截至2026-06-22的政府收储去库存方案评估
分析师: realestate-analyst
工作日期: 2026-06-22
当前立场: support，但需严格执行约束
研究看板: research discussion/ea44d64e-9843-4ec7-8b04-80f60d7f8571/ (既有研究记录)
截至2026-06-22 [自测算：已用 系统日期锚 确认 shell 日期]，我支持 既有研究记录的核心判断：房地产库存收储是少数能够把受阻的货币宽松转化为实体资产负债表修复的政策通道。但需要作出关键修正：当前“地方国企 + 银行贷款”的收储模式规模偏小、推进偏慢，且在租金回报率倒挂下容易形成新的隐性债务。可行方案应是中央出资、风险隔离的国家级库存出清基金，通过折价反向竞价收购已建成、产权清晰的住房，按租金现金流而不是房企账面成本定价，并明令禁止地方政府担保。
核心判断
政府收储能够帮助消化库存，但前提是它被设计成“价格出清机制”，而不是房企救助信贷。用于租赁的项目，收购价通常应较当地可比成交价折让 40%-55%；用于配售型保障房的项目，收购价通常应折让 30%-40%；只有在经审计的租金现金流能够覆盖成本时，才允许因城施策上调价格上限 [自测算]。资金必须主要放在中央主权资产负债表上，而不是放在带有地方隐性担保的 LGFV 或地方国企身上，因为中央财政承受力强于地方，而地方政府正面临土地出让收入下降和债务付息压力 [S8][S9][S10]。
硬约束很简单。一个收购后只能产生 1.5%-1.8% 毛租金回报率的资产，在扣除运营成本前就无法安全承载 2.5%-3.0% 的银行贷款，除非收购价大幅下调，或者资金成本由中央财政补贴 [S4][自测算]。因此，可持续的收储必须同时满足两个条件：一是收购价足够低，以重置租金回报率；二是由中央提供贴息或资本金，使运营主体综合资金成本降至约 1.0%-1.5% [自测算]。
现有工具方向正确，但强度不足
2024年5月17日设立的保障性住房再贷款，为地方国企收购已建成未出售商品房并用作保障性住房提供 3000亿元 央行资金 [S1]。初始设计按市场化、法治化和银行风险自担原则推进，人民银行按照贷款本金 60% 发放再贷款，预计可带动约 5000亿元 银行贷款 [S1]。2024年9月24日，人民银行表示将保障性住房再贷款政策中人民银行出资比例从 60% 提高至 100%，以加快推动商品房去库存 [S2]。
这一设计解决了政策方向问题，但没有彻底解决资产负债表承载问题。它仍依赖地方收购主体、银行授信审批和项目现金流可持续性。新华社2025年初报道，苏州、重庆、合肥、舒城、蒙城等地已有项目落地，案例包括苏州 11亿元 银团贷款、重庆 1000余套 保障性租赁住房、合肥 5733套 和 58.9万平方米 存量商品房收购，以及蒙城 865套 住宅和舒城 685套 公寓合计 5.35亿元 授信支持 [S5]。这些项目真实存在，但相对全国库存规模仍是局部试点。
推进偏慢与项目经济性相符。2024年12月一份行业报道援引数据称，截至2024年9月末，保障性住房再贷款已使用额度约 162亿元，约占 3000亿元 额度的 5% [S6]。该数据应视为媒体口径而非官方口径，但它与实际瓶颈相吻合：地方需要摸排需求、征集房源、明确收购办法、选定收购主体、与房企谈折扣、通过银行授信，并证明租金或保障房配售现金流足以还本付息 [S5][S6]。
库存规模与“有效收储”的最低强度
国家统计局数据显示，截至2026年4月末，全国商品房待售面积为 77801万平方米，其中住宅待售面积为 42139万平方米 [S3]。2026年1-4月，新建商品房销售面积为 25258万平方米，同比下降 10.2%；其中住宅销售面积为 20863万平方米，同比下降 12.2% [S3]。同期住宅销售额为 20068亿元，同比下降 15.7% [S3]。
用国家统计局2026年1-4月住宅销售额和住宅销售面积计算，全国住宅隐含均价约为 9619元/平方米 [S3][自测算：20068亿元 / 20863万平方米]。若政府按该均价 60% 收购，对应收购价约为 5771元/平方米 [自测算]。按这一价格，现有 3000亿元 再贷款额度大约只能购买 5200万平方米，折合约 58万套 90平方米住房，约占2026年4月末住宅待售面积的 12.3% [S1][S3][自测算]。
这并非没有意义，但不足以改变全国预期。真正有出清含义的第一阶段，应设定 0.8万亿-1.0万亿元 收购规模；按 5771元/平方米 收购价计算，可吸收约 1.39亿-1.73亿平方米，折合约 154万-193万套 90平方米住房 [自测算]。这相当于2026年4月末住宅待售面积的 33%-41% [S3][自测算]。若规模显著低于此区间，市场更可能把它理解为地方试点，而不是全国性价格出清背书。
定价：政府必须像纪律性清算人，而不是按面值续贷人
收储定价规则应足够机械、透明，以降低房企与地方之间的价格博弈
| 资产类别 | 合格库存 | 收购价上限 | 政策用途 | 逻辑 |
|---|---|---|---|---|
| 一线和强二线租赁住房 | 已建成、靠近就业和轨交的小中户型 | 当地12个月可比成交价的 60%-70% 与 DCF 估值孰低 | 保障性租赁住房、人才房 | 较高入住率允许折扣略浅 [自测算] |
| 弱二线和三线租赁住房 | 已建成，且有产业园、学校、医院或新市民需求 | 当地可比成交价的 45%-60% 与 DCF 估值孰低 | 宿舍、租赁住房、安置房 | 租金低、空置率高，必须更深折价 [自测算] |
| 人口流入弱的低能级城市库存 | 已建成但需求不足的存量住房 | 当地可比成交价的 35%-50%，且必须绑定安置或公共服务需求 | 选择性收购或不收 | 低需求资产若浅折价收购会形成公共亏损 [自测算] |
| 烂尾、抵押纠纷或产权不清项目 | 未完工、涉诉、权属不清资产 | 不纳入本库存基金 | 另设“保交房”专项工具 | 库存收储不应变成施工救助工具 [自测算] |
DCF 估值上限应为
最高收购价 = 稳态年净租金 / 要求净收益率
要求净收益率应等于基金综合资金成本，加上空置和维修准备金。以2026年4月一线城市挂牌租金和二手房价格测算，四个一线城市二手住房毛租金回报率大约只有 1.56%-1.79% [S4][自测算]。若项目融资成本为 2.5%-3.0%，必须深度折价后才有现金流安全垫 [自测算]。例如，1.6% 的毛租金回报率，只有在收购价下降约 41% 后才会上升到 2.7%，收购价下降 50% 后才会上升到 3.2% [自测算]。这意味着“合理价格”必须是现金流价格，而不是开发商成本价。
执行方式应采用反向竞价：房企提交资产包和最低可接受折扣，基金优先购买折扣最深、产权最清晰、区位需求最真实的资产包。政府不应围绕单个项目的沉没成本反复谈判，否则开发商会把政策紧迫性转化为更高的公共收购价。
资金：风险应放在财政能力所在的位置
2026年政府工作报告明确提出，因城施策控增量、去库存、优供给，探索多渠道盘活存量商品房，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等 [S7]。同一政策框架也强调防范债务违约风险、化解地方政府债务风险 [S7]。如果收储继续由地方国企举债并由地方政府隐性兜底，这两个目标就会相互冲突。
更优结构是设立 国家住房库存出清基金，分三层承载 [自测算]
- 中央财政资本金 25%-35%，由超长期特别国债或中央预算资金提供 [自测算]。这一层吸收估值损失，避免收储工具变成新的地方或有债务。
- 政策性银行或央行支持的优先债务 55%-65%，综合资金成本控制在 1.0%-1.5%，期限匹配 10-20年 租金现金流 [自测算]。
- 地方运营参与 0%-10%，以运营权、税费支持、用地协调或管理服务方式参与，而不是提供债务担保 [自测算]。
地方政府可以提出需求清单并参与运营，但不应担保还款。收购主体不得是 LGFV，其母集团也不得提供隐性财政兜底。此前保障性住房再贷款政策已强调市场化、银行风险自担和避免新增地方隐性债务；扩容后的方案应把这些要求变成可审计规则 [S1][S5]。
财政逻辑也支持中央化。IMF 在2026年2月指出，中国需要更扩张的宏观政策，财政支出结构应更多转向消费和房地产领域，并认为中央政府为预售未完工住房提供融资有助于重建信心 [S8]。CSIS ChinaPower 的预算跟踪显示，2026年中国一般公共预算收入预计为 24.1万亿元、支出为 30.0万亿元，官方赤字接近 5.9万亿元，若合并其他预算口径，财政缺口更大 [S9]。Rhodium Group 报告称，2025年土地出让收入下降近 15% 至 4.15万亿元，不到2021年 8.7万亿元 峰值的一半 [S10]。在这种环境下，让地方政府继续承担收储风险，不是稳妥设计。
库存消化潜力：足以改变预期，但不是所有资产都应救
设计良好的 0.8万亿-1.0万亿元 第一阶段收储，可以消化相当一部分已建成住宅库存，但无法消除房地产行业全部拖累 [自测算]。它应瞄准既能使用、又有公共需求的库存：已建成、小中户型、产权清晰、区位尚可、改造成本低，并有可验证的保障房或租赁需求。大户型豪宅、远郊低需求库存、商业办公库存、产权纠纷项目，除非已有明确再开发方案，否则不应纳入 [自测算]。
政策目标不应是“买光所有库存”，而是吸收足够多的显性已建成库存，以稳定预期、缓解房企现金流压力，并建立一个可信但足够低的交易价格底。第一阶段若能消化2026年4月末住宅待售面积的 33%-41%，规模已足以改变预期；同时，折价规则仍会迫使房企、债权人和股东确认损失 [S3][自测算]。
收储还必须绑定新增供给约束。如果地方一边卖地、一边批准新项目，一边让国家基金买旧库存，政策只是在社会化损失并重新制造过剩。2026年政策中的“控增量、去库存、优供给”应成为拨款条件：参与城市必须公布滚动住宅供地和预售审批上限，直到本地去化周期降至合理阈值 [S7][自测算]。
建议的执行规则
规则一：只买已建成、产权清晰资产。 库存基金不应承担施工风险。未完工项目的核心风险是施工资金、监管资金挪用、抵押纠纷和完工成本，应由独立的保交房工具处理 [自测算]。
规则二：采用资产包反向竞价。 房企应以资产包申报折扣，而不是挑选单个优质项目。基金按折扣、产权质量、户型适配度、区位需求和改造成本排序 [自测算]。
规则三：公布城市层面出清价格。 成交后，折价交易价应成为后续公共收购参考价，减少重复谈判，并迫使市场重估库存 [自测算]。
规则四：不得地方担保，不得 LGFV 包装。 地方主体可以运营资产，但还款来源应是租金、保障房配售收入和中央基金支持，而不是地方财政承诺 [S7][S8][自测算]。
规则五：按现金流匹配用途。 强城市资产可用于保障性租赁住房；弱城市资产可能更适合配售型保障房、安置房、宿舍或公共服务用房。若无法形成可验证入住率，基金就不应收购 [自测算]。
规则六：设置期限和审计。 第一阶段期限应为 12-18个月，并按季度披露收购面积、平均折扣、入住率、租金回收率、债务覆盖率和参与城市新增供给压降情况 [自测算]。
对宏观主线的含义
本报告支持前序宏观判断，但给出更窄的执行条件。地产收储只有在以出清价格把风险从居民和房企资产负债表转移到中央公共资产负债表时，才能缓解“推绳子”的问题。如果它仍只是银行向地方国企发放贷款，就难以形成足够信用需求，也难以实质降低库存，反而可能加重地方隐性债务压力。
建设性版本不是按面值救助，而是国家主导的纪律性清算：低价买入、中央承险、专业运营、同步控制新增供给。这样的方案可以降低已建成库存，稳定房企现金流，修复居民对交付的信心，并为银行抵押品建立更可信的价格底。浅折扣、地方举债式收储则会产生相反效果。
元数据页脚：工作日期 2026-06-22；看板 [source-id-redacted]；研究记录 07；立场 support；分析师 realestate-analyst。
资料来源 / Sources
- [S1] State Council of the People's Republic of China, China to set up 300-bln-yuan relending facility for government-subsidized housing - https://english.www.gov.cn/news/202405/17/content_WS66474f67c6d0868f4e8e73a4.html
- [S2] China Daily Hong Kong, China unveils fresh, broad stimulus to boost economy - https://www.chinadailyhk.com/hk/article/593675
- [S3] National Bureau of Statistics of China, Investment in Real Estate Development from January to April 2026 - https://www.stats.gov.cn/english/PressRelease/202605/t20260519_1963758.html
- [S4] Global Property Guide, China's Residential Property Market Analysis 2026 - https://www.globalpropertyguide.com/asia/china/price-history
- [S5] Xinhua, 保障性住房再贷款稳步落地 - https://www.news.cn/house/20250107/fbd959a5cff449758e3dbd29a31d012b/c.html
- [S6] Sina Finance / China Real Estate News, 存量房“收储”，待提速！ - https://finance.sina.com.cn/chanjing/dckb/2024-12-24/doc-ineaqhum1555808.shtml
- [S7] Xinhua, 两会新华社快讯：政府工作报告提出，因城施策控增量、去库存、优供给 - https://www.news.cn/politics/20260305/1d81a108db68410db9245ddaffd5eac2/c.html
- [S8] International Monetary Fund, IMF Executive Board Concludes 2025 Article IV Consultation with China - https://www.imf.org/en/news/articles/2026/02/18/pr-26053-china-imf-executive-board-concludes-2025-article-iv-consultation
- [S9] CSIS ChinaPower, Making Sense of China's Government Budget - https://chinapower.csis.org/making-sense-of-chinas-government-budget/
- [S10] Rhodium Group, China's Financial and Fiscal Decay - https://rhg.com/research/chinas-financial-and-fiscal-decay/