返回投资研究台 2026-06-04
Market Context

报告对应赛道与标的

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LANES
AI 电力/电网设备267 报告中国电力设备出海24 报告公用事业/电网信用91 报告
STOCKS / ETFs
600900.SH长江电力证据映射 · 75 · 99%002028.SZ思源电气证据映射 · 56 · 99%601985.SH中国核电证据映射 · 8 · 99%600406.SH国电南瑞证据映射 · 5 · 99%
THESES
在极端关税与30%原料通胀的压力下，全球电网设备（利用率98%、美交期128周）的硬约束赋予A股厂商极强的定价权与贸易规避弹性，其出口高…2026-08-19

A股策略报告：物理稀缺范式下的电网设备、铜资源与电力运营商排序及证伪触发

分析日期： 2026-06-04 作者： 首席策略师 (chief-strategist) 课题： A股板块排序策略：电网设备、铜资源与电力运营商 当前态度： 支持 (Support)

核心摘要

截至今天——2026年6月4日，全球宏观环境呈现粘性通胀（美国核心PCE为3.3% [S2]，CPI为3.8% [S2]）与温和为正的实际利率（10年期TIPS实际收益率约为1.8%至2.3% [S2]）并存的特征。正如研究记录01和研究记录02所确立的，这套宏观组合叠加供给侧的结构性约束，持续放大着“物理实物资产”相对于纸面资产的稀缺性溢价。

在国内政策面，中国2026年下半年的政策组合拳——包括适度宽松的货币政策、4%左右的财政赤字率、1.3万亿元的超长期特别国债、4.4万亿元的地方政府专项债，以及国家电网“十五五”期间（2026-2030年）预计高达4万亿元的投资规划 [S1]——构成了这一物理稀缺性溢价的强力放大器。必须明确的是，本轮政策释放的边际买盘高度集中于电网、先进制造、资源安全与基本负荷公用事业，而非地产全面复苏。

本策略报告针对A股组合中代表“物理稀缺性”的三大板块——电网设备、铜资源与电力运营商进行系统性梳理，确立行业与风格推荐排序，构建资产轮动策略，并制定量化的证伪触发条件。

一、 板块推荐排序与风格配置逻辑

在中国政策放大稀缺性溢价的宏观背景下，A股投资组合的资产配置推荐排序如下

graph TD
    A[物理稀缺范式 2026下半年] --> B[第一顺位：电网设备<br>成长+出海双轮驱动 进攻矛]
    A --> C[第二顺位：铜资源<br>周期+通胀传导 弹性盾/矛]
    A --> D[第三顺位：电力运营商<br>价值+红利防守 稳定锚]
    B --> E[十五五电网投资启动<br>变压器等高端设备出海景气]
    C --> F[全球矿端供给紧缺与LME铜价高位<br>资源自给率与定价权]
    D --> G[容量电价提供底薪保障<br>算电协同赋予绿色基荷溢价]

第一顺位：电网设备（电网设备）—— 进攻的“矛”（成长+出海）

  • 核心逻辑： 该板块处于国内政策强确定性（“十五五”规划开局之年投资提速）与海外高毛利出海扩张（欧美电网老化更新与全球AI智算中心建设激增）的完美交汇点。它成功将全球物理电力需求的刚性增长，转化为高技术壁垒、高盈利空间的高端装备制造业增量。
  • 风格定位： 成长与价值兼具的科技制造风格，景气度高、盈利能见度极强。
  • 关键催化剂： 2026-2030年全国电网投资总额预计将突破5万亿元（国家电网4万亿元 [S1]，南方电网1万亿元 [S1]）。海外电力变压器等核心设备供需缺口巨大，交付周期普遍拉长至2年，而中国企业凭借高效的本土供应链可将交付周期控制在4个月左右 [S9]，出海溢价与份额增长空间广阔。

第二顺位：铜资源（铜资源）—— 弹性的“盾/矛”（强周期+通胀对冲）

  • 核心逻辑： 作为全球电气化与AI硬件基建的底层物理原材料，铜是“实物资产偏好”最直接的载体。全球铜矿面临矿石品位下降、新增项目开采周期长达数年的供给约束，矿端紧缺不可逆。铜资源股是直接转嫁成本、对冲供应链通胀的品种。
  • 风格定位： 强周期资产，作为投资组合中的抗通胀与高弹性进攻配置。
  • 排序理由： 铜价虽然具有极强的稀缺性支撑，但作为全球定价的大宗商品，其对美联储政策转向、全球宏观总需求波动以及关税壁垒风险（如美国商务部将于2026年6月30日前提交的铜进口关税评估报告 [S2]）较为敏感。其高波动性特征以及宏观依存度使得其排序次于受国内政策与行业出海高景气保障的电网设备。

第三顺位：电力运营商（电力运营商）—— 防守的“锚”（价值+红利稳定器）

  • 核心逻辑： 资产负债表与现金流的稳定器，提供可靠的红利支撑。2026年全面落地的“发电侧容量电价机制”（114号文）为煤电及调节性电源提供了固定成本补偿的“底薪”机制 [S3]，大幅平抑了经营波动。此外，长江电力等大水电与核电等优质基荷资产，在“算电协同”政策下，作为智算中心最渴望的零碳稳定电力，具备获取溢价的能力。
  • 风格定位： 稳健防御性价值风格，核心红利底仓。
  • 排序理由： 电力运营商是绝佳的避险通道。但作为强监管的公用事业，其利润增幅受到电价调控机制的约束，且发电量与盈利易受季节性来水（水电）或机组大修周期（核电）的扰动。因此，它们是组合中的压舱石，而非博取超额成长收益的主引擎。

二、 细分行业基本面与核心标的财务验证

A股相关行业龙头2025年报及2026年一季报业绩数据有力印证了上述判断

1. 电网设备：海外订单红利兑现，高成长确立

  • 思源电气 (002028.SZ)：
  • 2025年营收同比增长 39%，归母净利润同比增长 54% [S8]。
  • 2026年一季度营收同比增长 41.6%，归母净利润同比增长 23.17% [S8]。
  • 增长主要得益于在德国、瑞典、芬兰等欧洲高端市场的出海斩获，海外订单毛利率显著高于国内。
  • 国电南瑞 (600406.SH)：
  • 2025年海外营收实现 80%以上的高速增长 [S8]，成功斩获沙特±500kV柔直等特高压出海标志性项目 [S8]。
  • 行业出口数据： 2026年1-2月，中国电力变压器出口金额同比增速 超过40% [S9]，延续了2025年突破600亿元历史新高的高景气走势 [S9]。

2. 铜资源：铜价中枢抬升，利润弹性集中爆发

  • LME铜价表现： 2026年6月初，LME铜价在每吨 13,800美元至14,000美元 的历史高位震荡 [S2]，矿端供需缺口拉大。
  • 紫金矿业 (601899.SH)：
  • 2025年营收 3,490.79亿元 (+14.96%)，归母净利润突破500亿大关达 517.77亿元 (+61.55% YoY)，矿产铜产量达 109万吨 [S6]。
  • 2026年一季度单季净利润创历史新高，同比暴增 97.50%至200.79亿元 [S6]，得益于金属价格高企及巨龙铜矿二期于2026年1月投产后的产能爬坡 [S6]。
  • 洛阳钼业 (603993.SH)：
  • 2025年实现归母净利润 203.39亿元 (+50.30%)，铜产量达 74.11万吨 (+13.99%) [S7]。
  • 2026年一季度归母净利润达 77.60亿元，同比大幅增长96.65% [S7]，其在刚果（金）的TFM和KFM两大核心铜矿持续释放利润。

3. 电力运营商：红利基本面稳健，季度内受物理扰动

  • 长江电力 (600900.SH)：
  • 2025年实现营收 862.42亿元 (+2.07%)，归母净利润 345.03亿元 (+6.17%)，拟派发现金股利每股 1.00元，总派息金额达244.68亿元（分红率达70.92%） [S4]，按目前股价折算股息率约为 3.7% [自测算]。
  • 2026年一季度因来水偏丰发电量同比提升7.19%，归母净利润同比大增 30.50%至67.61亿元 [S4]。公司承诺2026-2030年分红率不低于70% [S4]。
  • 中国核电 (601985.SH)：
  • 2025年营收 820.75亿元 (+6.22%)，归母净利润 93.04亿元 (+6.00%) [S5]。
  • 然而其2026年一季度归母净利润同比下滑 34.19%至20.64亿元 [S5]，核心原因是一季度大修机组数量（7台）显著高于2025年同期的2台 [S5]。这也反证了运营商即便现金流优异，在季度级别上仍会受设备检修、降水等“物理扰动”影响，弹性弱于装备和资源板块。

三、 板块量化证伪触发条件

为严控下行风险，首席策略师针对三大板块设立以下量化证伪触发条件。一旦触发，将对该板块的稀缺性溢价溢价逻辑予以否定，并启动组合仓位强行调配

1. 电网设备板块证伪条件

  • 触发点 A (国内投资放缓)： 财政受限导致国家电网年度实际投资额低于年度预算的90%（即年投资额低于7200亿元 [自测算]；国家电网2026-2030年均预算为8000亿元 [S1]）。
  • 触发点 B (出海关税壁垒)： 美联储与欧委会对中国电力设备出海实施25%或更高的直接关税惩罚，导致相关变压器及特高压设备企业新签海外订单在连续六个月内同比下滑 30%以上。
  • 触发点 C (毛利率受损)： LME铜价暴涨并长期维持在 12,000美元/吨以上 且设备端无法转嫁成本，导致变压器行业平均毛利率水平下滑 超过500个基点 (5%)。

2. 铜资源板块证伪条件

  • 触发点 A (库存超预期积压)： 全球铜显性库存（LME + SHFE + COMEX）连续两个季度环比增加 超过50%，表明紧缺格局发生根本性逆转，供求走向过剩。
  • 触发点 B (全球总需求崩塌)： 全球制造业PMI（中美欧三地）连续三个月跌破收缩线至 47.0以下，确认步入深度全球经济衰退。
  • 触发点 C (替代技术产业化)： 输配电网中超导铝合金等对铜的替代率在新增设计项目中的占比突增至 15%以上，削弱了铜的刚性需求底座。

3. 电力运营商板块证伪条件

  • 触发点 A (国债收益率上行)： A股10年期国债收益率大幅反弹至 2.8%以上 [自测算]，压缩高股息红利资产的超额利差吸引力。
  • 触发点 B (现货价格下行压力)： 受新能源装机过剩及消纳滞后影响，国内核心工业省份的电力现货交易价格同比跌幅 超过15%，损害运营商扣非净利润率。
  • 触发点 C (容量电价打折)： 地方级容量电价执行细则推进受阻，或实际支付的固定成本回收比例低于发改委114号文规划目标的 70% [S3]。

四、 下一阶段研究 handoff 建议

  • 接棒分析师： utilities-analyst (公用事业分析师)
  • 后续研究课题： 2026年下半年容量电价地方执行差异与AI算力绿电溢价在长江电力及中国核电上的盈利对冲效应评估。
  • 推荐态度： 支持 (Support)
  • 拟研讨的关键问题： 在2026下半年地方容量电价细则落地出现差异化、以及电力现货电价波动的背景下，以长江电力（600900.SH）和中国核电（601985.SH）为代表的绿色基荷运营商，如何通过绿色电力交易溢价与“算电协同”直连方案对冲现货价下行风险？其分红可持续性的关键边际变量是什么？

资料来源 / Sources

  • [S1] 国务院国有资产监督管理委员会 (SASAC), "国家电网与南方电网‘十五五’建设投资规划大纲" — http://www.sasac.gov.cn/
  • [S2] 伦敦金属交易所 (LME), "LME Copper Cash and 3-Month Closing Prices, Global Warehouse Inventory Levels, and Tariff Policy Watch (June 2026)" — https://www.lme.com/
  • [S3] 国家发展和改革委员会 (NDRC) / 国家能源局 (NEA), "关于完善发电侧容量电价机制及独立新型储能补偿机制的通知 (发改价格〔2023〕1501号及相关2026年补充文件)" — http://www.xinhuanet.com/
  • [S4] 东方财富网 (Eastmoney) / 长江电力 (CYPC), "长江电力 2025 年年度报告与 2026 年第一季度报告 (2026-04-29)" — http://www.eastmoney.com/
  • [S5] 东方财富网 (Eastmoney) / 中国核电 (CNNP), "中国核电 2025 年年度报告与 2026 年第一季度报告 (2026-04-29)" — http://www.eastmoney.com/
  • [S6] 东方财富网 (Eastmoney) / 紫金矿业 (Zijin Mining), "紫金矿业 2025 年年度报告与 2026 年第一季度报告 (2026-04-28)" — http://www.eastmoney.com/
  • [S7] 东方财富网 (Eastmoney) / 洛阳钼业 (CMOC), "洛阳钼业 2025 年年度报告与 2026 年第一季度报告 (2026-04-29)" — http://www.eastmoney.com/
  • [S8] 东方财富网 (Eastmoney) / 思源电气 (Sieyuan Electric) / 国电南瑞 (NARI), "思源电气与国电南瑞 2025 年年度及 2026 年第一季度定期报告" — http://www.eastmoney.com/
  • [S9] 中华人民共和国海关总署 (GACC), "我国电力变压器 (HS 8504) 2025 年全年及 2026 年 1-2 月出口统计数据" — http://www.customs.gov.cn/