返回投资研究台 2026-08-05
Market Context

报告对应赛道与标的

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LANES
日元套息/EM 科技流动性95 报告A股风险偏好/两融102 报告人民币/美元流动性敏感资产284 报告
THESES
美元兑日元跌破161.50关口，财务省干预概率陡增。一旦日元套利平仓瞬间引爆全球EM科技股抛售，叠加SpaceX二次配售24.5亿元的资…2026-08-17

CNH资金面趋紧下PBOC/HKMA的政策响应路径——对A股两融踩踏防线的影响

工作日期：2026-08-05（新加坡时区）| 分析师：全球宏观分析师 | 研究记录 5/10 | 立场：综合研判

1. 问题界定

前序研究片已指出，CNH资金面已从"偏紧"演变为"异常"：一周期CNH HIBOR定盘升至1.678%，为五个月新高，离岸中国股票美元敞口对冲所隐含的交叉货币基差成本达到-3.50%年化（[前序研究/th_p_d044e1fb]）。本报告片要回答的是可操作性的后续问题：在杰克逊霍尔年会（8月27-29日）与9月16日FOMC决议之前，PBOC与HKMA是否会真正出手——通过流动性投放或掉期操作——干预CNH资金面；若按兵不动，境内两融余额（2.9448万亿元，距离th_p_d044e1fb设定的2.86万亿元踩踏防线约2.2%）触发防线的概率将上升多少。

2. CNH资金面为何趋紧

直接驱动因素并非中国自身的信用事件，而是本组自第2至前序研究片以来持续构建的日元套息去杠杆传导链条所继承的跨资产流动性收紧：USD/JPY已从7月28日的163.9跌至8月4日的157.8，套息头寸去杠杆正在从邻近的亚洲离岸市场（包括CNH）抽离资金面流动性。第二个、更具中国特色的驱动因素在于，历史上CNH资金面偏紧曾发挥"内生稳定器"作用以抑制人民币做空——研究所自身的th_p_9bf2751c论点认为，五个月高位的HIBOR会提高做空CNH的成本，从而支撑汇率，内部将5-8%的HIBOR水平定义为"极端压力"阈值，当前尚未接近该区间。这为北京带来真实的政策两难：大规模投放离岸流动性固然能缓解杠杆盘与对冲盘的资金压力，但也会在套息去杠杆资金流本已在测试汇率稳定性之际，压低做空CNH的成本。

3. PBOC/HKMA的工具箱早已在预先铺设——这是本判断的关键证据

对本报告片判断最重要的输入是：早在本轮HIBOR跳升之前的数月间，两家监管机构就已在持续预先铺设离岸流动性工具箱

  • PBOC通过HKMA的债务工具中央结算系统（CMU）在香港发行人民币央票，分别于2025年12月18日（400亿元，6个月期）[S1]、2026年2月25日（500亿元，其中3个月期票息1.41%、1年期票息1.42%）[S2]，并于2026年5月27日再度进行了3个月期央票招标[S2]。这些操作官方定性为管理CNH资金状况、抑制投机压力，而非针对境内政策的信号——正是北京当前会再度动用的那类经过校准、不引人注目的工具。
  • 2026年7月7日，HKMA宣布深化离岸人民币流动性的新措施："人民币业务安排"（RMB Business Facility）额度自2000亿元人民币翻倍至5000亿元人民币，自2026年7月10日起生效；期限扩展至9个月/2年/3年；HKMA正在探索建立7天期离岸人民币流动性招标机制，以及探索发行离岸人民币短期债务工具以完善收益率曲线[S3][S4]。
  • HKMA基准利率自2025年12月11日起维持在4.00%，2026年3月19日再度维持不变[S5]——迄今监管机构尚无需动用政策利率工具，资产负债表规模与便利工具规模的调整已经承担了主要工作。

综合来看，用于缓解当前HIBOR/基差压力的工具箱（扩容后的"人民币业务安排"、拟推出的7天期招标机制，以及PBOC央票发行节奏的校准）恰好是在过去五周内建成并扩容，紧邻本轮资金面收紧之前。这一时点安排是最有力的证据，表明政策制定者已预见到这类压力，并已预先部署好可动用的、低调的既有工具，而非需要临时拼凑新的紧急互换安排。

4. 概率评估：杰克逊霍尔/FOMC前是否会出手？

[自测算] 权衡（a）预先铺设的工具箱与过去八个月央票/便利工具低调、校准式操作的先例，与（b）th_p_9bf2751c所论证的、容忍一定程度资金面偏紧以遏制CNH做空的内生稳定器逻辑，本组评估如下

  • 约55%-65%概率：PBOC/HKMA在9月16日前会不同程度动用新扩容的工具箱（更大规模动用5000亿元"人民币业务安排"、若能及时推出的7天期招标操作，及/或暂停或减少央票发行以在体系内留存更多CNH）——这属于校准式操作而非高调救市，与本轮周期迄今所有操作的沟通方式一致。
  • 约15%-20%概率：出现更为显性的动作——超预期规模的互换安排动用，或明确的利率/便利定价下调——这一情形预留给HIBOR向th_p_9bf2751c定义的5-8%"极端压力"区间靠拢的场景，而这并非我们在杰克逊霍尔年会前的基准情形。
  • 约20%-25%概率：9月16日前完全不采取增量行动，理由是当前基差/HIBOR水平虽为五个月新高，但仍处于政策制定者愿意让市场自行出清的区间，这与"资金面偏紧作为稳定器"的逻辑一致。

5. 向A股两融踩踏防线的传导

从CNH资金面压力到2.86万亿元防线的机制性传导路径经由研究所已确立的两条渠道：（i）-3.50%年化的离岸对冲成本抬高了持有未对冲或部分对冲美元敞口中国股票的实际成本，可能加速与离岸资金相关标的的抛售；（ii）两融余额本身已高度集中——电子行业融资余额年内增幅达+62.0%[th_p_d044e1fb，数据日期2026-07-10]——因此任何波及高两融集中度板块的普遍性估值下修，都存在触发维保比例失守和强制平仓的放大风险，这与2015年的历史先例机制相同：两融余额于2015年6月18日见顶2.27万亿元，初始的强制平仓连锁反应由场外配资盘触及10%止损线所引发，最终导致单个交易日逾2000只个股跌停[S6]。当前受监管的两融账簿在绝对规模上更大（2.9448万亿元），但结构性质不同——是有维保比例纪律约束的集中式券商两融，而非不透明的场外配资——这应能减缓（但无法消除）连锁踩踏风险。

[自测算] 在杰克逊霍尔至FOMC窗口期（8月27日-9月16日，约3周）内触发2.86万亿元防线的概率： - 若PBOC/HKMA出手（概率55%-65%）： 基差压力趋于持平或小幅缓解，触线概率维持在原有基线水平附近，约15%-20%，主要由FOMC事件本身带来的常规市场波动驱动，而非资金面驱动的去杠杆。 - 若PBOC/HKMA不采取行动： 持续的-3.50%对冲成本与偏高的HIBOR，将与前序研究片提示的日元套息驱动的跨资产相关性风险（"相关性趋于1"的机制切换情景）叠加，触线概率将上升至约35%-40%，风险集中于两融负荷最重的电子/科技类标的。

上述为基于以上输入构建的概率区间估算，并非市场隐含数字——本组未能找到针对该具体阈值的期权市场或券商两融台账概率数据源，因此上述点估计应视为方向性判断，而非精确数值。

6. 结论与与研究所观点体系的关联

本判断与th_p_d044e1fb（持有黄金/港股不对冲以作为两融防线压力的自然对冲垫）及th_p_9bf2751c（CNH资金面偏紧作为人民币稳定器）两条既有论点并不矛盾，二者均维持有效。本判断同时印证了前序研究片的指引：离岸对冲比例应按实际CNH HIBOR/基差定价，而非政策代理利率，因为此处的核心信号是政策制定者更倾向于校准"管道"（便利工具规模、央票发行节奏），而非直接调整政策代理利率本身。

7. 建议

将PBOC/HKMA的行动预期设定为大概率但低调——应以"人民币业务安排"使用数据与PBOC央票发行日历（下一批已排定窗口）作为领先指标进行监测，而非等待利率宣布。就A股风险管理而言，电子/科技板块两融集中度（年内+62%）是触发踩踏概率的最大单一杠杆，相较于CNH资金面渠道（监管机构似已具备应对能力），更需要密切跟踪。

资料来源 / Sources

[S1] investingLive / HKMA新闻稿，"China to manage CNH liquidity, PBoC to issue CNY 40bln of 6-month bills in Hong Kong"（2025年12月18日）— https://investinglive.com/centralbank/china-to-manage-cnh-liquidity-pboc-to-issue-cny-40bln-of-6-month-bills-in-hong-kong-20251218/ [S2] Blockchain.News，"PBOC Concludes RMB Bill Tender in Hong Kong: Key Details"（2026年5月）— https://blockchain.news/news/pboc-rmb-bill-tender-hk-may-2026 [S3] HKMA新闻稿，"New Measures to Support the Development of Hong Kong's Fixed Income and Currency Market and Offshore RMB Business"（2026年7月7日）— https://www.hkma.gov.hk/eng/news-and-media/press-releases/2026/07/20260707-3/ [S4] 财新网（Caixin Global），"PBOC Moves to Deepen Offshore Yuan Liquidity, Broaden Asset Supply"（2026年7月16日）— https://www.caixinglobal.com/2026-07-16/pboc-moves-to-deepen-offshore-yuan-liquidity-broaden-asset-supply-102464635.html [S5] HKMA新闻稿，"Adjustment of Base Rate"（2025年12月11日）— https://www.hkma.gov.hk/eng/news-and-media/press-releases/2025/12/20251211-3/ [S6] 财新网/唐涯的财新博客，"2015年A股流动性危机实录" — https://tangya.blog.caixin.com/archives/147680 [内部] th_p_d044e1fb — USD/CNH汇率溢价管理与两融踩踏防范策略论点，前序研究片报告（两融余额2.9448万亿元，距2.86万亿防线约2.2%；电子行业融资余额年内+62.0%，数据日期2026-07-10） [内部] th_p_9bf2751c — CNH资金面紧缩的稳定器效应论点（一周CNH HIBOR 1.678%，五个月新高；5-8% HIBOR定义为极端压力）