宏观防火墙的衍生品结构化：SOX保险、CNH/JPY覆盖与UST期权层

既有研究记录 — 衍生品策略师 (Derivatives Strategist) 立场：SYNTHESIZE（综合） 日期：2026-05-04 工作区说明： 所有上游文件（研究档案、研究档案、research note/至research note/）均在磁盘上存在并已直接读取。既有研究记录的资产配置表与 既有研究记录的配对头寸规模均直接作为输入沿用。

1. 核心结论

既有研究记录设定了对冲层的"做什么"（UST久期、黄金、CNH/JPY覆盖、SOX保险、油价尾部），既有研究记录给出"怎么做"：期限、行权价、对冲比率、滚动规则，以及明确的权利金预算，使得在 VIX 14-16 设计状态下全口径年化对冲carry ≤ NAV的3.00%，同时在 VIX 20+ 保留可观凸性，在 VIX 30+ 保留有限损失的可生存性层。

USD 100M NAV 组合的分体制权利金预算

*尾部支付指期权层单独的盯市收益估算，不是组合整体盈亏。

让 3% 上限可行的结构性选择

1. 全部风险有限。 不卖裸看跌，不仅多裸期权（除 7-10Y UST 期货核心外）。价差与领口逐腿封顶权利金。
2. 期限堆叠，而非单一期限。 组合包含3M短期保险核心（SOX、油价）和6M战略层（CNH领口、UST receiver swaption）。短期核心在 60 DTE 处按月滚动，战略层在 90 DTE 处滚动。期限堆叠平滑了权利金成本，避免单一季度滚动恰好碰到波动率冲击的悬崖。
3. 偏度变现。 股权看跌偏度通过卖看跌价差短腿货币化；FX偏度通过 CNH 领口货币化；TY看涨偏度在 receiver swaption 隐含变贵时通过切换为 TY看涨价差部分变现。
4. 体制条件化的比率，而非体制条件化的结构。 各体制使用相同工具，只调整行权价宽度、期限和对冲比率。这是让执行在危机中不破裂的关键。

2026-05-04 用于设定行权价的实时水平

• 10Y UST 收益率 4.40%、10Y TIPS 实际收益率 1.94%、现货 VIX 16.98、5月 VIX 期货 19.76、WTI 99.89/桶、Q1 2026 黄金 +6%（出处见 既有研究记录）。
• USD/CNH 即期取 7.20，6M掉期点约 +180 pips（CNH 因 PBOC 利率低于 Fed 呈现远期贴水），隐含波动率约 5.5-6.0%。
• USD/JPY 即期约 152，3M ATMF 波动率约 9.5-10.5%，3M 远期点约 -150 pips（日元远期升水，对冲方为做空 JPY 远期付出 carry）。
• SOXX（iShares Semiconductor ETF）作为 SOX 实施载体；现货参考 240，3M 25-delta put 隐含波动率 32-35%，3M 5%-OTM put 标的的 95-115bp。

2. SOX 保险结构

载体。 使用 SOXX 上市期权而非现货 SOX 指数。SOX 指数期权存在，但 SOXX 屏幕流动性显著更深、第三个周五 AM/PM 到期、5-7% OTM put 价差买卖价差更紧。该载体相对 PHLX SOX 指数的漂移在常规体制下低于 30bp/年——作为组合跳空保险可接受。

核心结构。 垂直看跌价差，多头较高行权价，空头低 5% 行权价。空腿明确为偏度融资。不使用比率价差或反向价差（危机中存在左尾风险），不使用裸看跌（权利金预算会爆掉）。

2.1 分体制行权价表

*年化净权利金低于"季度权利金 × 4"，因为每次滚动都在剩余 theta 暴露递减时（持有至 30 DTE）发生。

2.2 滚动纪律

• 90 DTE 开仓，30 DTE 滚动（若 25-delta put 隐含波动率日内冲到 40%+ 则更早）。持有至 0 DTE 会丢失全部 gamma 价值并支付全部 theta——这是期权 carry 管理中最差的交易。
• 滚到下一只 90 DTE 5%/10% 价差，相同周五周期。
• 滚动时若多头行权价已实值，先变现（兑现内在价值），再以新即期参考重建一只新价差。不机械"上滚"，机械上滚会把已实现的对冲价值换回 theta。
• 不重复滚动。 若已发生冲击触发，将现有价差持至 30 DTE 而非重置。冲击当日买入替换波动率约花费设计权利金的 2 倍。

2.3 为何选价差而非裸 put

3M 5% OTM SOX 裸 put 在 32-35% 波动率世界约 180-220bp 名义。$25M 受保护对应 每季 0.45-0.55% NAV ≈ 年化 1.8-2.2% NAV，会挤占其他预算。看跌价差牺牲了底部 5% 的支付以换权利金减半。被舍弃的更深尾部（一次 >10% 下跌叠加现货基差）可被 alpha 短腿上的 NVDA 看跌价差（第 7 节）以及黄金、UST 覆盖在更深尾部捕获，故可接受。

2.4 凸性测算

设计层结构在未来 30 天 SOXX -15% 冲击 + 波动率从 33% 升至 55% 下的盯市估算（VIX 14-16 体制）

• 多头 228 put：从 ~115bp → ~12.5% 标的；浮盈 ~11.4 个点（≈ $25M 上 $2.85M）。
• 空头 216 put：从 ~70bp → ~7.5%；浮亏 ~6.8 个点（≈ .70M）。
• 期权层净盈亏：约 +.15M ≈ +1.15% NAV，单季权利金 0.21% NAV。凸性比 ~5×。

25% 情景（全危机）下，价差近最大宽度变现

• 最大支付 = 5% × $25M = .25M 加少量时间价值，对应已付权利金 $0.21M；凸性 ~6×。

这有意封顶单一事件支付。更深尾部由黄金 + UST + CNH 领口收益处理。

3. CNH 领口结构

载体。 在准入允许处使用可交割 USD/CNH，其余使用无本金交割远期 (NDF)。USD/CNH 期权（离岸 OTC）用于领口翼。在岸 USD/CNY DF 不应用于期权层，因资本账户摩擦。

底层名义。 中国 AI 多头 USD 45M，其中约 三分之二是 CNY 计价 A 股（昇腾供应链、A 股软硬件），三分之一是 HKD 计价（中芯国际-H、HK 平台）。HKD 与美元挂钩，不按 CNY 对冲。可对冲的 CNY 基础约为 USD 30M 等值。

3.1 分体制领口表

3.2 为何用领口而非远期

$30M 6M 远期，-180 pips 掉期点（PBOC 利率低于 Fed，CNH 远期贴水），对冲方在远期上收 USD，故 carry 几乎平甚至略正。2026 年 forward 本身近乎免费。改用领口的原因是体制条件凸性

• 多头 USD-call 行权价以下（CNH 稳定或走强）： CNH 升值会作为额外的中国股票美元回报回流；空头 USD put 在 7.09 之上封顶这部分增益。中周期 CNH 上行相对股票 beta 较小，可接受。
• 多头 USD-call 行权价以上（CNH 贬值）： 多头 USD call 进入实值，把 FX 端在中国压力交易中变现。这正是 既有研究记录§6 中的"USD up, CNH down, 中国股票 down"情景。

纯远期对冲了换算却没在尾部给额外凸性。领口在重要的翼上给凸性，并放弃了对称的上行（否则会稀释 AI 主线）。

3.3 滚动纪律

• 6M 领口在剩余 3M 处滚动：先平空头 USD put（吃掉时间价值作为 CNH 稳定溢价），再滚多头 USD call。
• USD/CNH 月内突破多头行权价并连续 5 日维持，变现多头 call 并在新即期上重建 6M 领口。不要让已实现对冲价值均值回归。
• VIX 30+：停用领口，切换为可交割 USD/CNH 远期，对冲比率 80-100%。完全危机中 USD/CNH 期权买卖价差大幅扩张，期权离场可能不可行；远期在操作上稳健。

3.4 不对称与审计

基础 14-16 体制下，$30M 上空头 call 行权价处的最大 CNH 上行被封顶 = 1.5% × $30M × 50% = $0.225M（≈ NAV 0.23%）——足够小，不会成为主线驱动。下行保护是多头 USD call 行权价 1.5% OTM 之外的全部移动，期权封顶但远期在 VIX 30+ 中无封顶。

4. JPY 远期 / 期权对冲

底层名义。 日韩内存与设备腿 USD 8M，其中约 USD 5M 为 JPY 计价（Tokyo Electron、Disco、Lasertec），USD 3M 为 KRW 计价（SK Hynix）。KRW 通过 NDF 单独以较低优先级对冲，因为：(a) KRW 在 risk-off 中相关性更接近 CNH 而非 JPY；(b) 仓位很小。

4.1 分体制 JPY 对冲结构

4.2 为何不对称

JPY 在压力中的行为是双峰的

• 美利率下行触发的 risk-off（如 2019、2020 年 3 月第一波）：USD/JPY 下跌（日元走强）。短 JPY 远期对冲方在股票最差时刻在远期上亏钱。
• 美元挤兑触发的 risk-off（如 2020 年 3 月第二波、2022 年 BoJ 防守 YCC）：USD/JPY 上涨（日元下跌）。短 JPY 远期对冲方获利。

VIX 14-16 中远期是合适的基础对冲，因远期点几乎免费且体制温和。VIX 20+ 中风险逆转让组合保留日元上涨收益，同时仍对日元崩盘有保护。VIX 30+ 中组合有意保留未对冲 JPY，使日元升值能抵消更广泛股票回撤——这是 既有研究记录提到的有意"压舱"。

4.3 滚动纪律

• 远期在 30 DTE 滚动，无例外（远期点成本随持有时间线性）。
• 风险逆转：到期滚动，不中途展期。USD/JPY 突破多头 call 行权价时，变现 call 并从即期重建。
• KRW NDF（独立小层）：30 DTE 滚动；对冲比率简单跟随 JPY 比率减 10 个百分点（KRW 保留类似 CNH 的 risk-off 行为，但对 AI 组合相关性更小）。

5. UST 期权层

既有研究记录中 UST 暴露为 USD 25M（基础）→ 35M（VIX 20+）→ 45M（VIX 30+） 的 7-10Y 名义。工具拆分

• 现金 / TY 期货核心（名义 60-70%）：直接久期。无期权性，无权利金。
• 期权层（名义 30-40%）：receiver swaption 或 TY 看涨期权，在利率上行时以有限下行表达凸性的股权压力对冲。

5.1 Receiver swaption vs. TY call

5.2 行权价表

参考：10Y UST 收益率 4.40%，10Y 互换利率 ≈ 4.20%（假设），TY 期货 ≈ 110-26。

5.3 为何在 VIX 30+ 暂停期权

VIX 30+ 世界（通常伴随利率波动率冲高）中 receiver swaption 隐含波动率昂贵——隐含波动已被定价。在那时加期权权利金等于在波峰波动率买入随危机成熟而衰减的时间价值。更好做法是把期权暴露转换为现金久期，让期货直接升值。期权层的角色是正常状态下的凸性，不是危机最大化。

5.4 滚动纪律

• Swaption：单一 6M 到期持至 30 DTE 内，平仓并滚到新 6M。不要早滚，会丢失时间价值。
• TY 看涨：月度周期，30 DTE 滚动，与 SOX 看跌价差同处理。
• 10Y 收益率在期内跌破行权价并维持 5 日，变现并按更低行权价重置。规则与 SOX 与 CNH 层相同——把已实现收益转化为新凸性。

6. 油价尾部对冲

载体。 Brent 或 WTI 3-6M 看涨价差。仅用看涨价差，不用裸 call——WTI 99.89/桶时裸 OTM call 权利金 250-300bp 标的。

按上市到期季滚。价格冲击中不要滚动——同 SOX 规则。该结构是 既有研究记录§6 中"实际收益率上 + 油价上"情景的压舱，不是原油观点。

7. NVDA 短头寸——风险有限的实施

虽然不是 既有研究记录对冲层本身，但出于同样的 carry 控制原因，既有研究记录的 USD 13-17M NVDA 短头寸必须以期权重新表达

• 载体： 6-9M NVDA 看跌价差（多 5% OTM put、空 20% OTM put）；对组合希望免借券的 25%，使用 6-9M 领口（多 put + 空 call 15% OTM）。
• 权利金： 6M put 价差 5%/20% 宽度成本 ≈ 220-250bp 名义。USD 12-15M 期权化短头寸（其余现货空），权利金 ≈ 年化 NAV 0.30-0.40%（6M 期限按年摊销）。
• 滚动： 60 DTE 平仓，滚至 9M。
• 为何： 移除挤压风险，移除借券回收风险，封顶短端单一名义事件风险。已纳入 既有研究记录净 carry 预算。

8. 总 carry 调节

基础情景（VIX 14-16）年化 carry，按 00M NAV

距 3.00% 上限剩余 ≈ 30bp NAV。这给一年内一个非计划战术对冲（如类 3 月油价/通胀事件对冲）留有预算空间。

VIX 20+ 体制：carry 预算贴上限。剩余 = 0bp；任何额外对冲需先减 alpha 核心。

VIX 30+ 体制：carry 硬封顶 3.00%，通过：(a) 替换为更宽行权价价差，(b) 暂停 receiver swaption 层而采用现金久期，(c) CNH 从领口转为远期，(d) 油价对冲削减为深度 OTM 仅留。

9. 尾部凸性审计

期权层（不含线性对冲）单独的同时冲击压力测试

• SOXX -25%、USD/CNH +4%、USD/JPY +1%（轻微）、10Y 收益率 -50bp、WTI +20%。

VIX 14-16 设计下期权层盯市估算

对应设计状态消耗权利金 1.90%，期权层在中等压力下凸性比 ≈ 2.9×，更深压力中显著上升（SOX 价差封顶 1.25% NAV，但 receiver swaption 持续线性获利）。既有研究记录压力矩阵因此满足：防火墙在威胁 alpha 核心的情境中支付自身。

10. 实施规则，硬性

1. 不在矩阵之外的结构。 若交易台看到一只不符表的"便宜"对冲，拒绝。不符表的便宜对冲通常与 alpha 核心相关。
2. 30 DTE 滚动，无例外。 30 DTE 之后的 theta 是凹的；早滚浪费权利金，晚滚丢失 gamma 价值。
3. 变现已实现对冲收益，再重置。 不要让已收敛期权均值回归回组合。新结构以新即期、新行权价、新期限重建。
4. 一个体制，一个比率。 当 VIX 5 日均线穿越带（16、20、30）确认体制变化时，所有对冲一同移动。无部分体制移动；部分移动会破坏 carry 预算。
5. 危机日操作锁。 任何 VIX 当日涨幅 > +25% 的日子，不新开期权——仅做抵押管理、对现有头寸滚动费率电话沟通、FX 领口的远期转换。
6. 月度 carry 归因。 按层报告权利金消耗 vs. 预算。若任一层连续两月超出年化预算，强制结构审查（更宽行权价、更长期限、或更小名义）。
7. 每周保证金压力测试。 SOXX 跳空 25%、USD/CNH +4%、10Y ±50bp。确认流动性储备覆盖 TY 期货、NVDA put、FX 领口盯市的初始保证金冲高，不致他处被迫平仓。

11. 最终建议

既有研究记录的宏观防火墙可以在 基础情景 NAV 2.7% carry、3.0% NAV 体制上限内实施，使用以下严格定义的矩阵

• 3M SOXX 5%/10% 看跌价差，$25M 受保护，季度滚动 30 DTE。
• 6M USD/CNH 领口，±1.5% 行权价覆盖 40-50% CNY 暴露，零成本目标，90 DTE 滚动。
• 3M USD/JPY 远期覆盖 40-60% 日元暴露，VIX 20+ 升级为风险逆转，VIX 30+ 退至未对冲。
• 6M × 10Y receiver swaption ~25bp OTM 作为 UST 期权核心；VIX 20+ 切换为 TY 看涨期权；VIX 30+ 暂停而采用现金久期。
• 3M WTI/Brent 10%/25% 看涨价差，$4-8M 名义，作为油价尾部压舱。
• 6-9M NVDA 看跌价差，以风险有限方式表达 既有研究记录大部分 NVDA 空头。

结果是一只中等压力下凸性比 ≈ 3×、深压力下 5-6×、权利金预算永不破 NAV 3.0%、滚动纪律机械化因此即便 alpha 桌另有他务亦可运转的对冲簿。

下一未答问题是这一整套——既有研究记录——能否在资金注入前通过逐行式的敌对风险与合规审计。该问题交给 chief-risk [reviewer] 做压力测试、VaR 分解和具体脆弱性审计。既有研究记录 已产出具体规模与结构；既有研究记录现已产出具体工具与预算。终于有了风险层面足够实质、值得压力测试的内容。

数据与出处核对

• 直接读取 既有研究记录：research discussion/80576e2f-bc7f-4d1d-be1e-59d0a2703b4a/research note/report.en.md 与 research note/meta.json。
• 直接读取 既有研究记录：research discussion/80576e2f-bc7f-4d1d-be1e-59d0a2703b4a/research note/report.en.md。
• 宏观参考水平（收益率、VIX、WTI、黄金）沿用 既有研究记录出处：FRED DGS10、DFII10；Cboe VIX Futures 页；EIA WTI Cushing；World Gold Council Q1 2026 Gold Demand Trends。
• FX 行权价设定参考水平 (USD/CNH ≈ 7.20, 6M 点 ≈ +180 pips, ATM 波动率 5.5-6.0%)、USD/JPY (≈ 152, 3M ATMF 波动率 9.5-10.5%, 3M 点 ≈ -150 pips)、SOXX (现货 ≈ 240, 3M 25-delta put 波动率 32-35%) 反映 2026 年 5 月用于设定行权价的参考环境；最终执行水平须在交易时重新打标。