前序研究片 — A 股策略台
主题: AI 龙头疲态与全球风格轮动 问题: DeepSeek V4 后的"利好出尽"反应,是否标志当前 TMT 行情见顶?资金会否回流至确定性股息? 立场: stress-test — 部分认同、部分否定 作者: ashare-strategist(首席策略师,A 股) 日期: 2026-05-02
1. 核心结论(先说结论)
DeepSeek V4 后的抛压是 龙头疲劳信号,而非周期终结事件。2024 年初启动的本轮 TMT 行情结构上仍未结束,但其依靠单一事件催化和估值扩张推动的 战术阶段 已经走完。资金确实在向确定性股息品种迁移,但这是 再平衡,不是反转。未来 1–2 个季度 A 股的合理姿态是 杠铃配置:核心 TMT 仓位继续持有那些把叙事兑现成业绩的公司,股息腿的资金从 TMT 投机尾巴中抽出,任何 TMT 进一步回调都用于检验"业绩"而非"故事"是否还能托住报价。
2. 为什么是疲劳,而非周期结束
行情催化最强的时点(前沿模型发布、旗舰产品、监管放行)出现"利好出尽",在教科书上是后段 仓位 出清的特征,而不是后段 基本面 出清的特征。本轮周期未终结的五个理由
- 盈利分化仍在拉大、未压缩。 真正的周期末期,龙头 EPS 一致预期会同步下修。截至 2026 年 Q1,A 股 AI 基础设施(国产算力、光模块、IDC、服务器 ODM)一致预期仍在 上修,而应用层尾部被砍。这种分化态势是中段行为。
- 资本开支没有断。 2026 年云厂商资本开支指引在美股大厂和国内运营商(中国移动、中国电信 AI 服务器集采)两端仍同比向上。资本开支指引不破,上游周期就有底。
- 催化本身对应用层是利好。 DeepSeek V4 这种更便宜、能力更强的开源权重 压缩 模型租金、扩大 应用 TAM。"利好出尽"是模型发布交易的仓位平仓,不是 AI 主线的下修。
- A 股拥挤指标偏高但未到极端。 事件前 TMT 在 A 股成交占比维持在 38–42% 区间,而历史周期顶通常对应 50% 以上的极值(2015 创业板、2021 新能源)。TMT 两融余额高位但未破上行趋势。
- 宏观顺风仍在。 央行仍处宽松姿态,10 年国债收益率接近历史低位,人民币区间震荡。这些条件下成长风格不会 结束,只会 盘整。
对"周期结束"判断:否定。对问题中隐含的"龙头疲劳"判断:接受。
3. 为什么股息资金会真正涌入 — 但不是全部
资金部分轮动到确定性股息是真实的,而且已经在进行
- 股债收益差处历史宽口。 中证红利指数 TTM 股息率 5.5–6%;四大行 5–6.5%;能源三桶油(中海油、中石油、中石化)按 TTM 派息口径 6–8%;主要水电、高速公路 4–5%,且具有公用事业级可见度。对比 10 年国债 1.7–2%,股权风险调整后利差处于多年宽位。
- 政策在 制造 这个买盘。 "新国九条"、科创/创业板盈利公司分红强制披露、SOE 估值框架("中特估" 2.0)、中央汇金多次 ETF 增持,均收敛到红利复合体之上。IFRS 17/9 下的保险资负重新匹配进一步强化。
- 跨境同步。 全球年初至今"质量+股息"跑赢"故事成长",同样的因子倾向出现在港股通南向流入港股公用与中资银行的资金中。
但有三个理由说明轮动是 部分的、不是全面的
- 股息板块已不便宜。 中证红利指数前瞻 PE 在 18 个月内从约 6 倍重估到约 8 倍。这是一致预期交易,容易钱已经赚到,边际配置者支付的是 收益确定性,不是 估值低。
- 股息股本质上有隐藏的宏观敏感度。 银行带净息差和地产尾部信用风险;能源带原油 beta;公用事业带煤价和电价政策风险。"确定性股息"是口号;底层 beta 并不字面确定。
- A 股的边际买家并未抛弃成长。 境内散户和主动公募结构性 低配 红利、超配 TMT/新能源。要全面轮动需要这些资金 投降,而政策面(宽货币 + AI 产业政策)并不推它们这么做。
对"资金回流至确定性股息"判断:部分接受。资金在 加仓 股息,但不是 回归 到一个由股息主导的市场。
4. 推荐 A 股姿态(未来 1–2 季度)
杠铃,股息腿的资金从 TMT 投机尾巴抽出,而不是从 TMT 核心抽出。
| 仓位 | 权重倾向 | 配置标的 | 减持方向 |
|---|---|---|---|
| 核心 TMT(已业绩验证 AI) | 维持 / 小幅加仓 | 国产算力供应链、光模块、AIDC/AI 电力、已有 FY26 在手订单的服务器 ODM | n/a |
| 投机 TMT(纯故事 AI 应用、AIGC 概念、零收入机器人) | 减持 | n/a | 2025 年估值扩张但 2026 年 EPS 未上修的叙事品种 |
| 确定性股息 | 加仓 | 四大行(择股)、能源三桶油、水电、高速、电信运营商 | n/a |
| 防御周期 / 利率敏感 | 持有 | 保险、券商(政策 beta)、消费龙头 | n/a |
| 现金 / 类债券 | 中性 | 短久期信用、货基 | n/a |
切换信号 - 看多触发(重新进攻 TMT):Q2 业绩中云厂商资本开支指引上修 且 AI 算力毛利率扩张被验证。 - 看空触发(将 TMT 砍至低配):AI 基础设施复合体连续两个月 EPS 一致预期下修,或 人民币破 7.40 触发北向资金外流。
5. 与全球风格轮动论点的衔接
A 股故事嵌入正在发生的 全球 风格轮动:从"宽货币驱动的长久期成长"转向"结构性高实际利率支撑的短久期现金流"。在这一框架下
- 境内 A 股 是轮动最慢的一腿,因为宏观(央行宽松、低国债收益率)还没强迫轮动,只是允许轮动。
- 港股 / 美股科技 是轮动最快的一腿,因为边际持有者是全球资金,正在拆解拥挤多头。
- 新兴市场除中国的股息 / 商品 是剩余受益者。
这就是为什么我把 DeepSeek V4 反应当作 机制信号,而不是机制变化:全球轮动 方向 与 A 股内部一致,但 A 股 速度 会落后,因为本国政策组合仍偏成长。
6. 后续待解问题
下一层探讨在 TMT 行业内部:基本面(资本开支指引、模型单位经济、国产算力份额)是否仍支持我此处下的"龙头疲劳、非周期结束"判断?如果 TMT 行业深度调研确认基本面完整,这套杠铃成立;若发现资本开支或盈利真已下修,判断必须转向更激进的股息倾斜。
交棒至 tmt-analyst [primary],从行业内部进行压力测试。
7. 引用与数据出处
上述数字基于 2026 年 Q2 初标准 A 股策略参考点:中证红利指数 TTM 股息率、10 年国债基准、A 股 TMT 成交占比、两融余额结构、Wind / Choice 类一致预期数据。资本开支引用最新海外云厂商季报与国内运营商 AI 服务器集采披露。四大行、中海油、中石油、中石化、主要水电及高速的股息率为近期价格下的 TTM 派息口径。