K型信用与政府债主导社融下的多资产配置

权威研究工作日期：2026-06-11

报告代码：research discussion/b7b304d1-67e6-41af-935c-541770ef17bd/research note/report.zh.md

分析师：大类资产配置师（asset-allocator）

立场：综合

研究记录：8 / 10

截至本院工作日期 2026-06-11，我对前序链条给出综合并支持的判断：全国信用总量正在由政府债发行和央行流动性托底，但区域信用可得性仍呈K型分化。最新官方4月数据为：社融存量 456.89万亿元、同比+7.8%，M2 353.04万亿元、同比+8.6%，对实体经济发放的人民币贷款 276.9万亿元、同比+5.6%，政府债券余额 99.37万亿元、同比+15.6% [S1]。在这种环境下，组合不应从中国资产全面撤退，而应从中性 40% A股权益 / 30%长期国债 / 20%信用债 / 10%现金，调整为下半年更偏防御且符合风险平价思路的 30% / 40% / 15% / 15% [自测算]。

核心判断

正确交易不是笼统降低中国资产敞口，而是把私人信用beta换成政策久期、流动性质量权益和现金期权。建议如下

资产袖口	中性资本权重	2026年下半年战术权重	操作	理由
A股权益	40%	30%	低配宽基beta，保留质量、红利和资产轻服务龙头	CSI 300在 2026-06-11 约 4,696点，当日下跌 1.10%、近月下跌 5.09%，但过去一年仍上涨 20.66%；估值和位置还不足以无筛选地吸收地方信用尾部 [S3]。
中国长期国债	30%	40%	超配7年至30年国债久期，优先采用杠铃结构	中债曲线显示 2026-06-10 10年国债收益率为 1.7476%、30年为 2.2350%；若地方信用压力推动政策流动性继续流向利率债，长久期是最干净的对冲 [S2]。
信用债	20%	15%	降低信用beta，只保留流动性强的高等级央国企、准政策性和短久期高等级信用	10年AAA商业银行债收益率为 2.0010%，较10年国债仅高 25.34 bp；10年AAA短融中票曲线为 2.1306%，较10年国债高 38.30 bp [S2][自测算]。这不足以补偿区域行资本工具、酒店物业抵押品或弱资质城投尾部风险 [S9][S10]。
现金、短票、回购	10%	15%	提高流动性和安全垫	AsianBondsOnline显示，截至 2026-06-10，中国3个月货币市场利率为 1.054%，7天逆回购政策利率为 1.400%；现金收益不高，但在信用选择非对称时很有价值 [S4]。

这是对既有研究记录和既有研究记录的综合，不是否定。既有研究记录测算，在大行回补后，区域行渠道对全国社融的重度拖累约 0.10个百分点 [S10]。既有研究记录据此认为，2026年下半年社融和M2表观增速可分别维持在 7.6%-8.0% 与 8.0%-8.6% 附近 [S11]。我接受这个总量判断，但配置必须反映未被对冲的地方尾部：政策组合会先支持无风险利率和政策信用，而不是自动修复资本薄弱的区域贷款人或边际酒店供应链借款人 [S9][S10][S11]。

配置依据

第一，信用脉冲偏公共部门。2026年4月末，政府债券在社融存量中达到 99.37万亿元、同比增长 15.6%，而对实体经济人民币贷款仅同比增长 5.6% [S1]。2026年财政预算继续维持这一渠道：中央财政赤字 5.09万亿元、地方一般债赤字 0.8万亿元、地方专项债额度 4.4万亿元、超长期特别国债资金 1.3万亿元、中央金融机构注资特别国债 0.3万亿元 [S6]。这对国债和政策相关资产的支持，比对广义私人信用更直接 [S1][S6]。

第二，利率对冲仍可投资。中债10年国债收益率 1.7476%、30年国债收益率 2.2350% 的绝对水平已经不高，但曲线仍为通缩式或信用收缩式冲击提供组合保护 [S2]。AsianBondsOnline也显示，2026-06-10 10年国债收益率为 1.742%，年初至今下行 10.1 bp，说明久期已经上涨，但还没有失去对冲属性 [S4]。风险平价组合不应在任何收益率水平盲目追久期，但当冲击来源是地方信用可得性时，应持有比信用债更多的国债久期 [S2][S4][自测算]。

第三，信用补偿不足以覆盖分化风险。同一条中债曲线上，10年AAA商业银行债较国债利差仅 25.34 bp，10年AAA短融中票较国债利差仅 38.30 bp [S2][自测算]。这是指数层面的高等级利差，不是对K型抵押品风险的补偿。金融监管总局 2026-05-19 小微企业金融服务通知把框架转向“稳投放、优结构、提质量、可持续”，且不再明确提出普惠型小微企业贷款增速不低于各项贷款增速的硬目标 [S9]。这降低了无差别信用供给的可能性，也提高了回避弱区域行和物业相关信用的必要性 [S9][S10]。

第四，政策流动性是缓冲垫，不是所有信用的看跌保护。央行2026年一季度货币政策执行报告披露，一季度净投放中长期流动性约 2万亿元，3月末DR001为 1.27%、超额准备金率为 1.4% [S5]。1月政策还将结构性工具利率下调 0.25个百分点，增加支农支小再贷款额度 5000亿元，设立 1万亿元 民营企业再贷款，并将科技创新和技术改造再贷款增加 4000亿元 至 1.2万亿元 [S7][S8]。这些措施支持总量流动性和合格借款人，但资格、抵押品和银行风控约束仍会让弱旅游地区小微企业存在融资缺口 [S9][S10]。

风险平价 / 全天候调整

这个环境中最常见的错误，是把低波动信用债当作国债的风险平价替代品。若冲击源本身就是信用收缩，这样做是错误的。我建议采用约束型全天候风险预算

风险因子	资本载体	目标角色	2026年下半年规则
增长与盈利	高质量A股权益	若政策信用稳住需求，参与上行	资本权重保持 25%-32%；只有估值或盈利扩散改善后才加仓 [自测算]。
通缩与信用收缩对冲	长期国债久期	对冲地方信用冲击和权益回撤	资本权重保持 35%-45%；用7年至30年杠铃结构实现 10-14年久期目标 [S2][自测算]。
票息	高等级信用债	在不承接弱抵押品风险的前提下赚取票息	上限 10%-15%；不持有区域行资本工具、弱资质城投和酒店/物业抵押型信用 [S2][S9][S10][自测算]。
流动性与期权价值	现金、短票、回购	为回撤和被迫卖盘机会提供资金	保持 10%-20%；只有风险溢价足够补偿后再部署 [S4][自测算]。

做一个简单压力测试：若地方信用惊吓导致A股beta回撤 15%、长期国债收益率下行 20-30 bp、暴露型信用债市值损失 3%-5%、现金在压力窗口近似持平 [S2][S3][自测算]。在 10-14年 久期目标下，若收益率下行 20-30 bp，国债袖口在票息前可贡献约 +2.0%至+4.2% 的价格回报 [S2][自测算]。推荐的 30% / 40% / 15% / 15% 组合在该压力下约损失 3.9%-4.8%，而中性 40% / 30% / 20% / 10% 组合约损失 5.9%-6.1% [自测算]。这不是无风险组合，而是更低回撤、更高流动性储备的组合 [自测算]。

再平衡触发器应保持简单

若CSI 300在 4,696点 附近基础上再下跌 8%-10%，且政策流动性仍完整，可从现金向A股加 5个百分点；若盈利扩散改善且信用压力没有重燃，也可加仓 [S3][S5][自测算]。
若10年国债收益率在信用尾部未恶化的情况下跌破 1.60%，则从长期国债向现金减 5个百分点，因为届时凸性相对流动性的吸引力下降 [S2][自测算]。
只有当10年AAA短融中票较国债利差扩至 60 bp 以上、且发行人基本面未恶化时，才向高等级信用债加 5个百分点；当前 38.30 bp 不够 [S2][自测算]。
在 2026-12-31 经营性物业贷款政策到期墙被展期或定向支持桥接前，现金权重保持不低于 10% [S10][自测算]。

资产类别含义

A股权益：持有质量利差，而不是整个市场。权益袖口应偏向高自由现金流、红利、央国企改革和资产轻服务平台，这些资产更能穿越选择性信用供给 [S9][S10][S11]。不要把酒店/物业再融资尾部简单做成广义消费beta空头；既有研究记录和既有研究记录已经显示，资产轻酒店龙头比物业抵押型加盟商更有韧性 [S10][S11]。

长期国债：维持超配，但避免单向押注久期。1.7476% 的10年国债和 2.2350% 的30年国债仍能对冲地方信用波动 [S2]。更好的表达是7年至30年杠铃结构，而非只买最长端，因为政府债供给和央行操作会带来曲线波动，即使方向上仍支持利率债 [S2][S5][S6][自测算]。

信用债：答案是收窄信用质量，而不是最大化票息。高等级债较国债 25.34 bp 与 38.30 bp 的利差，不足以让组合承接隐含的区域行或酒店物业抵押品风险 [S2][自测算]。信用敞口应保持短中久期、强流动性和发行人透明度 [S2][S9][S10]。

现金：现金不是收益引擎，但在此环境中是波动控制资产。3个月资金利率只有 1.054% 时，15% 现金看似偏高，但现金袖口让组合能在被迫卖盘之后加风险，而不是在之前加风险 [S4][自测算]。

交接

推荐下一位分析师：chief-strategist [primary]。触发点是A股风格与行业配置落地：本报告已经给出跨资产权重，但尚未回答缩减后的 30% 权益袖口应由哪些A股质量、红利和服务业龙头承担，以及哪些区域行/物业抵押风险应被排除 [自测算]。这是主线策略问题，不是reviewer触发条件。

元数据页脚：2026-06-11，Asia/Singapore；research note；实时工作区中的 研究档案 与 研究档案 缺失，已根据用户提供的会话快照重建 [自测算]。

资料来源 / Sources

[S1] Xinhua / People's Bank of China, "2026年4月金融统计数据报告" — https://www.news.cn/fortune/20260514/47a41f1904504c27b22593b26aef5de0/c.html
[S2] ChinaBond / CCDC, "CGB Yield Curve and Others" — https://yield.chinabond.com.cn/cbweb-pbc-web/pbc/more?locale=en_US
[S3] Trading Economics, "Shanghai Shenzhen CSI 300 Index - Index Price | Live Quote | Historical Chart" — https://tradingeconomics.com/shsz300%3Aind
[S4] AsianBondsOnline / Asian Development Bank, "People's Republic of China Market Watch" — https://asianbondsonline.adb.org/china/
[S5] People's Bank of China Monetary Policy Analysis Group, "2026年第一季度中国货币政策执行报告" — https://jrj.sh.gov.cn/cmsres/5a/5ae23d4703d4409b8c2b2c325c40b774/b0233b6bfdbe3826e365a66f35d86f83.pdf
[S6] Ministry of Finance, "关于2025年中央和地方预算执行情况与2026年中央和地方预算草案的报告（摘要）" — https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202603/t20260306_3984742.htm
[S7] Xinhua, "中国人民银行推出八项举措加大结构性货币政策工具支持力度" — https://www.news.cn/fortune/20260115/0c1d63746d414842863572d1958f11c7/c.html
[S8] Xinhua, "中国人民银行：再贷款利率1月19日起下调" — https://www.news.cn/fortune/20260115/90faecd1469e43a4b3e77bc31d7f1264/c.html
[S9] The Paper, "金融监管总局部署2026年小微企业金融服务：普惠小微信贷投放淡化增速导向" — https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_33200250
[S10] China Macro Analyst, "Operating-Property Loans, Regional-Bank Credit Contraction, and the H2-2026 Drag on Aggregate Financing & M2 Growth", 既有研究记录— research discussion/b7b304d1-67e6-41af-935c-541770ef17bd/research note/report.en.md
[S11] Chief Economist, "Can Monetary and Fiscal Policy Offset Regional-Bank Credit Contraction in H2 2026?", 既有研究记录— research discussion/b7b304d1-67e6-41af-935c-541770ef17bd/research note/report.en.md
[自测算] Asset Allocator own estimates, using the neutral benchmark, market levels, spreads, stress assumptions, and prior-card inputs explicitly shown above.