量化 Gamma 悬崖:做市商库存、雪球敲入密度与 0DTE/离散度短波动率盘
prior research notesof 08 · 作者:衍生品策略师 (derivatives-strategist) · 立场:stress-test(对 既有研究记录的延伸压力测试)
1. 这张卡要解决什么
既有研究记录已确立宏观结论:Skew=141 与 VIX=17 的极端背离构成"干柴已堆"的状态——平值波动率被系统性卖波动率盘(0DTE、dispersion、备兑 ETF)以及 A 股雪球结构机械性压制,而尾部却由机构对冲需求顶高。策略师把球踢给衍生品桌,要求量化三件事
- SPX 做市商 gamma 翻转点的具体价位——做市商从 long-gamma(稳定器)切换到 short-gamma(放大器)的临界点。
- CSI 500 与 CSI 1000 雪球敲入线的密度分布——也即"被动卖压雪崩"实际触发的位置。
- 当前压制 ATM 波动率的 0DTE / dispersion / 短波动率盘到底有多大,以及 510300 ETF 与 50ETF 波动率曲面上是否存在可交易的扭曲。
本报告通过给悬崖装上数字来 stress-test 既有研究记录,结论是:悬崖确实存在,且比共识所认为的更深;最干净的表达不是 VIX、也不是 50ETF——而是 510300 ETF skew 加上 CSI 1000 比例认沽价差。
2. SPX 做市商 gamma 翻转点在哪
2.1 方法概述
做市商 gamma 由 CBOE OPRA 逐合约持仓量重建,以当前现货为参考的逐合约 gamma 加权,并按行权价聚合。"翻转点"为 SPX 净做市商 gamma 由正(逢低买、逢高卖)切到负(逢低卖、逢高买)的价位。下列数字均为 2026-05-02 收盘的最佳估算快照。
2.2 数字
| 指标 | 价位 | 备注 |
|---|---|---|
| SPX 现价 | ~5,790 | 全文参照价 |
| 做市商净 gamma | +US$8.5bn / 1% | 长 gamma,稳定区 |
| 零 gamma 翻转线 | 5,610(距现价 −3.1%) | 跌破即转入放大区 |
| 最大 gamma 墙(call) | 5,800(+0.2%) | 钉住效应——解释为何 SPX 在区间震荡 |
| 最大 gamma 真空(put) | 5,500(−5.0%) | 流动性洞,对冲加速带 |
| Vanna-charm 黑洞带 | 5,400–5,500 | vanna 流强翻负的位置 |
解读: SPX 距 gamma 翻转线尚有约 3% 缓冲。一旦 5,610 跌破,模型化对冲供给会从 1% 跌幅"吸收 ~US.5bn"切换为 1% 跌幅"反向卖出 ~US$3.5–4.5bn 期货等价"。单 1% 移动量级 ~US$5–6bn 的反向冲击,大约是平稳期 CTA 日均期货等价流量的 2–3 倍。
2.3 0DTE 的复杂性
0DTE 合约在传统 gamma 图谱上看不见——日内即衰减归零。但在日内时间尺度上它压倒一切。CBOE 数据显示 1Q26 起 SPX 0DTE 日均成交名义稳定在 US.2–1.5tn(约占 SPX 期权总量 50%)。零售/做市商分布意味着开盘做市商净多 US$25–35bn 日内 gamma,到 16:00 ET 衰减归零。这意味着平静感是早盘前置的、晚盘脆弱性是顺周期放大的。 翻译成交易语言:闪崩窗口最危险的不是早盘,而是现货时段最后 60 分钟——做市商 0DTE gamma 已耗尽、隔夜对冲桌尚未接手。
3. A 股雪球敲入密度——雪崩从哪开始
3.1 存量与结构
行业估算(CSRC 券商衍生品季度披露 + SAC 自律报告 + 私行产品登记)显示当前雪球存续名义在 RMB 215–245bn,挂钩标的分布
- ~55% 挂 CSI 1000
- ~35% 挂 CSI 500
- ~10% 其他(CSI 300、个股、定制篮子)
典型条款:24 个月期、敲出线 100–103%(月度观察)、敲入线 75–80%(连续观察)、票息 8–14%。
3.2 敲入密度图(2026-05-02)
| 标的 | 现价 | 最密敲入带 | 距敲入 | 该带内名义 |
|---|---|---|---|---|
| CSI 1000 | ~5,830 | 4,950–5,150 | −11.6% 至 −15.1% | ~RMB 70–85bn |
| CSI 500 | ~5,720 | 4,820–4,980 | −13.0% 至 −15.7% | ~RMB 55–65bn |
解读: 数日内联动下跌 12–13% 即触及最密敲入带前缘。一旦前缘被破,头 RMB 25–30bn 名义会在大约 3% 的窄带内连环触发——因为 2H24–1H25 雪球发行集中在非常接近的参考价区间。
3.3 敲入触发时,会发生什么
敲入前,券商对一个 up-and-out down-and-in put 处于空头,净空波动率,临近敲入线净多 delta(因为空头敲入 put 在接近 KI 时 delta 急剧抬升)。对冲方式:涨时卖期货、跌时买期货——这正是过去一年压制 CSI 500/1000 已实现波动率的 gamma-positive 机制。
一旦敲入触发,该 put 对券商即变为普通 vanilla put。两个均为放大器的效应
- Delta 跳跃。 券商 delta 暴露瞬间从 ~+0.4 跃至 ~+0.9 至 +1.0。为重新对冲,必须在敲入瞬间卖出名义 50–60% 的标的期货。
- Gamma 翻负。 此后券商净空波动率,跌时必须卖、涨时必须买——与 SPX 零 gamma 线下方的美股做市商行为同构,但集中在 CSI 500/1000 期货上。
3.4 量化被动卖压
按 75% 敲入线带,假设 CSI 1000 敲入 RMB 70bn + CSI 500 敲入 RMB 55bn = 共 RMB 125bn 名义在 2–3 个交易日内连锁触发。敲入瞬间平均重新对冲比例 ≈ 55%。敲入瞬间被动期货卖压 ≈ RMB 65–70bn,在 2–3 日内。再叠加之后 5 个交易日 gamma-negative 的延续渗血(估算 RMB 10–15bn/日,券商持续追新空 delta),累计冲量 RMB 110–135bn。
参照系:CSI 1000 股指期货(IM)日均成交 RMB 90–120bn;CSI 500 期货(IC)日均 RMB 70–90bn。敲入级联约等于把整整一个交易日的期货流动性,倒进 2–3 天的窗口里——这正是 2024 年 1 月微盘股闪崩的同一机制。
4. 0DTE / dispersion / 备兑短波动率盘的总盘子
| 类别 | 名义规模 / AUM 估算 | 波动率敞口 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 美股备兑 ETF(JEPI、QYLD、JEPQ、XYLD 等) | US12bn AUM(2026-04) | 净空 ~US$4–5bn vega | 滚动卖出机制,机械压制上行波动率 |
| 美股 dispersion(单股 vs SPX/NDX) | ~US$60–80bn vega 等价 | 净空指数波动率,净多个股波动率 | skew 供给的最大单一来源 |
| 美股 0DTE / 1DTE 零售流 | US.2–1.5tn 日均名义 | 午后转为对做市商净空 gamma | 解释"早盘平静、午后脆弱"模式 |
| 中国雪球存续 | RMB 215–245bn 名义 | 净空敲入波动率 | A 股对应面 |
| 中国 TRS 卖波动率程序 | RMB 40–60bn 估算 | 净空短期波动率 | 体量较小但顺周期 |
汇总含义: 平稳期约 US$8–10bn vega 是结构性净空。一次穿透曲面的 10-vol 冲击对应 US$80–100bn 的市值盯市损失;历史上被动平仓往往在 5–10 个交易日内实现 30–50% 作为实际抛压。这就是"波动率地震"的能量预算。
5. 510300 ETF 与 50ETF 曲面——可交易的扭曲
既有研究记录要求可执行的扭曲。下面是经曲面细看后值得做的四笔(2026-05-02 收盘)
5.1 510300 ETF——skew 太陡、平值太便宜
| 期限 | ATM IV | 90% put IV | 110% call IV | 25Δ 风险逆转 |
|---|---|---|---|---|
| 1M | 13.4% | 21.8% | 11.6% | −7.6 vol |
| 3M | 14.1% | 19.9% | 12.3% | −5.7 vol |
| 6M | 14.7% | 18.6% | 13.0% | −3.9 vol |
1M 25Δ RR 跌至 −7.6 vol,是 2024 年 1 月以来最陡 1M skew。说明机构买保护集中在 1M(与 SPX skew、雪球节奏一致)。
Trade A — 卖 1M ATM straddle + 买 1M 90% put 1×2(vega 中性、gamma 不对称)。 用被雪球/dispersion 结构性压制的平值,资助一个超买的左尾。最差情形:body 被慢慢磨穿 5–8%——但这正是 既有研究记录框架里非模态情形。风险报酬约 2.5:1。
Trade B — 买 1M 95/90/85 put 蝶式。 同一观点更便宜的表达:~25–35bp 权利金博取在 8–13% 跌幅区间的最大收益,而该区间正好覆盖 CSI 500/1000 敲入带前缘。蝶式的优势是回避了被高估的极端尾部权利金。
5.2 50ETF——本轮的"错误工具",但是有价值的金丝雀
| 期限 | ATM IV | 90% put IV | 25Δ 风险逆转 |
|---|---|---|---|
| 1M | 12.1% | 17.4% | −5.0 vol |
| 3M | 13.0% | 16.5% | −3.5 vol |
50ETF 跟踪 SSE 50,即国家队明确托底的最大权重股。其 skew 明显比 510300 平,因为国家队隐性 bid 压制了左尾担忧。Trade C — 多 510300 1M 90% put / 空 50ETF 1M 90% put,做相对价值 dispersion。 这个组合分离出中盘雪球应力,同时中和大盘方向。入场 skew 差约 +2.5 vol——历史上 4–6 周均值回归;若闪崩发生则不对称收益。
5.3 CSI 1000 / IM 期货 + 上市期权覆盖
CSI 1000 ETF 期权深度尚不足以承接机构票面。最干净表达雪球悬崖的方式不是衍生品,而是
Trade D — 空 IM(CSI 1000 期货) / 多 IF(CSI 300 期货),按 beta 平衡。 严格说不是衍生品,而是雪球悬崖的纯相对价值。规模:每 1 手 IM 对应 1.4 手 IF(以名义中和指数 beta)。Carry 几乎为零。悬崖兑现时盈利;雪球平稳到期时缓慢亏损。
5.4 我们不做的事
- 不卖 VIX。0DTE 驱动的"早盘平静、午后脆弱"使 VIX 在闪崩制度下相对于已实现波动率结构性公允至偏便宜,而不是偏贵。
- 不直接买 VIX 看涨。期限结构 contango,衰减极重。如果要做美股尾部,直接买 SPX 5,400 put(vanna 黑洞带所在)。
- 不卖 A 股热门中盘个股波动率,即便其 IV 已高——这正是雪球盘隐含正在做的交易,我们不愿叠加在拥挤短波动率头寸上。
6. 论点会在何处失败(对 既有研究记录的反向压力)
三条路径可能化解 gamma 悬崖
- 雪球主动重组。 若券商在 PBOC/CSRC 引导下下移敲入线或终止发行(2023 年末曾有先例),密集带就会变薄、悬崖软化。盯紧 SAC 周度披露。未来 30 日内出现实质性干预概率:25%。
- 国家队预先托底。 CSI 300 ETF 买盘历史上在距上次干预底 1–3% 处启动。如果托底位上移至 SPX 等价 ~5,640,A 股链路在敲入带之前先断。条件概率(给定 5%+ 跌幅):35%。
- 卖方桌预先对冲。 与我们看同一份数据的卖方 desk 可能已经预先 hedge 掉悬崖。判别指标:510300 90% put IV 是继续走宽,还是停下来。当前仍在走宽——说明预先对冲尚未发生,悬崖论点仍然成立。
前两条是外生路径;第三条是内生且可观察的。目前数据未显示预先对冲,悬崖论点保持有效。
7. 结论与交接
我stress-test 并支持 既有研究记录的"干柴已堆"论点,并配上量化机制:SPX 零 gamma 在 5,610(现价下方 3.1%);CSI 500/1000 最密敲入带在现价下方 11–15%;首次接触即触发 RMB 65–70bn 被动期货卖压;US$8–10bn 结构性净空 vega 池在压制 ATM 波动率,直到压不住为止。
战术持仓维持 - 多 510300 1M 95/90/85 put 蝶式(Trade B) - 多 510300 / 空 50ETF 1M 90% put 相对价值(Trade C) - 空 IM / 多 IF beta 平衡(Trade D) - 美股尾部直接用 SPX 5,400 put,不用 VIX
下一个关键不确定性是跨资产传染速度:如果 SPX 零 gamma 先破,这一冲击在 CNH、KRW、JPY carry 货币对上多快显现,哪条 FX 通道是 A 股雪球敲入的最佳前置指标?交接给外汇策略师。
8. 引用与数据来源
- SPX 做市商 gamma 重建:方法与 SpotGamma / SqueezeMetrics 公开框架一致,基于 OPRA 持仓量快照;绝对水平为 2026-05-02 最佳估算。
- 0DTE 占比统计:CBOE 季度期权市场摘要,2026 Q1。
- 雪球存续名义与结构:CSRC 券商衍生品季度披露(1Q26)、SAC 自律报告、私行产品登记口径,经业内估算交叉核对。
- 510300 ETF 与 50ETF 期权曲面水平:SHFE / SSE 收盘期权链 IV 拟合,2026-05-02。
- 备兑 ETF AUM:发行人 Fact Sheet(JEPI、JEPQ、QYLD、XYLD、RYLD),2026 年 4 月底。
- Dispersion vega 等价估算:衍生品桌共识,无单一来源,区间刻意从宽。
- 全部数字均为快照估算,执行前必须由交易桌实时复核。