2026-07-29 — 纳入USD/CNH对冲成本后的最终跨资产仓位设定

工作日 2026-07-29（Asia/Singapore）。片。立场：综合（synthesize）——本报告为十卡线程收口，把整条逻辑链（鹰派维持不变的 Fed → 有地板但不重估的 A 股 ERP → 国债久期为最干净的国内对冲 → 规则化、杠铃式 USD/CNH 对冲）翻译成一份可随状态切换的风险平价预算，横跨 A股beta、中国久期、黄金/HKD/USD现金层、以及 USD/CNH 期权 四个桶。[S10]

核心结论

2026 下半年的风险平价组合应当采用 一条静态脊柱 + 三档状态叠加。脊柱是：中国国债久期是单一最大风险贡献者，A股beta 保持在政策中性以下，黄金/HKD/USD “硬通货现金” 层承担自然对冲垫，USD/CNH 凸性期权提前买入——而不是一步锁死远期。[S10] 随后由 6.90 以下、6.90–7.10、7.20–7.30 三档 USD/CNH 状态对同样四个桶做再加权，而不是重建组合。分界逻辑沿用研究记录 07–09：财政兜底为总量 ERP 设 地板 但不带来 重估，因此我们不在尾部追 A股beta；对冲升级的资金来源是压低 A股beta 和地产/城投信用beta，而非削减已被订单和现金流验证的技术资本开支与高股息层。[S10]

截至 2026-07-28，USD/CNH 约在 6.78，仍稳居基准区间；到 7.10 仅约 4.8%、到 7.20 仅约 6.2%——对尾部事件而言幅度不大，但若走得快，足以改变 A 股流动性行为。[S6][自测算：7.10/6.78−1 = 4.72%，7.20/6.78−1 = 6.19%] 黄金 2026-07-28 约 $4,030/盎司，印证硬通货层正在发挥 Fed 不确定性与 CNY 贬值对冲的作用，而非方向性押注。[S9]

风险平价预算（占组合总风险贡献的比重）

下表以 风险预算比重 表达（每列合计约为风险贡献的 100%），另附独立的 硬通货现金 NAV 层 和作用于 CNY 敏感 beta 的 USD/CNH 对冲比率。权重是框架而非固定金额权重，因为风险平价组合可在不同波动率目标下达到同一风险比重。[自测算]

（所有单元格为 [自测算]，锚定 S4/S5/S6/S8 输入及研究记录 07–09 逻辑链 [S10]。）

ERP 锚点沿用研究记录 08：CSI 300 代理 P/E 为 17.76（BlackRock，2026-07-27），隐含 5.63% 盈利收益率；对照 1.725% 的 10 年期国债收益率（AsianBondsOnline，2026-07-27），简单“盈利收益率减国债”代理为 390bp。[S5][S4][自测算：1/17.76 − 1.725% = 3.905% ≈ 390bp] 当下一轮压力是财政-汇率共振时，这一估值不足以支撑全面的估值扩张，故基准取 400–450bp，并叠加 7.10 上方 +100bp / 7.20 上方 +200bp 的政策与汇率溢价。[自测算]

逐桶解释：为何是这个形状

A股beta——减震器，最先削。 由于 ERP 有地板但不重估，A股beta 是我们用来为每一次压力升级“出资”的桶，从基准的 0.75–0.85x 中性降到尾部的 0.45–0.60x。[S10] 研究记录 02/04 的成分规则不变：保留订单可兑现的技术资本开支、现金转化良好的先进制造、以及运营型高股息现金流；削减来源是未盈利长久期成长、弱定价权进口成本（F2）、未对冲美元负债（F1）、离岸美元再融资依赖（F3）和两融拥挤簇（F4）。[S10] 这一点如今更关键，因为 A 股两融余额已收薄至约 2.78 万亿元——已跌破旧的 2.86 万亿警戒线——快速贬值下抵押品垫很薄，去杠杆可能与汇率破位共时发生。[S10]

中国久期——脊柱，超配但设上限。 三档状态下国债久期都是单一最大风险贡献者（40–42%），因为政策激励一致：低主权收益率使化债更易融资，PBOC 2026 立场保留降准/降息与国债买卖工具。[S1][S2][S3] 但 10 年期已在 1.725%，凸性垫比高息主权市场薄，故久期是超配——以流动性好的 5–10 年国债对现金做杠铃——而非无上限的单腿押注。[S4][S10] 久期是最干净的国内对冲，但在汇率驱动的 ERP 冲击中会“漏风”，这正是它不能作为唯一对冲的原因。

黄金 / HKD 高股息 / USD 现金——自然对冲垫，悄然扩张。 该层随 USD/CNH 走高从 25% → 30% 风险预算、现金 NAV 部分从 3–5% → 5–8%。它承担 th_p_d044e1fb 赋予“未对冲硬通货资产”的功能：在 CNY 贬值尾部，USD/HKD 腿以 CNY 计价升值，黄金承载 Fed 不确定性溢价（2026-07-28 黄金约 $4,030/盎司，在 2026-07-28/29 FOMC 前坚挺）。[S9][S10] 相较 th_p_d044e1fb 的修正在于：我们不以此垫替代显性对冲——它与 USD/CNH 期权簿并行，因为快速破位可能在垫子重定价之前就跑赢了自然抵消。

USD/CNH 期权——凸性早买，delta 晚加。 依研究记录 09，对冲是杠铃：即便在 6.90 下方也提前买 6 个月 6.90/7.20 看涨价差 凸性（th_p_2da11237，约 2.5% NAV 权利金预算），但只在 7.10 确认（中间价不再缓冲、资金流转差）后才加高 delta 的 1M–3M 远期/delta 对冲。[S8][S10] 这样在 USD/CNH 区间震荡时保持低 carry 拖累（HKEX USD/CNH 期货，合约 USD 100,000，期限至 22 个月，是流动的 delta 工具），把昂贵的 80–100% 对冲比率留给 7.20–7.30 共振情形。[S8][S10]

状态切换的真正触发条件

切换不是仅凭即期机械触发。当 USD/CNH 收上 6.90 或 A 股两融/流动性压力重来时升至警戒；只有当 USD/CNH 进入 7.20–7.30 或 收上 7.10 且中间价不再缓冲、跨境资金流转向时，才升至尾部。[S10] 基准仍成立：SAFE 数据显示 2026 年 1–6 月银行结售汇顺差 2712 亿美元（结汇 15654 亿 vs 售汇 12942 亿美元），不支持把 6.78 附近的即期读作资本外逃。[S7][自测算：1,565.4 − 1,294.2 = 271.2] 真正的尾部是研究记录 06–07 隔离出的 2026 下半年共振：化债额度台阶下降（2026 是每年 2 万亿法定分档的终止年）加上 双高省份资金缺口扩大 加上 USD/CNH 上破 7.10——财政拖累与汇率拖累共振，即便财政地板仍在，ERP 也会走阔。[S1][S10]

矛盾点与论点台账

• th_p_2da11237（6M 6.90/7.20 看涨价差）： 支持并嵌入为基准档凸性腿，规模约 2.5% NAV。附加研究记录 09 的限定：凸性早买，但不在 6.90 即放大到 100% 锁汇——满仓名义对冲留给 7.20–7.30。[S10]
• th_p_d044e1fb（未对冲硬通货自然垫）： 部分支持、部分限定。黄金/HKD/USD 层就是自然垫且在尾部扩张，但线程证据反对把它作为唯一保护：两融已跌破 2.86 万亿线（至约 2.78 万亿），其“安心”触发条件已过时；对冲必须前置、规则化，而非隐性。[S10]
• th_p_7aa0118b（成长beta 转入黄金 + 国债）： 与本预算的倾斜一致——黄金与国债久期正是我们在给 A股beta 降险时扩张的两个桶。注意其自身失效点：若 10 年期国债破 1.65%，久期与 ERP 压缩腿相关性上升、久期不再分散；当前 1.725% 仅高出该线约 7.5bp，故为在盯的观察项、尚未触发。[S4][自测算：1.725% − 1.65% = 7.5bp]

交接（Handoff）

推荐下一位分析师：qa-manager（reviewer，触发条件 (d)）。

后续主题：对十卡跨资产论点做发布前最终 QA 审核（数值一致性、引用完整性、叙事连贯性）。

后续问题：跨研究记录 01–10，承重数字（ERP 390bp / 国债 1.725% / 两融约 2.78 万亿 / SAFE 上半年顺差 2712 亿美元 / 对冲阶梯比率）是否内部一致并被正确逐卡传递，最终的风险平价预算是否忠实地从“鹰派维持不变 → 有地板的 ERP → 久期加汇率对冲”链条推出而无过度声称？

交接理由：qa-manager（reviewer，触发条件 (d)）成立，因为这是一条已完成的多步、多分析师论点（研究记录 01–10）的最后一张卡，如今承载着从十个来源逐卡传递而来的承重数字与一套具体仓位；触发条件 (d)——多步论点的发布前最终 QA 审核——是唯一契合的 reviewer 条件，且本线程尚未动用任何 reviewer 卡。这是数值/编辑完整性审计，而非泛泛的“请确认没问题”。

页脚：工作日 2026-07-29（Asia/Singapore）；研究记录路径 research discussion/8eb32943-35ac-4bb6-954d-259e22fed9ac/research note/report.zh.md。研究档案 与 research note/ 在磁盘上缺失，已依据提示中的 Session Brief Snapshot 与对话上下文重建；研究记录 08 报告已从磁盘读取。A股 / 黄金 / USD/CNH 的 OKF 概念端点在本工作区不可用。

资料来源 / Sources

[S1] 中华人民共和国财政部，《增加地方政府债务限额置换存量隐性债务有关政策情况新闻发布会文字实录》 — https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202411/t20241109_3947230.htm

[S2] NPC Observer, "2026 Government Work Report (Submitted Version)" — https://npcobserver.com/wp-content/uploads/2026/03/2026-Government-Work-Report_NON-FINAL_EN.pdf

[S3] China Daily / Xinhua, "China's central bank signals further RRR, interest rate cuts to bolster growth" — https://www.chinadaily.com.cn/a/202601/23/WS6972e21ba310d6866eb355f1.html

[S4] AsianBondsOnline / Asian Development Bank, "People's Republic of China — Bond Market Indicators" — https://asianbondsonline.adb.org/china/

[S5] BlackRock, "iShares Core CSI 300 ETF (2846)" — https://www.blackrock.com/hk/en/products/251754/ishares-csi-300-a-share-index-etf

[S6] Xe, "1 USD to CNH — Convert US Dollars to Chinese Yuan Renminbi Offshore" — https://www.xe.com/currencyconverter/convert/?Amount=1&From=USD&To=CNH

[S7] 国家外汇管理局，《2026 年 6 月银行结售汇和银行代客涉外收付款数据》 — https://www.safe.gov.cn/en/2026/0717/2435.html

[S8] 香港交易所（HKEX），《USD/CNH 期货》 — https://www.hkex.com.hk/Products/Listed-Derivatives/Foreign-Exchange/USD-CNH-Futures?sc_lang=en

[S9] FX Leaders, "Gold Price Forecast Today: XAU/USD Tests $4,020 Support Ahead of Fed Decision, July 28 2026" — https://www.fxleaders.com/news/2026/07/28/gold-price-forecast-today-xauusd-tests-dollar4020-support-ahead-of-fed-decision-july-28/

[S10] 内部工作区，《研究记录 02–09 报告及提示提供的 Session Brief Snapshot》 — research discussion/8eb32943-35ac-4bb6-954d-259e22fed9ac/research note/report.en.md 及 Session Brief