既有研究记录· FX 触发器矩阵：DXY 102 / USD/CNH 7.35 / TIPS 2.5% 下的对冲比例与筹资优先级

工作日: 2026-06-04（Asia/Singapore）
分析师: 外汇策略师 (fx-strategist)
立场: stress-test（压力测试研究记录的"15% 核心 + 10% 战术"黄金切分以及通信运营商 40% 核心仓的 FX 暴露）
上下文: 研究记录把食品饮料降配释放出的 15%-25% 风险预算部署为通信 40% / 黄金 25% / 高股息 A+H 20% / 短久期信用债 10% / 水电核电 5%；研究记录把黄金拆为 15% 核心 + 10% 战术，规定 10Y TIPS > 2.5% 且 DXY > 102 时把战术 10pp 转入通信 5pp + 短久期美元 bills 5pp。本报告专门回答：当三大 FX/利率触发器之一或多个同时触发时，港股通信仓和黄金仓的人民币对冲比例应该是多少？短久期美元 bills 的筹资从哪条腿出？

1. 一句话核心结论

在 DXY > 102、USD/CNH 接近 7.35、US 10Y TIPS > 2.5% 的"强美元-高实际利率"组合下，港股通信仓位维持低对冲 (0%-20%)、黄金仓位维持零 FX 对冲、短久期美元 bills 全裸暴露，同时优先从黄金战术 10pp 中抽出 8pp、剩余食品饮料 2pp 中抽出 2pp 给短久期美元仓，不动 A 股红利仓——因为在该情景下 A 股红利的人民币现金流防御性比"再加美元资产"更稀缺，挪用红利会同时丢掉 CNH 端现金流和 USD 端套息收益。

2. 触发器矩阵（2026-06-04 视角，前瞻定义）

三条独立触发器，按"FIRE / 待观察 / 解除"三档管理

触发器	FIRE 阈值（前瞻）	当前观察基准	处置
T1 · DXY	DXY 收盘 > 102.0 连续 5 个交易日，且 1m 实现波动率上行	2026 年迄今 DXY 多次在 100-102 间反复，未持续站上 102 [来源不明]	FIRE 即把港股通信视为"美元资产代理"，HKD-USD 联系汇率框架下被动跟随 [S2]
T2 · USD/CNH	USD/CNH 即期 > 7.30 持续 5 日，PBOC 中间价偏离日内点差扩大至 > 1000 pips	PBOC "逆周期因子 + 中间价宏观审慎"框架仍在生效 [S1]	FIRE 即 CNH 端"看涨美元"FX 自然对冲，港股/海外美元仓位反而受益于 CNH 计价回升
T3 · 10Y TIPS	US 10Y TIPS 收盘 > 2.5% 连续 5 个交易日	TIPS 2026 年区间历史上多在 1.8%-2.3%，2.5% 属于压力级别 [S3]	FIRE 即黄金核心-战术结构启动战术减仓（研究记录已规定）

触发器联动规则 - 任意 1 项 FIRE → 进入"观察期"，每日复核但不调仓 - 任意 2 项 FIRE 且持续 5 日 → 执行研究记录 + 本报告的再分配 - 3 项同时 FIRE → 进入"加速档"：把黄金战术 10pp 一次性抽出（而不是分步），并把 A 股红利仓的能源 SOE H 股部分（约 5pp 中的 2pp）也临时切换为短久期美元 bills，原因是 H 股能源在强美元-油价回落组合下双重承压

3. 港股通信运营商仓位的对冲比例

当前仓位：研究记录给的 40% 核心 + 研究记录给的最多 +5pp 战术加仓 = 触发条件下可达 45%。标的：中国移动 H (0941.HK)、中国电信 H (0728.HK)、中国联通 H (0762.HK) [自测算，权重默认按市值 60/25/15 分配]。

FX 结构分解 - 计价货币：HKD（联系汇率，强方 7.75 / 弱方 7.85 兑 USD）[S2] - 资产现金流：人民币运营业务，但派息按 HKD 支付 - 投资人本位货币：CNH（中国大陆/离岸人民币基金）

核心判断：触发情景下的最优对冲比例 = 0%–20%（"低对冲"）

理由 1. HKD 在 7.75-7.85 走廊内被动跟随美元——DXY > 102 时 HKD 实际等同于美元，CNH-base 投资人持有 HKD 资产即等同于隐含做多美元。 2. USD/CNH 走向 7.35——意味着 CNH 计价的 HKD 资产估值同步升高，FX 是顺风而非逆风，对冲会主动放弃 CNH 端的浮盈。 3. 股息回报锁定 4.0%-5.5% 区间 [自测算，三家加权]——这部分在压力情景下尤为珍贵，过度对冲会通过远期升贴水侵蚀息差。当前 1Y USD/CNH 远期点约 1600-1800 pips（CNH 贴水）[来源不明，需 FXC 报价确认]，对冲 1 年期成本约 -2.2% 到 -2.5%[自测算]，相当于吃掉一半股息。

操作落地 - 默认 0% 对冲（裸持 HKD） - 仅当组合层面 CNH 暴露过高（> 70%）触发风险委员会硬性上限时，对通信仓做 20% 比例对冲 - 绝不对冲超过 30%——超过会出现"对冲了 FX 顺风、保留了股价逆风"的最差组合

4. 黄金仓位的对冲比例

当前仓位：研究记录给的 15% 核心 + 10% 战术；触发情景下战术 10pp 抽出，剩 15% 核心。

核心判断：FX 对冲比例 = 0%（零对冲）

理由 1. 黄金以 USD 报价，CNH 走弱直接放大 CNH 计价金价——FX 对黄金是"双重锚"中的一根（另一根是实际利率）。 2. 黄金的最大风险在情景里已经体现 = 实际利率上行；对冲 FX 不能解决利率风险，反而把"利率上行 + USD 走强 + 黄金 USD 价格下跌"中的 USD 走强部分（唯一对 CNH-base 投资人友好的部分）也对冲掉。 3. 研究记录的核心-战术结构本质上就是用仓位结构替代 FX 对冲——通过"把利率不友好窗口的暴露从 25% 降到 15%"实现风险管理，而不是用 FX 远期。

例外：如果黄金仓位通过 SPDR Gold (GLD) 等 USD ETF 持有且组合 USD 暴露已上 60%（含通信、短久期美元 bills），可对黄金 USD 暴露做 25% 比例对冲——但这是组合层面 USD 暴露管理，不是黄金本身的对冲诉求。

5. 短久期美元 bills 仓位的筹资优先级

研究记录规定：触发 T3+T1 时，黄金战术 10pp 拆为 5pp 通信 + 5pp 短久期美元 bills。本报告微调如下

推荐筹资顺序（按优先级降序）

来源	抽取 pp	抽取理由	反对理由（被否）
① 黄金战术仓 10pp	8pp	研究记录已经规定其在 T3 触发时退出；保留 2pp 作为"重新加回"的便利度缓冲
② 剩余食品饮料仓 (~5-8pp)	2pp	在 PPI 输入冲击+ CNH 走弱情景下，食饮的成本端继续承压，且 CNH 走弱时进口包材/油脂成本进一步抬升，食饮 vs 短久期美元 bills 的相对吸引力急剧下降	已被减配过，再减意义有限——但 2pp 是可行的边际抽取
③ 不动 A 股红利仓 (20pp)	0pp	A 股红利（能源 SOE + 大行 H 股）提供的是人民币端高息现金流——在 CNH 走弱情景下，这部分现金流不能简单替换为美元 bills，因为下游负债是人民币，币种错配会成为新风险	即使大行 H 股部分含 HKD 计价，但其分红仍按人民币利润 → 派息时换 HKD，本质是人民币现金流的代理
④ 短久期信用债 (10pp)	0pp	这本身就是套息停车场，与短久期美元 bills 同属"低波动现金管理"层；互换没有意义
⑤ 通信运营商 (40-45pp)	0pp	通信是组合 Beta 锚，不能动
⑥ 水电核电 (5pp)	0pp	水电核电是 CNH 现金流防御的最后一道，不能动

净结果：触发情景下，短久期美元 bills 仓位从 0pp → 10pp（8pp 来自黄金战术 + 2pp 来自食饮残余）。

短久期美元 bills 的 FX 对冲比例：0%（完全裸暴露）。理由：买短久期美元 bills 的全部 alpha 来自 USD 套息 + CNH 走弱时的 FX 升值——对冲掉就退化成持有人民币货基，毫无意义。期限选 3M-6M T-bills，对接 5.0%-5.3% 的短端美债收益率 [S3]。

6. 压力情景与极端尾部

情景 A（基线，2026 Q3，55% 概率）：3 项触发器中 0-1 项 FIRE。配置维持研究记录 + 研究记录的原始版本（黄金 25% 不动）。

情景 B（中等压力，30% 概率）：T1+T3 同时 FIRE（DXY>102 + TIPS>2.5%），但 USD/CNH 仅到 7.20-7.25。执行本报告推荐的"黄金 8pp + 食饮 2pp → 短久期美元 bills 10pp"。组合 USD 暴露由 ~5%（仅黄金中的 USD beta 部分）升至 ~15%（10pp bills + 黄金 15pp 中的 USD 部分）。

情景 C（高压力，10% 概率）：3 项全部 FIRE，USD/CNH 突破 7.35。在情景 B 基础上 - 额外把 H 股能源 SOE 部分的 2pp 切到短久期美元 bills（强美元 + 油价回落对能源 SOE 双杀） - 通信对冲比例仍维持 0%（CNH 走弱是顺风） - 黄金核心 15% 不动（继续提供地缘对冲）

情景 D（极端尾部，5% 概率）：USD/CNH 突破 7.50，PBOC 启动逆周期管理（重启外汇风险准备金、提高远期售汇成本）。此时 - 对冲成本飙升，0% 对冲变成被迫维持（远期点扩大到 2500+ pips，对冲 1Y 成本 -3.5%+）[自测算] - 暂停所有再分配动作，等待 PBOC 框架明朗 - 注意美元 bills 仓位的离岸结算合规（QDII 额度、跨境资金回流路径）

7. 操作执行清单（触发时 T+0 内完成）

检查项                                        阈值                FIRE 处置
T1 DXY                                       > 102.0 × 5d       记录、不动
T2 USD/CNH 即期                              > 7.30 × 5d        记录、不动
T3 US 10Y TIPS                               > 2.5% × 5d        记录、不动
任意 2 项 FIRE                               —                   执行本卡 §5 再分配
通信对冲比例                                 默认 0%             组合 CNH 暴露 > 70% 时升至 20%
黄金对冲比例                                 0%                  无例外
短久期美元 bills 对冲比例                    0%                  无例外
食饮残余仓位                                 ≤ 6pp               触发 2 项 FIRE 时再减 2pp
A 股红利仓                                   ≤ 20pp              触发条件下不动

8. 与研究记录结论的差异点

研究记录把黄金战术 10pp 拆为 5pp 通信 + 5pp 短久期美元 bills。本报告微调为 8pp 短久期美元 bills + 2pp 通信，原因 1. 触发情景已经包含强美元、CNH 走弱，通信的 FX 顺风已经在原 40% 仓位上充分实现，再加 5pp 边际效用低 2. 短久期美元 bills 在该情景下提供"5.0%-5.3% 美元收益 + 2%-3% CNH 升值收益"的复合 8% 名义回报 [自测算]，比加通信更具情景针对性 3. 通信加 2pp 已经足够维持 Beta 锚的稳定性

确认的不动结论：A 股红利仓 20pp、水电核电 5pp 在触发情景下完全不动。

9. 信心评级与不确定性

信心 0.65——理由：FX 框架（HKD 联系汇率、CNH 逆周期、TIPS-黄金负相关）在历史压力情景下稳定，触发器矩阵清晰。不确定来自 1. PBOC 在 USD/CNH 7.35 附近的政策反应函数 ≠ 历史均值，可能引入额外摩擦 2. 远期点（对冲成本）的实际报价需要交易桌确认 3. 黄金"地缘 + 实际利率"双锚的相对权重在 Q3 仍有不确定性，可能导致 15% 核心仓也需要重新评估

10. 整线条结论（既有研究记录的 FX 视角收尾）

整个研究线条从食品加工链 (2) 走到 A 股食品饮料策略 (4)、宏观周期 (6)、跨资产再分配 (8)、全球宏观验证 (研究记录)，最后到本报告的 FX 触发器。从 FX 角度，最终配置中枢的 CNH-base 投资人组合 (假设触发 2 项) 为

通信运营商 (HKD)：40-42%，对冲 0%
A 股红利 (CNY)：20%，无 FX 暴露
黄金核心 (USD)：15%，对冲 0%
短久期美元 bills (USD)：10%，对冲 0%
短久期信用债 (CNY)：10%，无 FX 暴露
水电核电 (CNY/HKD)：5%，对冲 0%
食饮残余 (CNY)：≤6%，无 FX 暴露

组合 USD/HKD 暴露 ≈ 65%，CNH 暴露 ≈ 35%——这是"输入型 PPI + CNH 走弱"情景下的合理币种结构。如果触发条件不持续（情景 A），可逐步恢复到研究记录的原始权重。

资料来源 / Sources

[S1] 中国人民银行（PBOC），"中间价形成机制与逆周期因子"框架说明 — http://www.pbc.gov.cn/
[S2] 香港金融管理局（HKMA），"Convertibility Undertakings under the Linked Exchange Rate System (7.75/7.85)" — https://www.hkma.gov.hk/eng/key-functions/money/linked-exchange-rate-system/
[S3] U.S. Department of the Treasury, "Daily Treasury Real Yield Curve Rates" — https://home.treasury.gov/policy-issues/financing-the-government/interest-rate-statistics
[S4] 美联储 H.10 周报（DXY 成分汇率） — https://www.federalreserve.gov/releases/h10/
[S5] 研究记录 (asset-allocator) — research discussion/34e90932-a980-42ea-97e2-aca4f273169e/research note/report.zh.md
[S6] 研究记录 (global-macro) — research discussion/34e90932-a980-42ea-97e2-aca4f273169e/research note/report.zh.md（注：本报告撰写时 research note .zh.md 文件未在，引用基于研究档案中的既有研究记录摘要重建）

未直接核验的数据已以 [来源不明] 或 [自测算] 显式标注，未将估计数据当作既成事实展示。