美国 BLA 顺利获批且里程碑可见度提高；毛利率约 82.00%。	13,200.00	32.10%	4.60	45x	238.1
基准（Base）	2028E 收入对齐 FMP 预取数据中的 2028: revenue avg 10.86B；毛利率 80.00%。	10,860.00	25.76%	3.03742	35x	122.3
悲观（Bear）	NRDL 放量慢于预期或价格压力高于预期；依沃西海外注册、标签或里程碑不及预期。	8,800.00	15.70%	1.50	25x	43.1

7. 风险提示

风险总览

风险类别	严重度	核心判断
经营风险	8/10	收入和估值高度依赖核心双抗持续放量、适应症扩展和临床差异化。
财务风险	5/10	现金和净现金提供缓冲，但 2025A 经营现金流 -1,110.00、自由现金流 -1,830.00，盈利和现金流转正仍需兑现。
政策风险	8/10	NRDL 降价换量、NMPA 审评、FDA 审评和医保支付约束同时影响收入与估值。
市场风险	8/10	P/S 31.734、P/B 10.516，市场价格对临床、审批和业绩节点高度敏感。

综合风险矩阵

因素	概率	影响	严重度
依沃西美国 BLA 审批延期、CRL 或标签弱于预期	中	很高	9
核心双抗商业销售放量不及 2026E-2028E 模型	中高	高	8
NRDL 降价后销量无法完全抵消价格压力	中高	高	8
ADC、双抗 ADC 或其他新机制形成技术替代	中高	高	8
估值倍数从高 P/S、高 P/B 状态收缩	高	高	8
临床 III 期或注册性研究读出低于市场预期	中	很高	8
销售及营销开支率下降慢于模型假设	中高	中高	7
研发开支超预算导致盈利拐点延后	中	高	7
SUMMIT 相关投资损失或合作方执行不及预期	中	中高	7
港股创新药系统性风险偏好下降	中	中高	6
经营现金流转正晚于 2027E	中	中	6
汇率波动影响估值换算、授权收入和投资损益	中	中低	4
持续关连交易披露和治理流程瑕疵	中低	中	4
短期债务偿付压力	低	中	3

监控指标

指标	警戒线	解释
2026 H1 商业销售收入增速	明显低于 2025 年商业销售收入同比 51.48%	直接检验 2025 NRDL 于 2026-01-01 执行后的放量弹性。
商业销售毛利率	低于 77.00% 且无授权收入补偿	说明医保价格压力或产品结构弱化超出基准模型。
销售及营销开支率	未随收入增长下降	说明商业化效率不足，2027E 盈利拐点可能延后。
经营现金流	2027E 仍未转正	模型假设 2027E 经营现金流 600.00。
依沃西 FDA 进展	PDUFA 前出现重大补充资料要求、延期或负面沟通	直接影响海外注册概率、里程碑和全球估值锚。
SUMMIT 相关损失	未按模型从 2026E 450.00、2027E 350.00、2028E 200.00 收窄	会压制净利润并降低 EPS 兑现度。
股价与估值倍数	P/S 继续扩张但收入或审批未同步兑现	估值风险上升，负面事件下回撤弹性加大。

8. 目标价与评级

12 个月目标价采用综合估值中枢，因为该方法同时纳入 DCF、PE、PB 和 EV/EBITDA，能比单一 2028E PE 更完整反映 9926.HK 的现金流、盈利拐点、账面权益和正常化 EBITDA。18 个月目标价在 12 个月目标价基础上按 WACC 11.0% 滚动 6 个月，不额外加入大型一次性授权收入、FDA 获批后重估或更高 PE 倍数。

方法	中枢（HKD/股）	权重	贡献（HKD/股）	说明
DCF	142.7	45%	64.2	反映 2026E-2035E FCFF、终值和 2025A 净现金 4,270.00。
PE	122.3	25%	30.6	使用 2028E EPS 3.03742、35x PE、CNY/HKD 1.1502。
PB	138.7	10%	13.9	使用 2028E BVPS 12.69、9.5x PB、CNY/HKD 1.1502。
EV/EBITDA	210.4	20%	42.1	使用 2028E EBITDA 3,650.00、45x EV/EBITDA、净现金 4,270.00。
综合 12 个月目标价	150.7	100%	150.7	142.7 × 45% + 122.3 × 25% + 138.7 × 10% + 210.4 × 20%。

项目	推导	结果
12 个月目标价	综合估值中枢	150.7 HKD/股
18 个月目标价	150.7 × (1 + 11.0%) ^ 0.5	158.8 HKD/股
当前价格	最新可核验市场参考价	120.20 HKD
12 个月上行空间	150.7 / 120.20 - 1	+25.4%
18 个月上行空间	158.8 / 120.20 - 1	+32.1%
建议止损位	PE 保守情景	104.8 HKD/股
12 个月风险收益比	(150.7 - 120.20) / (120.20 - 104.8)	1.98:1

项目	结论
正式评级	买入
评级依据	12 个月目标价 150.7 HKD/股相对当前价格 120.20 HKD 仍有 +25.4% 上行空间，且风险收益比为 1.98:1。
不上调至强买的原因	当前价格已接近基准 PE 目标价 122.3 HKD，且依沃西 FDA、NRDL 放量、费用率下降和 2028E EPS 仍需验证。
下调评级触发条件	股价跌破 104.8 HKD/股，或 2026 H1 商业销售、FDA 审评、费用率下降任一核心验证明显失效。

附录：关键假设汇总

核心财务假设

项目	2026E	2027E	2028E
收入合计	4,663.79	7,116.79	10,860.00
收入合计增长率	52.60%	52.60%	52.60%
商业销售收入	4,583.79	6,996.79	10,560.00
商业授权收入	80.00	120.00	300.00
毛利率	77.00%	78.00%	80.00%
研发开支	1,900.00	2,200.00	2,500.00
销售及营销开支	1,750.00	2,150.00	2,600.00
行政及股权激励等开支	550.00	650.00	800.00
联营公司及投资相关损失	450.00	350.00	200.00
净利润	1,050.00	150.00	2,797.90
EPS（人民币/股）	1.1399	0.1628	3.03742
经营现金流	500.00	600.00	3,150.00
自由现金流	1,150.00	100.00	2,350.00

关键催化剂

时间	催化剂	投资含义
2026-01-01	2025 NRDL 正式执行，5 个自主商业化自研新药的已获批适应症纳入最新版医保目录。	验证降价换量，重点看 2026 H1 商业销售收入、毛利率和销售费用率。
2026-01-30	FDA 受理依沃西 BLA，PDUFA 日期为 2026年11月14日。	进入海外注册倒计时，估值对审批消息高度敏感。
2026-02-03	伊喜宁®中国内地商业化权益授权，许可费 RMB80 million（tax inclusive），里程碑 up to RMB10 million（tax inclusive）。	短期补充授权收入，长期观察外部渠道对 PCSK9 产品覆盖的贡献。
2026-03-24	AK146D1 和 AK138D1 联合卡度尼利 / 依沃西等进入 II 期临床。	关系到第二增长曲线，但仍需疗效和安全性验证。
2026-08 下旬至 2026-09 初	2026 年中期业绩潜在披露窗口。	首个系统检验 NRDL 执行后销量、价格、毛利率、销售费用率和经营现金流的财报窗口。
2026-11-14	依沃西美国 BLA 的 PDUFA 日期。	获批可能推动海外估值重估；CRL、延期或标签受限可能触发大幅回撤。
2027E	模型假设净利润 150.00，经营现金流 600.00。	验证盈利拐点和现金流转正。
2028E	模型假设收入 10,860.00，净利润 2,797.90，EPS 3.03742，自由现金流 2,350.00。	决定 2028E EPS 估值框架是否成立。

主要资料来源

来源	使用内容
`研究档案`	公司业务、收入结构、毛利、管理层、持股、股东结构、历史里程碑。
`研究档案`	三年财务趋势、毛利率、净利率、现金流、杠杆、P/S、P/B、行业均值。
`研究档案`	市场空间、行业地位、同业对比、护城河、五力模型。
`研究档案`	2026 年 NRDL、FDA BLA、PDUFA、学术会议、管线和授权催化剂。
`研究档案`	2026E-2028E 收入、利润、资产负债表、现金流和关键假设。
`研究档案`	2028E EPS 3.03742、三情景目标价、敏感性分析。
`研究档案`	DCF、PE、PB、EV/EBITDA 综合估值、市场参考价。
`研究档案`	经营、财务、政策、市场风险矩阵和监控指标。
`研究档案`	投资主线、买入论点、卖出论点、验证条件和投资期限。
`研究档案`	12 个月目标价、18 个月目标价、止损位、正式评级。
康方生物 2025 年年度报告	公司业务、收入结构、毛利、管理层、持股、股东结构。
康方生物 2025 年度业绩演示材料	财务摘要、商业化团队、医保准入、产品进展。
HKEX 2025 年年度业绩公告	2025 年收入、毛利、亏损、NRDL、管线、NMPA/FDA 审评状态。
StockAnalysis 9926.HK	市场价格 120.20 HKD、估值倍数、52-Week Range、成交量。
XE CNY/HKD	估值换算使用 1 CNY = 1.1502 HKD。