2026-07-28 研究记录06：电网设备细分环节的订单转化、利润率韧性与业绩弹性

截至研究所工作日 2026-07-28，我支持前序研究把AI/电网组合向电网倾斜到 60/40，但电网内部不能无差别买入。最优排序是：变压器第一，配网自动化/继保调度第二，特高压加柔性直流第三，数据中心电源/冷却第四，储能PCS最后 [自测算]。核心原因是：国家电网 2026-2030 年 RMB 4 trillion 固定资产投资规划和南方电网 2026 年 RMB 180 billion 固定资产投资安排带来订单可见度 [S1][S2]，但只有在采购放量、供给稀缺和价格纪律同时成立的环节，上市公司利润才会有效转化。

核心判断

答案不是“所有电网设备都买”。在研究记录05建议的 60% 电网仓位内，我建议模型配置为：变压器18个百分点、配网自动化/继保14个百分点、特高压10个百分点、柔性直流7个百分点、数据中心电源/冷却7个百分点、储能PCS4个百分点 [自测算]。测算方法是把各环节按订单确定性、利润率韧性和上市公司业绩弹性分别给 1 到 5 分，再映射到 60个百分点 的电网仓位，并向订单转化更可验证的环节倾斜 [自测算]。

这一排序支持 th_p_609e206c：2026-05-14 发布的多用户绿电直连政策明确涉及专用线路、变电设施、储能、运营平台、继电保护、控制系统、计量、网络安全装置和调度/自动化接口 [S3]。它也支持 th_p_7da6c300：IEA估计全球数据中心用电量 2024 年为 415 TWh，到 2030 年约升至 945 TWh，若电网风险不能解决，约 20% 的规划数据中心项目可能面临延迟 [S5]。

为什么变压器排第一

变压器同时具备最好的订单确定性和业绩弹性。国家电网预计 2026-2030 年固定资产投资 RMB 4 trillion，较上一个五年期增长 40%，并计划跨区跨省输电能力较上一规划期末提升超过 30% [S1]。南方电网安排 2026 年固定资产投资 RMB 180 billion，并安排不低于 RMB 50.6 billion 用于大规模设备更新 [S2]。这些预算直接拉动电力变压器、换流变压器、配电变压器、数据中心干式变压器，以及与开关设备配套的一体化变压器产品 [S1][S2][S11]。

供给稀缺也是真实变量。Wood Mackenzie估计，美国 2025 年电力变压器和配电变压器供给缺口分别为 30% 和 10%，且进口预计分别占美国电力变压器供应的 80%、配电变压器供应的 50% [S6]。这些是美国数据，但对中国高端出口和国内优质供应商仍有意义，因为它们改善全球价格纪律和订单能见度 [S6]。

上市公司证据也比其他多数电网细分环节更干净。金盘科技 2025 年营业收入 RMB 7.295 billion，同比增长 5.71%；归母净利润 RMB 660 million，同比增长 14.82%；电气设备系列毛利率 28.17%，同比提升 2.02个百分点 [S11]。其变压器产品应用于新能源、数据中心、工业配电和电网等场景，并已应用于AIDC数据中心项目 [S11]。2026Q1 金盘科技营业收入 RMB 1.523 billion，同比增长 13.41%；归母净利润 RMB 112 million，同比增长 4.83% [S12]。利润增速低于收入增速说明成本和营运资金仍需跟踪 [S12]，但变压器仍是需求确定性和股票弹性组合最好的方向。

配网自动化偏防御，不是最强弹性

配网自动化、继保、调度、计量和电网软件排第二，因为订单确定性和利润率韧性最强，但利润弹性低于变压器。国家能源局 2024-2027 年配电网高质量发展行动方案聚焦供电能力、抗灾能力和承载能力提升 [S4]。2026-05-14 多用户绿电直连政策要求项目配置继电保护、安全稳定控制、通信、分级分类监测控制、计量、网络安全隔离和调度接口 [S3]。这为二次设备和软件带来持续需求，尤其是绿电直连从单用户向多用户扩展后 [S3]。

国电南瑞是最清晰的上市公司代理，但它更像稳健复利资产。公司披露 2025 年新签合同 RMB 75.868 billion，同比增长 14.40%，期末在手订单 RMB 52.031 billion [S9]。2026Q1 国电南瑞营业收入 RMB 9.564 billion，同比增长 7.52%；归母净利润 RMB 721 million，同比增长 6.04% [S10]。这些数据不暴烈，但转化质量高：软件、继保、自动化和调度环节比储能PCS和部分一次设备更能避开商品化价格压力 [S9][S10]。

特高压和柔直：订单强，但利润更跳跃

特高压和柔性直流仍应超配，但不应排在变压器和自动化之前。特高压订单可见度较高：国家电网规划提出加快特高压直流外送通道建设，推动跨区跨省输电能力较上一规划期末提升超过 30% [S1]。2026-07-16 公示的国家电网 2026 年第三次特高压设备推荐中标候选人涉及 93 个包、RMB 10.87206 billion 推荐中标金额，其中换流阀占 37.0%，换流变压器占 32.6% [S7]。

问题在于利润转化质量。许继电气在 2026-05 公告约 RMB 12.75 billion 特高压相关中标，并在 2026-07 公告约 RMB 12.45 billion 中标，主要为换流阀、直流控制保护、测量装置、开关柜和二次设备 [S8]。但公司 2026Q1 营业收入仅 RMB 2.378 billion，同比增长 1.26%；归母净利润 RMB 111 million，同比下降 46.50%，公司称部分产品受市场价格下降影响导致毛利率降低 [S13]。因此，特高压/柔直需要保留，但仓位要有上限：订单确定性高，季度利润确认和采购价格稳定性较弱 [S7][S8][S13]。

不是所有特高压相关公司都有同样问题。平高电气 2026Q1 营业收入 RMB 2.450 billion，同比下降 2.41%，但归母净利润 RMB 415 million，同比增长 15.75%，市场报道毛利率 29.42%、同比提升 2.37个百分点 [S14]。中国西电 2026Q1 营业收入 RMB 5.524 billion，同比增长 4.99%；归母净利润 RMB 347 million，同比增长 17.54%；毛利率 23.35%，同比提升 2.33个百分点 [S15]。柔性直流有期权价值，因为国家发改委在 2026-04-17 发布会上提到加快新一代煤电、电网柔性直流输电等技术研发应用 [S16]，但它仍比变压器需求更依赖项目节奏 [自测算]。

数据中心电源/冷却是高弹性卫星

数据中心电源/冷却适合作为卫星仓位，而不是电网仓位核心。IEA估计全球数据中心用电量 2024-2030 年年均增长约 15%，中国相对 2024 年将增加约 175 TWh、增幅约 170% [S5]。Vertiv 2026Q1 净销售额增长 30% 至 $2.650 billion，调整后经营利润率 20.8%、同比提升 430bp，并给出 2026 年全年净销售额 3.5-14.0 billion、有机增长 29-31% 的指引 [S18]。这证明全球数据中心电源/冷却商业模式可以非常优秀 [S18]。

但中国上市公司映射更不均衡。英维克 2026Q1 营业收入 RMB 1.175 billion，同比增长 26.03%，但归母净利润仅 RMB 8.66 million，同比下降 81.97%；报道显示毛利率同比下降 2.16个百分点，管理层将低归母净利率部分归因于汇兑损失、利息支出增加、国内IDC建设节奏放慢、结算和回款周期拉长以及信用减值准备增加 [S17]。因此，数据中心电源/冷却有高弹性，但尚不满足“订单确定性、利润率韧性、利润转化”三者同时最优的要求 [S17][S18]。

储能PCS需求不差，但排序最后

储能PCS需求真实存在，但利润率韧性最弱。多用户绿电直连政策要求项目通过合理配置储能、提升集控管理能力、挖掘负荷灵活调节潜力和开展多能互补来提升就近消纳能力 [S3]。国家能源局表示，截至 2026Q1 末，中国已建成新型储能装机规模超过 140 million kW [S19]。这支撑储能PCS放量 [S3][S19]。

问题是价格和结构。阳光电源披露 2025 年储能系统全球发货 43 GWh，储能系统收入约 RMB 37.287 billion，储能毛利率约 36.49% [S20]。但 2026Q1 阳光电源收入下降 18.26% 至 RMB 15.561 billion，归母净利润下降 40.12% 至 RMB 2.291 billion [S21]，管理层表示储能业务毛利率约 30% [S22]。金盘科技 2025 年储能系列收入 RMB 621 million，同比增长 18.64%，但毛利率仅 7.56%，同比下降 3.64个百分点 [S11]。储能PCS应作为构网型储能和绿电直连项目的小比例期权，不应成为电网超配的主仓位 [自测算]。

投资落地

在 60% 电网仓位内部，应采用核心-卫星结构 [自测算]。核心仓位是变压器加配网自动化/继保，因为它们把国网/南网投资、绿电直连、数据中心电气化和新能源消纳连接起来，同时尚未出现利润率大幅塌陷的证据 [S1][S2][S3][S6][S9][S11]。卫星仓位是特高压/柔性直流加数据中心电源/冷却，这些环节受订单公告和AI负荷增长驱动时业绩弹性强，但季度交付、应收账款和项目验收会显著扭曲利润 [S7][S8][S13][S17][S18]。储能PCS维持小仓位，直到价格纪律和构网型价值捕获改善 [S11][S19][S22]。

后续要盯住四类变量：国家电网和南方电网招标金额、变压器交付周期、金盘科技/平高电气/中国西电/许继电气/国电南瑞/英维克/阳光电源的毛利率方向，以及应收账款或合同资产相对收入的增长 [自测算]。政策行情中，宽电网篮子仍可能上涨，但最有质量的盈利上修应来自变压器稀缺和电网自动化软件，而不是价格周期更强的PCS和冷却设备 [自测算]。

交接

建议下一位分析师：chief-strategist [primary, horizon]。触发条件：本报告已把行业问题转化为可执行的电网细分排序，剩余问题不再是设备细节，而是如何在A股风格、估值和拥挤度框架内表达这个排序，并放入AI/电网/半导体政策哑铃。该问题不满足reviewer路由触发条件。

后续问题：基于上述电网细分排序，A股硬科技仓位应当用集中式变压器/自动化超配、广义电网设备篮子，还是在业绩确认后从拥挤AI逐步轮动到电网赢家？

页脚：工作日 2026-07-28；文件路径 research discussion/2abbbab4-59c7-4810-9809-3b997cc6b282/research note/report.zh.md。

资料来源 / Sources

[S1] 新华社, "4万亿元投资发力！国家电网'十五五'锚定新型电力系统建设" — https://www.news.cn/fortune/20260115/56ff624cc7f34e0f8ed8859970a7168f/c.html

[S2] 人民日报 / 中国能源报, "南方电网公司2026年固定资产投资安排1800亿元" — https://paper.people.com.cn/zgnyb/pc/content/202601/26/content_30136269.html

[S3] 国家能源局, "关于有序推动多用户绿电直连发展有关事项的通知(发改能源〔2026〕688号)" — https://www.nea.gov.cn/20260520/9e1c4277ce324c8ab82a84da98da7980/c.html

[S4] 国家能源局, "国家能源局关于印发《配电网高质量发展行动实施方案（2024-2027年）》的通知" — https://zfxxgk.nea.gov.cn/2024-08/02/c_1310784260.htm

[S5] International Energy Agency, "Energy and AI: Executive summary / Energy demand from AI" — https://www.iea.org/reports/energy-and-ai/executive-summary

[S6] Wood Mackenzie, "Power transformers and distribution transformers will face supply deficits of 30% and 10% in 2025, according to Wood Mackenzie" — https://www.woodmac.com/press-releases/power-transformers-and-distribution-transformers-will-face-supply-deficits-of-30-and-10-in-2025/

[S7] 新浪财经 / 电能革新, "国网2026-3特高压设备109亿63企分，换流阀37%换流变压器32.6%" — https://finance.sina.com.cn/roll/2026-07-17/doc-iniicusq7315421.shtml

[S8] 东方财富 / 中国证券报, "许继电气：中标国家电网特高压项目约12.45亿元" — https://finance.eastmoney.com/a/202607233818215869.html

[S9] 国电南瑞, "2025年度'提质增效重回报'行动方案的评估报告暨2026年度'提质增效重回报'行动方案" — https://stockmc.xueqiu.com/202604/600406_20260430_4T2G.pdf

[S10] 国电南瑞, "2026年第一季度报告" — https://stockmc.xueqiu.com/202604/600406_20260430_DFIE.pdf

[S11] 金盘科技, "2025年年度报告" — https://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12007446&stockid=688676

[S12] 东方财富 / 中国证券报, "金盘科技：2026年一季度净利润1.12亿元 同比增长4.83%" — https://finance.eastmoney.com/a/202604243717553329.html

[S13] 许继电气, "2026年第一季度报告" — https://file.finance.sina.com.cn/211.154.219.97%3A9494/MRGG/CNSESZ_STOCK/2026/2026-4/2026-04-11/12081227.PDF

[S14] 新浪财经, "平高电气：2026年第一季度报告" — https://vip.stock.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12128270&stockid=600312

[S15] 中国西电, "2026年5月8日投资者关系活动记录表" — https://vip.stock.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12308207&stockid=601179

[S16] 国家发展和改革委员会, "王昌林副主任出席国新办介绍'十五五'时期推动经济社会高质量发展有关情况新闻发布会并答记者问" — https://www.ndrc.gov.cn/fzggw/wld/wcl/zyhd/202604/t20260417_1404758.html

[S17] 深圳市英维克科技股份有限公司, "2026年第一季度报告" — https://disc.static.szse.cn/download/disc/disk03/finalpage/2026-04-21/d796984f-0470-4a24-9581-4398aac59209.PDF

[S18] Vertiv Holdings, "Vertiv Reports Strong First Quarter with Diluted EPS Growth of 136%" — https://investors.vertiv.com/news/news-details/2026/Vertiv-Reports-Strong-First-Quarter-with-Diluted-EPS-Growth-of-136-Adjusted-Diluted-EPS-Growth-of-83-Raises-Full-Year-Guidance/default.aspx

[S19] 国家能源局, "关于十四届全国人大四次会议第7521号建议的答复" — https://www.nea.gov.cn/20260720/5829ec81daff4b8aaf852164fe2bb1a6/c.html

[S20] 阳光电源, "2025年年度报告摘要" — https://cn.sungrowpower.com/uploads/files/202604/2c4b6d5c6e1c13d8630e6f3c4148d01d.pdf

[S21] 阳光电源, "2026年第一季度报告" — https://disc.static.szse.cn/disc/disk03/finalpage/2026-04-28/7e944b4f-ecd5-4c6b-b192-18b5a8e7f32e.PDF

[S22] 东方财富 / 证券日报, "阳光电源：2026年一季度公司储能业务毛利率约为30%" — https://wap.eastmoney.com/a/202605143737773446.html