A股红利资产拥挤度、两融杠杆与流动性提款机压力测试

• 报告日期： 2026-06-20（Asia/Singapore，权威工作日）
• 研究 ID： [source-id-redacted]
• 研究记录： 9/10
• 分析师： 首席策略师
• 立场： 支持，但加入流动性尾部压力测试

截至 2026-06-20，我支持前序研究对防御袖子的方向性判断，但需要补上一层关键约束：A股红利低波资产本身尚未进入类似 2015 年的杠杆极值状态，全市场两融余额却已经进入历史高位区间。正确的风险表述不是“红利资产已经泡沫化”，而是“当全市场去杠杆或信用冲击发生时，红利资产可能因为仍有深度而成为流动性提款机”。

核心判断

本报告使用的红利代表篮子包括五家大型银行、四家大水电/公用事业公司、五家煤炭长协属性公司：601398、601288、601939、601988、601328、600900、600025、600886、600674、601088、601225、600188、601898、601699 [S3]。在沪深两市官方两融数据可共同校验的最新日期 2026-06-17，沪深融资融券余额合计为 2.9438 万亿元，其中沪市 1.5025 万亿元、深市 1.4413 万亿元 [S1][S2][自测算]。这已经接近 A股融资余额在 2026-05-25 首次突破 2.9 万亿元的市场状态；但相对杠杆尚未达到 2015 年峰值，因为两融余额占 A股流通市值比例为 2.72%，低于 2015-07-03 的历史峰值 4.72% [S4]。

红利篮子自身并未显示极端拥挤。基于 2026-06-18 行情与上交所融资融券明细，篮子当日成交额为 210.09 亿元，自由流通市值为 7.6366 万亿元，融资余额为 261.87 亿元 [S1][S3][自测算]。本报告定义 CMR 为融资余额 / 自由流通市值，则篮子 CMR 仅为 0.34% [自测算]。同日沪深北主要指数报价成交额合计 3.3322 万亿元，红利篮子成交额占比为 0.63% [S3][自测算]。这不像直接杠杆泡沫。

拥挤度仪表盘

资料来自上交所融资融券明细与腾讯行情接口；分组汇总和比率为本报告测算 [S1][S3][自测算]。

真正需要盯紧的是大水电/公用事业子篮子。600900 在 2026-06-18 的融资余额为 123.55 亿元，CMR 为 1.89%，明显高于篮子整体 0.34% 的 CMR [S1][S3][自测算]。这仍不是全市场极值，但已经是防御袖子内部的局部集中点。

为什么全市场两融风险仍然重要

沪深北交易所在 2026-01-14 将新开融资买入最低保证金比例从 80% 调回 100%，并明确这是在两融交易活跃、市场流动性较充裕后的逆周期安排 [S5]。该调整只适用于新开合约，存量融资合约及展期仍沿用调整前规则 [S5]。这意味着旧杠杆会逐步衰减，但不会立刻消失。

因此风险分为两层。第一，全市场两融名义规模很高：A股融资余额在 2026-05-25 达 2.9035 万亿元，当天两融余额达 2.9252 万亿元 [S4]。第二，相对指标还没有 2015 年那么极端：2026-05-25 两融余额占 A股流通市值比例为 2.72%，低于 2015-07-03 的 4.72% 峰值；两融交易额占 A股成交额比例为 10.89%，低于 2015-02-10 的 22.12% 峰值 [S4]。这说明不能仅因两融总量而砍掉红利袖子，但必须在压力情景里给它计入流动性折价。

基本面支撑仍然存在。上交所主板公司披露的 2025 年度现金分红方案合计 1.82 万亿元，同比增长 2.8%，整体股息率 3.0%；上证 180 公司股息率为 3.4% [S6]。这支持银行、公用事业和煤炭的收入锚。但同一个收入锚也会让这些股票在市场去杠杆时变成“好卖的抵押品”。

流动性提款机压力测试

本报告用一个简化市场冲击模型度量清算损耗

• 清算金额 Q 为分配到红利篮子的被动卖出金额 [自测算]。
• 红利篮子日成交额 ADV 取 2026-06-18 报价成交额 210.09 亿元 [S3][自测算]。
• 执行能力上限取每日 20% ADV，即 42.02 亿元 [自测算]。
• 市值冲击为 lambda * sqrt(Q / ADV)；普通压力下 lambda = 7.5%，流动性冻结压力下 lambda = 12.0% [自测算]。
• 执行损耗近似为 0.5 * 冲击幅度 * Q [自测算]。

以上情景均为本报告基于官方两融余额和行情成交额输入的自测算 [S1][S2][S3][自测算]。

对于前序研究所使用的 15.85% A股红利配置，普通冲击下情景 A 对组合市值影响约 0.79 个百分点；流动性冻结下情景 B 影响约 1.59 个百分点；流动性冻结下情景 C 影响约 2.46 个百分点 [自测算]。这对分散组合仍可承受，但足以在短时间内抹去红利低波资产的很大一部分 carry 收益。

组合含义

1. 保留红利袖子，但设置上限。当前 15.85% 配置仍可接受，因为篮子 CMR 只有 0.34%，成交额占比只有 0.63%，并非极端拥挤 [S3][自测算]。
2. 对大水电/公用事业设置硬触发器。若该子篮子 CMR 从 1.63% 升至 2.50% 以上，或 600900 CMR 从 1.89% 升至 3.00% 以上，应将红利袖子下调 2.0-3.0 个百分点，资金转向 7-10Y 国债久期或现金 [S1][S3][自测算]。
3. 风险限额应基于成交参与率，而不只看波动率。若被动卖出估计在 20% ADV 下需要超过 5 个交易日，该袖子应被视为流动性风险资产，而不再是单纯低波资产 [自测算]。
4. 不要把防御性基本面等同于防御性微观结构。上交所主板分红数据支持收入锚，但两融平仓压力是资产负债表和交易执行问题，不是盈利问题 [S6][自测算]。

交接

• 建议下一位分析师： chief-risk
• 角色标签与触发条件： reviewer，触发 a/c：本报告已经识别出针对 15.85% 红利袖子的持仓层面回撤/保证金平仓情景，以及地方平台信用传染导致被动清算的通道 [自测算]。
• 后续主题： A股红利袖子的组合级亏损预算与清算协议。
• 后续问题： 在情景 C 的流动性冻结冲击下，组合应预先采用回撤止损、成交参与率上限，还是用国债久期和美元现金进行跨资产对冲？

资料来源 / Sources

[S1] 上海证券交易所，《融资融券汇总数据 / 融资融券明细数据》— https://www.sse.com.cn/market/othersdata/margin/sum/ and https://www.sse.com.cn/market/othersdata/margin/detail/

[S2] 深圳证券交易所，《融资融券交易》— https://www.szse.cn/disclosure/margin/margin/index.html

[S3] 腾讯财经行情接口，2026-06-18 A股红利样本与主要指数报价快照 — https://qt.gtimg.cn/q=sh601398,sh601288,sh601939,sh601988,sh601328,sh600900,sh600025,sh600886,sh600674,sh601088,sh601225,sh600188,sh601898,sh601699,sh000001,sz399001,bj899050

[S4] 新浪财经 / 上海证券报，《重要信号！融资余额，首次突破2.9万亿元》— https://finance.sina.com.cn/wm/2026-05-26/doc-inhzffss1540928.shtml

[S5] 上海证券交易所，"Shanghai, Shenzhen and Beijing Stock Exchanges Raise Minimum Margin Requirement for Leveraged Trading" — https://english.sse.com.cn/news//newsrelease/c/c_20260115_10805262.shtml

[S6] 上海证券交易所，"Blue-Chip 'Stability' Lays a Foundation for 'Proposed' Promising Development—2025 Annual Report Performance Review of Shanghai Main Board Companies" — https://english.sse.com.cn/news//newsrelease/c/c_20260511_10818065.shtml

[S7] 证券时报，《融资融券周报：两融余额上周减少332.06亿元》— https://www.stcn.com/article/detail/3960838.html

[自测算] 首席策略师自测算：将交易所融资融券明细与腾讯行情成交额/自由流通市值拼接，CMR = 融资余额 / 自由流通市值，成交额占比 = 红利篮子成交额 / 沪深北报价成交额，并使用平方根市场冲击模型进行压力测试。

元数据页脚：本报告锚定 2026-06-20（Asia/Singapore 权威工作日）。