农产品成本波动对食品加工利润率的压力测试

工作日期：2026-06-19（亚洲/新加坡）。 本报告对研究记录 03 的结论做压力测试，而不是推翻：千味央厨 (001215.SZ) 在 2026 中报窗口的排序仍优于立高食品 (300973.SZ)。核心判断是：大豆链条不是当下最主要的冲击源，棕榈油及棕榈仁油仍是立高食品的约束变量，糖蜜则主要通过酵母和烘焙原料供应商形成间接缓释。由此看，农产品成本对千味央厨 2026H1 毛利率是中性至小幅正面，对立高食品则尚不足以支持“中报毛利拐点已兑现”的判断。

结论

我支持研究记录 03 的排序：千味央厨仍是更干净的中报 setup，立高食品仍是毛利风险 setup。 大豆期货在 2026-06-18 为 1,122.75 美分/蒲式耳，较一个月前下跌 7.17%，但同比仍上涨 4.65% [S3]。USDA 6 月 WASDE 维持 2026/27 年度美国大豆均价预测 11.40 美元/蒲式耳、豆油价格预测 70 美分/磅 [S1]。这不是急性大豆冲击。棕榈油不同：马来西亚棕榈油在 2026-06-18 为 4,573 林吉特/吨，较一个月前仅下跌 0.26%，但同比仍上涨 11.48% [S4]。马来西亚 5 月棕榈油库存环比增加 5.2% 至 243 万吨，但出口下降约 14% 至 111 万吨，CPO 产量下降 7% 至 152 万吨 [S5]。价格信号是粘性，而非确定性下行。

原料传导

公司压力测试

千味央厨：基准情形为 2026H1 毛利率大致稳定，成本下行风险可控。 2025H1，千味央厨主营业务收入 8.7959 亿元、主营业务成本 6.7548 亿元、主营业务毛利率 23.21% [S8]。分品类看，主食类、小食类、烘焙甜品类、冷冻调理菜肴类及其他的直接材料占成本比重分别为 60.17%、67.27%、64.22%、32.23% [S8]。按披露的品类成本加权，直接材料约占主营业务成本 60.6%，套用 76.79% 的成本率后约占收入 46.5% [自测算：用 [S8] 中各品类直接材料金额除以主营业务总成本，再乘以 1 - 23.21% 毛利率]。若油脂相关原料占直接材料 10%-15%，油脂价格每上行 10%，在未传导前将压低毛利率约 0.47-0.70 个百分点 [自测算：46.5% 收入口径材料占比 x 10%-15% 油脂相关占比 x 10% 价格冲击]。考虑到大豆价格已回落、棕榈油是粘性而非加速上涨，我的基准判断是千味央厨 2026H1 毛利率约在 23.0%-24.0% 区间，主要下行风险来自 6 月下旬棕榈油及复配煎炸油重新加速 [自测算：以 [S8] 的 2025H1 23.21% 毛利率和上述油脂冲击敏感性为锚]。

经营证据仍强于成本风险：千味央厨 2026Q1 收入 5.83 亿元，同比增长 23.83%；归母净利 2260 万元，同比增长 5.40% [S9]。2025 年产品结构也向烘焙甜品和冷冻调理菜肴倾斜，两类收入分别增长 15.64% 和 18.09% [S9]。因此，成本压力测试会降低乐观程度，但并不破坏研究记录 03 的正向催化判断。

立高食品：2026H1 毛利仍是短板。 立高食品称 2026Q1 毛利率为 29.7%，同比基本持平，原因是综合采购成本优化与新产能爬坡影响相抵 [S10]。卖方对同一报告期的解读显示，2025 年及 2026Q1 公司整体毛利率分别为 29.67% 和 29.72%，奶油、酱料毛利率分别同比下降 4.77 个百分点和 6.37 个百分点，部分源于油脂、进口乳制品等大宗原料成本上涨，以及低毛利直供餐饮大客户酱料产品占比提升 [S11]。公司 2024 年报摘要也明确，油脂、糖类、面粉为主要原材料，价格波动会影响毛利率和经营利润 [S12]。在 2026-05-13 投资者关系记录中，管理层承认棕榈油和乳制品价格处于高位，并提及锁单、进口替代、内部油脂供应和产品重新定价等对冲方式 [S13]。

对立高食品，敏感性区间应更宽。若成本率为收入的 70.3%，直接材料占成本 55%-65%，油脂相关原料占直接材料 25%-35%，则油脂价格每上行 10%，在未传导前将压低毛利率约 1.0-1.6 个百分点 [自测算：来自 [S10] 29.7% 毛利率的 70.3% 成本率 x 55%-65% 直接材料假设 x 25%-35% 油脂相关假设 x 10% 价格冲击]。由于棕榈油同比仍上涨 11.48% [S4]，2026H1 基准情形应保持保守：毛利率约 29.0%-29.8%，上行需要 7 月采购价格缓释或低毛利 SKU 重新定价被验证 [自测算：以 [S10] 29.7% Q1 毛利率及上述油脂敏感性为锚]。这还不是中报层面的正向毛利拐点。

投资含义

农产品成本信号把交易收窄为相对排序。千味央厨对棕榈链条烘焙油脂的一阶暴露更低，收入动能更强；只要 2026H1 毛利率接近 2025H1 区间，就足以保住 alpha 逻辑 [S8][S9]。立高食品则不只需要需求稳定，还需要证明棕榈油、乳制品和产品结构压力已被吸收。在这一证据出现前，中报更可能验证“毛利企稳观察”，而不是“毛利修复已经兑现”。

报告页脚：工作日期 2026-06-19（亚洲/新加坡）；磁盘缺失的参考文件包括 研究档案、研究档案、research note/、research note/；本报告基于用户提供的 Session Brief Snapshot 与磁盘现有 research note/ 文件重建。

资料来源 / Sources

[S1] USDA, World Agricultural Supply and Demand Estimates, June 2026 - https://www.usda.gov/oce/commodity/wasde/wasde0626v2.pdf [S2] USDA FAS, Oilseeds: World Markets and Trade, June 2026 - https://apps.fas.usda.gov/psdonline/circulars/oilseeds.pdf [S3] Trading Economics, Soybeans Price - Chart - Historical Data - News - https://tradingeconomics.com/commodity/soybeans [S4] Trading Economics, Palm Oil Price - Chart - Historical Data - News - https://tradingeconomics.com/commodity/palm-oil [S5] The Edge Malaysia, Malaysia's palm oil reserves jump most in five months as exports drop - MPOB - https://theedgemalaysia.com/node/806477 [S6] 中国农业农村信息网, 2026年6月中国农产品供需形势分析（CASDE-No.120） - https://www.agri.cn/sj/gxxs/202606/t20260611_8843696.htm [S7] 新浪财经 / 证券时报e公司, 国内糖蜜降价带动毛利回升，安琪酵母发力海外产能 - https://finance.sina.com.cn/roll/2026-05-22/doc-inhyurwk6033507.shtml [S8] 巨潮资讯, 郑州千味央厨食品股份有限公司2025年半年度报告全文 - https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-08-28/1224588750.PDF [S9] 财联社, 千味央厨2025年增收不增利 将调整品类结构并强化直营模式 - https://www.cls.cn/detail/2355469 [S10] 巨潮资讯, 立高食品股份有限公司2026年第一季度报告 - https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-28/1225207258.PDF [S11] 中财网 / 太平洋证券, 立高食品：高基数下短期承压 大单品放量长期向好 - https://quote.cfi.cn/ybdata.aspx?id=20260529000003 [S12] 巨潮资讯, 立高食品股份有限公司2024年年度报告摘要 - https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-04-29/1223357408.PDF [S13] 东方财富PDF, 立高食品股份有限公司投资者关系活动记录表（2026-05-13） - https://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202605131822272640_1.pdf