2026-07-29 - 跨资产ERP、国债久期与USD/CNH对冲框架

截至研究所工作日2026-07-29（Asia/Singapore），我对前序逻辑做综合：财政化债叠加PBOC兜底应能为A股总量ERP提供地板，但不会形成重估催化剂；因此，跨资产/风险平价组合应把A股beta压在中性以下，维持战略性国债久期超配，并按触发条件而非按日历设定USD/CNH对冲。 [S1][S2][S3][S12] 对本报告问题的回答是：是，国债久期应作为财政-汇率共振尾部下最干净的国内对冲而获得全天候超配；但否，兜底并不足以让久期成为唯一对冲，组合仍需要显性的USD/CNH对冲和现金/国库券流动性腿。 [自测算：下文权重框架，输入见S5/S6/S8/S10/S12]

核心结论

正确配置不是单腿久期防御，而是三腿防御。第一，把A股ERP设为黏性偏高但有地板：以CSI 300代理看，BlackRock披露2026-07-27的P/E为17.76，隐含5.63%盈利收益率代理；对比AsianBondsOnline披露2026-07-27中国10年期国债收益率1.725%，简单盈利收益率减国债收益率代理为390bp。 [S8][S5][自测算：1/17.76 - 1.725% = 3.905%，约390bp] 这不足以支持在下一轮压力来自财政-汇率共时的情况下押注宽基估值扩张；基准ERP用400-450bp，USD/CNH > 7.10/7.20压力阶梯下提高至500-650bp。 [自测算：7.10上方加100bp政策与汇率风险溢价，7.20上方加200bp，输入见S5/S6/S12]

第二，周期性维持国债久期超配，因为PBOC 2026年政策表述明确保留降准、降息等工具，并把保持流动性合理充裕作为重点，而财政置换也需要低主权融资成本。 [S2][S3] 但由于中国10年期国债收益率已经在1.725%，凸性缓冲小于高收益率债券市场；久期应为超配，而不是极限做多。 [S5] 第三，直接对冲汇率泄漏：2026-07-28 USD/CNH约6.7690，仍明显低于7.10，但7.10仅比6.7690高4.89%，7.20仅高6.37%。 [S6][自测算：7.10/6.7690-1和7.20/6.7690-1，输入见S6]

配置规则

这张表刻意使用相对敞口而非固定组合权重，因为风险平价组合在不同波动率目标下会得到不同的名义权重。操作规则是：压力升级所需资金来自宽基A股beta、地产/LGFV相关信用beta、以及弱CNY资产负债表，而不是来自前序研究识别的现金流验证技术资本开支和高股息现金流腿。 [S12]

为什么ERP地板不是重估信号

财政地板是真实的。财政部说明，这一组合包括6万亿元地方政府债务限额提升，按2024-2026年每年2万亿元安排，另有专项债中每年8000亿元、连续五年用于化债，合计形成10万亿元化债资源。 [S1] 同一财政部文字实录称，2028年之前地方需消化的隐性债务从14.3万亿元降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元降至4600亿元。 [S1] 2026年政府工作报告又安排赤字率4%、政府赤字5.89万亿元、超长期特别国债1.3万亿元、用于大型国有商业银行补充资本的特别国债3000亿元，以及地方政府专项债4.4万亿元。 [S2]

但其机制是债务置换和流动性锚定，而不是名义需求再通胀。这对ERP很关键：兜底降低系统性左尾概率，却不提高宽基指数的干净盈利增长分子。CSI 300代理的P/E 17.76、3年标准差17.81%指向选择性配置，而非全面risk-on。 [S8] 跨中国资产估值更低，MSCI China截至2026-06-30的forward P/E为10.21x、股息率2.44%，但该指数包含离岸互联网和港股，不能当作纯A股ERP锚。 [S9]

为什么国债久期是最干净的国内对冲

国债久期应被偏好，原因有三。第一，它与政策激励一致：置换债更容易在低主权收益率下融资，而PBOC 2026年信号是必要时通过降准、降息和国债买卖维持流动性合理充裕。 [S2][S3] 第二，债券市场已在发挥稳定器功能：AsianBondsOnline披露，截至2026-07-27，中国2年/5年/10年国债收益率分别为1.264%/1.430%/1.725%，10年期收益率YTD下行11.8bp。 [S5] 第三，在共时尾部中，久期是唯一一个在增长和信用焦虑升温时政策功能反而增强的国内资产。

但久期不是对汇率驱动风险溢价冲击的完整对冲。如果USD/CNH突破7.10，PBOC将面对相互竞争的目标：压低化债融资成本、兜底区域银行流动性、以及防止CNY无序波动。 [S3][S6][S12] 在这种状态下，国债收益率可能仍被锚定，但A股ERP仍会通过汇率和外资风险偏好渠道走阔。因此建议是基准情景+20-30%战略性久期超配，共时尾部+45-60%，而非无上限久期仓位。 [自测算]

USD/CNH对冲权重

汇率对冲应分层执行。USD/CNH在6.7690时尚未处于压力区，尤其SAFE披露2026年6月银行结汇USD 297.8bn、售汇USD 241.2bn，2026年1-6月累计结汇USD 1,565.4bn、售汇USD 1,294.2bn。 [S6][S7] 上半年结售汇顺差为USD 271.2bn，这说明不能把当前即期水平直接解读为资本外逃。 [自测算：1,565.4 - 1,294.2，输入见S7]

但风险平价组合不应等到压力带才开始对冲。USD/CNH期货具备可操作性：HKEX列示USD/CNH期货合约规模为USD 100,000，有10个合约月份，期限最长可到22个月。 [S10] 对冲阶梯为：USD/CNH低于6.90时，对冲未对冲CNY权益/信用beta的25-35%；若收在6.90上方或A股杠杆压力回归，则升至40-60%；若收在7.10上方，则升至60-80%；若进入7.20-7.30或中间价可信度减弱，则升至80-100%。 [自测算][S10][S12]

这对th_p_d044e1fb构成限定。该论题关于汇率可提供自然对冲垫的方向仍成立，但其早前围绕2.86万亿元两融防线的舒适判断已被前序研究证据挑战；因此汇率对冲应主动、规则化，而不是隐含地依赖离岸资产未对冲带来的收益。 [S12]

组合含义

对A股，不要卖出所有成长。ERP风险溢价上调用于压缩宽基beta，并提高持仓门槛：有订单支撑的技术资本开支、具备现金转化的先进制造、以及运营型高股息现金流仍然有效；未盈利长久期成长、进口成本传导能力弱、未对冲美元负债、地产链再融资beta、弱区域LGFV信用代理，应作为资金来源。 [S12]

对债券，在基准和压力情景均超配国债久期，但不要把全部对冲都押在长端久期上。流动性好的5-10年国债叠加现金的杠铃，比追逐信用票息更干净，因为本线程讨论的尾部本身就是财政容量与信用迁徙压力。 [自测算][S5][S12]

对汇率，把USD/CNH对冲视为对政策三难的保险，而不是孤立的美元方向押注。关键不在于USD/CNH 6.7690本身是否偏弱；关键在于从6.7690到7.10只需4.89%，这对尾部事件来说足够小，但若快速发生，又足以改变A股流动性行为。 [S6][自测算：7.10/6.7690-1，输入见S6]

交接

推荐下一位分析师：fx-strategist。

后续主题：跨资产组合的USD/CNH对冲工具、期限选择与carry预算。

后续问题：在本报告提出的25-35% / 40-60% / 60-80% / 80-100%对冲阶梯，以及6.90 / 7.10 / 7.20-7.30 USD/CNH触发条件下，哪些对冲工具和期限能在降低carry拖累的同时，保留2026下半年财政-汇率共振尾部的保护？ [自测算][S10][S12]

交接理由：fx-strategist [primary, horizon/FX] 是合适的下一位作者，因为本报告已把宏观与信用综合翻译成组合敞口；剩余问题已经明确转向FX执行，包括USD/CNH对冲比例、期限和carry预算，而不是行业或 reviewer 问题。

页脚：工作日2026-07-29（Asia/Singapore）；研究记录路径 research discussion/8eb32943-35ac-4bb6-954d-259e22fed9ac/research note/report.zh.md。引用文件 研究档案、research note/、research note/、research note/、research note/ 在磁盘上缺失，已根据提示词提供的会话快照重建；本工作区中A股、USD/CNH与国债的OKF概念接口返回不可用/未授权。

资料来源 / Sources

[S1] 中华人民共和国财政部, "增加地方政府债务限额置换存量隐性债务有关政策情况全国人大常委会办公厅新闻发布会文字实录" — https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202411/t20241109_3947230.htm

[S2] NPC Observer, "2026 Government Work Report (Submitted Version)" — https://npcobserver.com/wp-content/uploads/2026/03/2026-Government-Work-Report_NON-FINAL_EN.pdf

[S3] 新华社 / China Daily, "China's central bank signals further RRR, interest rate cuts to bolster growth" — https://www.chinadaily.com.cn/a/202601/23/WS6972e21ba310d6866eb355f1.html

[S4] Federal Reserve, "Meeting calendars and information" — https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomccalendars.htm

[S5] AsianBondsOnline / Asian Development Bank, "People's Republic of China" — https://asianbondsonline.adb.org/china/

[S6] Xe, "1 USD to CNH - Convert US Dollars to Chinese Yuan Renminbi Offshore" — https://www.xe.com/currencyconverter/convert/?Amount=1&From=USD&To=CNH

[S7] 国家外汇管理局, "SAFE Releases Data on Foreign Exchange Settlement and Sales by Banks and Data on Foreign-related Receipts and Payments by Banks for Customers in June 2026" — https://www.safe.gov.cn/en/2026/0717/2435.html

[S8] BlackRock, "iShares Core CSI 300 ETF | 2846" — https://www.blackrock.com/hk/en/products/251754/ishares-csi-300-a-share-index-etf

[S9] MSCI, "MSCI China Index" — https://www.msci.com/indexes/index/302400/msci-china-index

[S10] Hong Kong Exchanges and Clearing, "USD/CNH Futures" — https://www.hkex.com.hk/Products/Listed-Derivatives/Foreign-Exchange/USD-CNH-Futures?sc_lang=en

[S11] 国家金融监督管理总局, "Supervisory Statistics of the Banking and Insurance Sectors - 2026 Q1" — https://www.nfra.gov.cn/en/view/pages/ItemDetail.html?docId=1259732

[S12] 内部工作区, "研究记录07报告与提示词提供的Session Brief Snapshot" — research discussion/8eb32943-35ac-4bb6-954d-259e22fed9ac/research note/report.zh.md