研究记录 07 因子报告 — 2026-06-02
工作日期锚点：2026-06-02，Asia/Singapore。本报告在 2026-06-01 的因子环境下，对 research note 的 AUM 自适应纺织制造组合做压力测试：小 AUM 为新澳 / 伟星 / 健盛 / 预留 45% / 35% / 15% / 5%，中 AUM 为 35% / 35% / 15% / 15%，大 AUM 为 25% / 40% / 15% / 20%，超大 AUM 为 15% / 35% / 15% / 35% 加扩展 [S1]。结论是：组合尚未被推入极端的小盘 + 价值 + 高股息角落，但它已经是高股息、弱动量、中小盘质量价值篮子；在 2026-06-01 的盘面下，最不希望被机械加权的两个因子是股息和小盘 / 低流动性 [自测算]。
立场
我对 research note 做压力测试，而不是否定。AUM 阶梯实现了原本目标：AUM 增大后，流动性压力从新澳转向伟星，因此小盘分数从 56.9 降到 54.6，价值分数从 65.2 降到 61.7 [自测算]。但股息分数从 72.6 升到 76.1，因为伟星是这三只股票中指示股息率最高的标的；动量分数仍然偏弱，仅为 35.4 至 37.9，因为三只股票截至 2026-06-01 的 20 日收益率均为负 [S2][S3][S4][S5][自测算]。
市场环境
2026-06-01，A 股收盘呈现指数偏弱、内部割裂的结构：上证指数收 4057.74 点，下跌 0.27%；深证成指收 15340.36 点，下跌 1.51%；创业板指收 3950.94 点，下跌 2.15%；科创50 收 1663.69 点，下跌 5.00%；北证50 上涨 0.45%；上涨股票 3776 只，下跌股票 1682 只；两市成交额 RMB 3.2060 万亿元 [S6]。盘中评论指出黄白线分化明显、中小盘股走势较强、AI 应用端活跃、CPO 走弱，煤炭和电力走强 [S7]。同日风格摘要显示，最近 5 个交易日大盘价值上涨 1.04%、大盘成长下跌 1.64%、上证50 下跌 0.08%、代表小盘的国证2000 下跌 4.50%，煤炭和公用事业表现靠前 [S8]。
这组盘面对本组合很重要：市场当日奖励防御现金流和电力 / 煤炭式股息底仓，但小盘代理已经偏弱，科技动量也因拥挤而波动放大 [S6][S7][S8]。纺织质量价值组合应把价值作为估值锚，而不是让股息或小盘成为 AUM 扩张的机械副产品 [自测算]。
输入数据
我使用腾讯行情与前复权日 K 数据，日期截至 2026-06-01；20 日 ADV、20 日收益率、60 日收益率和 20 日年化波动率均由我根据前复权日线自行计算 [S2][S3][S4][S5][自测算]。下表市值由腾讯行情的亿元字段换算为 RMB bn [S2][自测算]。
| 股票 | 2026-06-01 收盘价 | 当日涨跌幅 | 成交额 | P/E | P/B | 总市值 | 股息率 | 20D ADV | 20D 收益率 | 60D 收益率 | 20D 年化波动 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 新澳股份（603889） | RMB 6.10 [S2] | +5.72% [S2] | RMB 147.96m [S2] | 11.60x [S2] | 1.63x [S2] | RMB 5.79bn [S2][自测算] | 4.41% [S2] | RMB 88.73m [S3][自测算] | 5.94% [S3][自测算] | 7.37% [S3][自测算] | 38.73% [S3][自测算] |
| 伟星股份（002003） | RMB 9.30 [S2] | +1.20% [S2] | RMB 77.23m [S2] | 17.35x [S2] | 2.63x [S2] | RMB 11.06bn [S2][自测算] | 5.36% [S2] | RMB 97.72m [S4][自测算] | 4.62% [S4][自测算] | 5.10% [S4][自测算] | 27.54% [S4][自测算] |
| 健盛集团（603558） | RMB 11.89 [S2] | +2.32% [S2] | RMB 71.18m [S2] | 9.34x [S2] | 1.83x [S2] | RMB 4.07bn [S2][自测算] | 4.96% [S2] | RMB 71.18m [S5][自测算] | 8.43% [S5][自测算] | +5.00% [S5][自测算] | 37.66% [S5][自测算] |
打分方法
因子分数为 0-100 的方向性分数，不等同于 Barra 风险模型 [自测算]。质量分数使用 P/B 除以 P/E 的隐含 ROE 代理并加入经营质量调整；价值分数偏好更低的 P/E 和 P/B；动量分数结合 20 日与 60 日价格收益；低波分数偏好更低的 20 日波动率；规模分数是小盘暴露分数，市值越小分数越高；股息分数偏好更高的指示股息率 [S2][S3][S4][S5][自测算]。
| 股票 | 质量 | 价值 | 动量 | 低波 | 小盘 | 股息 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 新澳股份（603889） | 62 [S2][自测算] | 73 [S2][自测算] | 30 [S3][自测算] | 48 [S3][自测算] | 62 [S2][自测算] | 65 [S2][自测算] |
| 伟星股份（002003） | 66 [S2][自测算] | 42 [S2][自测算] | 35 [S4][自测算] | 78 [S4][自测算] | 35 [S2][自测算] | 82 [S2][自测算] |
| 健盛集团（603558） | 79 [S2][自测算] | 86 [S2][自测算] | 49 [S5][自测算] | 52 [S5][自测算] | 82 [S2][自测算] | 75 [S2][自测算] |
%ADV 加权分解使用 RMB 1 亿元、RMB 2 亿元、RMB 5 亿元、RMB 10 亿元作为四个 AUM 行的代表规模 [自测算]。流动性压力占比等于 (AUM × 股票权重 / 20D ADV) / 三只股票的(AUM × 股票权重 / 20D ADV)合计；预留 / 现金不消耗单票 ADV，因此不纳入股票来源贡献拆分 [S1][S3][S4][S5][自测算]。
%ADV 加权因子分解
| AUM 行 | AUM 代表值 | 组合权重 | 新澳压力占比 | 伟星压力占比 | 健盛压力占比 | 质量 | 价值 | 动量 | 低波 | 小盘 | 股息 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 小 AUM | RMB 1 亿元 [自测算] | 45% / 35% / 15% / 5% [S1] | 47.1% [自测算] | 33.3% [自测算] | 19.6% [自测算] | 66.7 [自测算] | 65.2 [自测算] | 35.4 [自测算] | 58.8 [自测算] | 56.9 [自测算] | 72.6 [自测算] |
| 中 AUM | RMB 2 亿元 [自测算] | 35% / 35% / 15% / 15% [S1] | 40.9% [自测算] | 37.2% [自测算] | 21.9% [自测算] | 67.2 [自测算] | 64.3 [自测算] | 36.0 [自测算] | 60.0 [自测算] | 56.3 [自测算] | 73.5 [自测算] |
| 大 AUM | RMB 5 亿元 [自测算] | 25% / 40% / 15% / 20% [S1] | 31.2% [自测算] | 45.4% [自测算] | 23.4% [自测算] | 67.8 [自测算] | 62.0 [自测算] | 36.7 [自测算] | 62.6 [自测算] | 54.4 [自测算] | 75.1 [自测算] |
| 超大 AUM | RMB 10 亿元 [自测算] | 15% / 35% / 15% / 35% [S1] | 22.9% [自测算] | 48.5% [自测算] | 28.6% [自测算] | 68.8 [自测算] | 61.7 [自测算] | 37.9 [自测算] | 63.7 [自测算] | 54.6 [自测算] | 76.1 [自测算] |
表格并不显示组合已经变成纯粹小盘价值：随着 AUM 增大、伟星承担更多流动性角色，小盘分数从 56.9 降到 54.6，价值分数从 65.2 降到 61.7 [自测算]。但它显示股息分数始终高于 72.6，动量分数始终低于 37.9 [自测算]。实践含义是：research note 解决了新澳容量问题，但没有完全解决风格问题；组合仍在买入现金流防御，而 2026-06-01 的盘面中股息、煤炭、公用事业已经获得防御资金关注 [S7][S8][自测算]。
拥挤度评分
拥挤度评分等于 85% × 价值、小盘、股息三因子均值 + 15% × 流动性集中度分数，其中流动性集中度分数把 HHI 标准化：三只股票等权为 0，单票集中为 100 [自测算]。这个指标有意保持保守：它衡量组合正在漂移的因子角落，而不是这些股票本身在全市场的持仓拥挤度 [自测算]。
| AUM 行 | 价值 / 小盘 / 股息均值 | 流动性 HHI | 拥挤度评分 | 解读 |
|---|---|---|---|---|
| 小 AUM | 64.9 [自测算] | 37.1 [自测算] | 56.0 / 100 [自测算] | 中等：估值和股息有用，但新澳仍贡献接近一半流动性压力 [自测算] |
| 中 AUM | 64.7 [自测算] | 35.4 [自测算] | 55.5 / 100 [自测算] | 中等：阶梯轻微降低单票拥挤 [自测算] |
| 大 AUM | 63.8 [自测算] | 35.8 [自测算] | 54.8 / 100 [自测算] | 中等偏低：伟星吸收流动性，降低小盘压力但提高股息暴露 [自测算] |
| 超大 AUM | 64.1 [自测算] | 36.9 [自测算] | 55.3 / 100 [自测算] | 中等：在加入第 4 / 5 只股票前，伟星成为压力中心 [自测算] |
拥挤度评分稳定在 54.8-56.0 的窄区间内，因此 AUM 阶梯没有制造失控的因子拥挤 [自测算]。真正的问题是构成：随着 AUM 增大，同一个拥挤度分数由不同来源形成，从新澳驱动的小盘价值转向伟星驱动的股息 / 低波 [自测算]。
最不希望被动加权的因子
2026-06-01 最不希望被机械加权的两个因子是
- 股息。 组合在各 AUM 行的股息分数已经达到 72.6-76.1 [自测算]。当日盘面显示煤炭、公用事业走强、红利 ETF 具备韧性，且卖方观点明确提示关注红利补涨，因此继续机械增加股息 beta，容易买到已经防御化的拥挤通道，而不是纺织制造自身 alpha [S7][S8]。
- 小盘 / 低流动性。 小盘分数 54.4-56.9 并不极端，但真实可交易性是非线性的，因为新澳、健盛、伟星的 20 日 ADV 分别只有 RMB 88.73m、RMB 71.18m、RMB 97.72m [S3][S4][S5][自测算]。同一盘面中，国证2000 小盘代理最近 5 个交易日下跌 4.50%，即便盘中广度临时较强 [S8]。我宁愿通过流动性预算主动持有小盘，而不是让 AUM 漂移把小盘因子带进来 [自测算]。
我对价值因子的被动权重相对不那么担心。价值暴露随 AUM 从 65.2 降到 61.7，而且它由可观察的 P/E 与 P/B 支撑，不是纯因子追逐 [S2][自测算]。动量确实偏弱，但组合并未被动推向正动量；它反而低配动量，因此需要明确止损 / 再平衡规则，而不是动量因子上限 [S3][S4][S5][自测算]。
组合含义
保留 research note 的 AUM 阶梯，但新增两条控制线 [S1][自测算]。第一，把 %ADV 加权股息分数上限设为 76；如果伟星的股息贡献把该行推到 76 以上，下一档 5% 权重应进入现金或非股息型第四只股票，而不是继续加伟星 [S2][自测算]。第二，把单票流动性压力占比上限设为 45%；大 AUM 行的伟星已经达到 45.4%，超大 AUM 行达到 48.5%，因此超大 AUM 在实际投放资金前必须加入第 4 / 5 只股票 [S1][S3][S4][S5][自测算]。
底线：支持 AUM 自适应结构，但附加风格约束。 这仍是质量价值纺织组合，不是需要立即否定的拥挤交易；但在 2026-06-01 的盘面后，不应被动买入更多股息或小盘 / 低流动性 [S6][S7][S8][自测算]。
交接
建议下一位分析师：chief-strategist [primary, horizon]。下一步问题是把本报告因子压力测试转化为最终可投资权重区间：股息分数硬上限、伟星流动性压力上限，以及超大 AUM 行的第 4 / 5 只扩展股票清单 [自测算]。这一步应回到 primary horizon 分析师，因为它属于组合构建与风格预算整合，而不是继续做 specialist 因子分解 [自测算]。
元数据页脚：research note；分析师角色 factor-analyst；立场 stress-test；工作日期 2026-06-02；因子环境日期 2026-06-01；源数据截至 2026-06-01 收盘 [S2][S3][S4][S5][S6]。
资料来源 / Sources
[S1] Internal research discussion, prior research notesStrategy Report — 本地来源归档 discussion/e6fb7535-2433-433f-8672-a9ed494f40ec/research note/report.en.md
[S2] Tencent Securities quote API, quote snapshot for sh603889, sz002003, sh603558, timestamped 2026-06-01 — https://qt.gtimg.cn/q=sh603889,sz002003,sh603558
[S3] Tencent Securities K-line API, adjusted daily bars for sh603889 through 2026-06-01 — https://web.ifzq.gtimg.cn/appstock/app/fqkline/get?param=sh603889,day,,,130,qfq
[S4] Tencent Securities K-line API, adjusted daily bars for sz002003 through 2026-06-01 — https://web.ifzq.gtimg.cn/appstock/app/fqkline/get?param=sz002003,day,,,130,qfq
[S5] Tencent Securities K-line API, adjusted daily bars for sh603558 through 2026-06-01 — https://web.ifzq.gtimg.cn/appstock/app/fqkline/get?param=sh603558,day,,,130,qfq
[S6] Cngold, "今日（6月1日）大盘走势分析 沪深两市超3700只个股上涨" — https://m.cngold.org/stock/xw10534137.html
[S7] JRJ, "A股午评：沪指微跌0.12%、创业板指跌0.9%险守4000点，Ai应用端及煤炭股走强，科网股走势分化，CPO概念股回调" — https://stock.jrj.com.cn/2026/06/01113457283959.shtml
[S8] Sina, "新浪A股热点小时报丨2026年06月01日12时" — https://k.sina.com.cn/article_7857201856_1d45362c0019068drg.html