研究对象: SMR
07_估值分析
一、估值口径与基准数据
已读取本地 研究档案、研究档案、研究档案、研究档案、研究档案、研究档案 共 6 个上游 Markdown 文件。[自测算：本地文件读取计数] SMR 对应 NuScale Power Corporation，当前仍处商业化导入期；2025 年收入为 31.479 百万美元，2025 年归属于 Class A 普通股股东的净亏损为 -355.794 百万美元，2025 年自由现金流为 -460.118 百万美元。[S1][自测算：FCF=-459.610+(-0.508)，输入来自 S1] 截至 2026-06-15 收盘，SMR 股价为 10.64 美元，市值为 3.89 十亿美元，企业价值为 3.00 十亿美元，流通股数为 365.48 百万股，净现金为 884.45 百万美元，PB 为 2.95x，EV/Sales 为 160.92x，EV/EBITDA 为 n/a。[S3]
| 项目 | 数值 | 估值使用方式 |
|---|---|---|
| 最新收盘价 | 10.64 美元[S3] | 仅作现价参照，不作为目标价锚。[S3] |
| 市值 | 3.89 十亿美元[S3] | 用于现价与估值结果对比。[S3] |
| 企业价值 | 3.00 十亿美元[S3] | 用于现行 EV 倍数对比。[S3] |
| 股数 | 365.48 百万股[S3] | DCF、PB 与相对估值统一分母。[S3] |
| 净现金 | 884.45 百万美元[S3] | DCF 股权价值 = 企业价值 + 净现金。[自测算：估值公式；输入来自 S3] |
| 2026E / 2027E / 2028E 收入 | 8.000 / 45.000 / 150.000 百万美元[自测算：沿用 研究档案 与 研究档案] | DCF 前 3 年收入与 FCFF 基准。[自测算] |
| 2026E / 2027E / 2028E 自由现金流 | 475.400 / -275.700 / -248.000 百万美元[自测算：沿用 研究档案] | DCF 前 3 年 FCFF 输入。[自测算] |
二、DCF 估值
2.1 核心假设
DCF 使用 FCFF 口径，折现率采用 16.5%，该值由 StockAnalysis 披露的 SMR WACC 16.43% 四舍五入得到。[S3][自测算：16.43% 四舍五入至 16.5%] 永续增长率基准为 3.0%，敏感性区间为 2.0%-4.0%，这是估值假设而非公司指引。[自测算：DCF 假设] 显性预测期为 2026E-2035E 共 10 年，2026E-2028E 沿用上游三表模型，2029E-2035E 假设 RoPower、TVA/ENTRA1 或类似商业项目逐步带来工程、许可、供应链和服务收入，但不假设 SMR 已成为成熟核电运营商。[自测算：预测期与商业化假设；项目依据 S2]
| 年份 | 收入 | FCFF | FCFF 逻辑 |
|---|---|---|---|
| 2026E | 8.000[自测算：沿用 研究档案] | 475.400[自测算：沿用 研究档案] | 低收入空窗期与供应链投入期。[自测算；收入空窗依据 S2] |
| 2027E | 45.000[自测算：沿用 研究档案] | 275.700[自测算：沿用 研究档案] | 假设 Pre-EPC 或类似工程服务恢复。[自测算；项目依据 S2] |
| 2028E | 150.000[自测算：沿用 研究档案] | 248.000[自测算：沿用 研究档案] | 收入改善但费用仍高于毛利。[自测算] |
| 2029E | 300.000[自测算：DCF 延展假设] | 180.000[自测算：DCF 延展假设] | 项目前期服务继续爬坡但仍未覆盖研发和管理费用。[自测算] |
| 2030E | 600.000[自测算：DCF 延展假设] | 50.000[自测算：DCF 延展假设] | 假设收入规模接近盈亏平衡前状态。[自测算] |
| 2031E | 900.000[自测算：DCF 延展假设] | 75.000[自测算：DCF 延展假设] | 假设 FCFF 转正。[自测算] |
| 2032E | 1,250.000[自测算：DCF 延展假设] | 200.000[自测算：DCF 延展假设] | 假设项目组合开始形成可重复收入。[自测算] |
| 2033E | 1,650.000[自测算：DCF 延展假设] | 350.000[自测算：DCF 延展假设] | 假设规模效应改善现金利润率。[自测算] |
| 2034E | 2,050.000[自测算：DCF 延展假设] | 520.000[自测算：DCF 延展假设] | 假设商业化项目数量继续增加。[自测算] |
| 2035E | 2,500.000[自测算：DCF 延展假设] | 700.000[自测算：DCF 延展假设] | 作为终值 FCFF 基础。[自测算] |
2.2 DCF 结果
基准 DCF 下，显性期 FCFF 现值与终值现值合计得到企业价值 755.981 百万美元，叠加净现金 884.45 百万美元后得到股权价值 1,640.431 百万美元，对应每股价值 4.49 美元。[自测算：FCFF 折现与终值法；输入为上表、WACC 16.5%、g 3.0%、净现金 884.45、股数 365.48]
| 情景 | WACC | 永续增长率 | 2035E FCFF | 企业价值 | 股权价值 | 每股价值 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 熊市 | 18.5%[自测算：WACC 敏感性假设] | 2.0%[自测算：终值假设] | 400.000[自测算：熊市 FCFF 假设] | 406.281[自测算：DCF 计算] | 478.169[自测算：-406.281+884.45] | 1.31[自测算：478.169/365.48] |
| 基准 | 16.5%[自测算：按 S3 的 16.43% 四舍五入] | 3.0%[自测算：终值假设] | 700.000[自测算：基准 FCFF 假设] | 755.981[自测算：DCF 计算] | 1,640.431[自测算：755.981+884.45] | 4.49[自测算：1,640.431/365.48] |
| 牛市 | 14.5%[自测算：WACC 敏感性假设] | 4.0%[自测算：终值假设] | 1,200.000[自测算：牛市 FCFF 假设] | 3,967.034[自测算：DCF 计算] | 4,851.484[自测算：3,967.034+884.45] | 13.27[自测算：4,851.484/365.48] |
2.3 DCF 敏感性
以下敏感性固定基准 FCFF 路径，改变 WACC 与永续增长率。[自测算：DCF 敏感性设定]
| 每股价值 | g 2.0% | g 3.0% | g 4.0% |
|---|---|---|---|
| WACC 14.5% | 5.48[自测算] | 5.87[自测算] | 6.34[自测算] |
| WACC 16.5% | 4.24[自测算] | 4.49[自测算] | 4.78[自测算] |
| WACC 18.5% | 3.38[自测算] | 3.55[自测算] | 3.73[自测算] |
DCF 结论：DCF 给出的 SMR 每股合理区间为 1.31-13.27 美元，中心值为 4.49 美元。[自测算：DCF 情景区间] 该方法对 2031E 以后 FCFF 转正速度高度敏感，因为 SMR 最近 12 个月 EBITDA 为 -203.20 百万美元，最近 12 个月 FCF 为 -753.47 百万美元。[S3]
三、PE 相对估值
3.1 SMR 历史 PE 与可比公司 PE
SMR 当前 PE 和 Forward PE 均为 n/a，原因是最近 12 个月净利润为 -385.80 百万美元、每股亏损为 -1.82 美元。[S3] Macrotrends 页面显示 SMR 2026-06-12 的 PE 为 0.00，并说明该页覆盖 2021-2026 年历史 PE。[S4] 因此，SMR 的历史 PE band 对估值帮助很低，不能直接用“历史均值回归”估值。[自测算：基于 S3 和 S4 的适用性判断]
| 公司/代码 | 定位 | PE | Forward PE | 是否可直接用于 SMR |
|---|---|---|---|---|
| SMR | 小型模块化反应堆技术供应商 | n/a[S3] | n/a[S3] | 不可直接使用；当前亏损。[S3] |
| OKLO | 商业化前先进核能开发商 | n/a[S5] | n/a[S5] | 不可直接使用；无正盈利。[S5] |
| NNE | 商业化前微型反应堆平台 | n/a[S8] | n/a[S8] | 不可直接使用；无正盈利。[S8] |
| BWXT | 成熟核供应链公司 | 51.72x[S6] | 40.69x[S6] | 可作成熟核供应链上限参照，但业务成熟度不同。[S6] |
| LEU | 核燃料与浓缩供应链公司 | 62.09x[S7] | 65.99x[S7] | 可作核燃料瓶颈环节参照，但业务模式不同。[S7] |
3.2 PE 方法的估值区间
由于 2026E-2028E EPS 仍为负，PE 估值改用“2032E 归一化净利润 × 目标 PE，再折现回现值”的方式。[自测算：PE 估值方法] 低/中/高情景分别采用 2032E 归一化净利润 120.000 / 260.000 / 500.000 百万美元、目标 PE 35.0x / 45.0x / 55.0x、折现率 16.5%、折现期 6 年。[自测算：情景假设；PE 参照 BWXT 40.69x forward PE 与 LEU 65.99x forward PE，输入来自 S6、S7] 该方法得出每股价值区间 4.60-30.10 美元，中心值为 12.80 美元。[自测算：PE 估值计算]
| 情景 | 2032E 归一化净利润 | 目标 PE | 2032E 股权价值 | 折现后股权价值 | 每股价值 |
|---|---|---|---|---|---|
| 熊市 | 120.000[自测算：归一化利润假设] | 35.0x[自测算：低于 BWXT forward PE 40.69x；输入来自 S6] | 4,200.000[自测算：120.000*35.0] | 1,679.940[自测算：4,200.000/(1+16.5%)^6] | 4.60[自测算：1,679.940/365.48] |
| 基准 | 260.000[自测算：归一化利润假设] | 45.0x[自测算：接近成熟核供应链 PE 区间下半部；输入来自 S6、S7] | 11,700.000[自测算：260.000*45.0] | 4,679.833[自测算：11,700.000/(1+16.5%)^6] | 12.80[自测算：4,679.833/365.48] |
| 牛市 | 500.000[自测算：归一化利润假设] | 55.0x[自测算：位于 BWXT 51.72x 与 LEU 62.09x 附近；输入来自 S6、S7] | 27,500.000[自测算：500.000*55.0] | 10,999.606[自测算：27,500.000/(1+16.5%)^6] | 30.10[自测算：10,999.606/365.48] |
PE 结论：PE 方法的 SMR 每股合理区间为 4.60-30.10 美元，中心值为 12.80 美元；但该区间不是近端 EPS 估值，而是对 2032E 商业化后利润的折现估值。[自测算：PE 情景区间]
四、PB 估值
PB 对 SMR 有一定参考价值，因为 SMR 仍拥有净现金和账面权益，但 PB 不能反映 NuScale 设计认证、客户项目期权和商业化失败风险。[自测算：PB 适用性判断] SMR 当前 PB 为 2.95x，账面权益为 1.11 十亿美元，账面价值每股为 3.60 美元。[S3] OKLO PB 为 3.79x，NNE PB 为 2.03x，BWXT PB 为 13.84x，LEU PB 为 4.13x。[S5][S8][S6][S7] 由于 BWXT 是成熟盈利核供应链公司，13.84x 不适合作为 SMR 主锚。[自测算：同业适用性判断；输入来自 S6]
| 公司/代码 | PB | ROE / 盈利状态 | 对 SMR 的参考意义 |
|---|---|---|---|
| SMR | 2.95x[S3] | ROE -83.05%[S3] | 当前市场给监管期权和现金跑道溢价。[自测算；输入来自 S3] |
| OKLO | 3.79x[S5] | ROE -8.87%[S5] | 商业化前先进核能平台参照。[S5] |
| NNE | 2.03x[S8] | ROE -8.61%[S8] | 更早期核能平台参照。[S8] |
| BWXT | 13.84x[S6] | ROE 29.03%[S6] | 盈利成熟公司，不宜直接套用。[S6] |
| LEU | 4.13x[S7] | ROE 12.25%[S7] | 核燃料供应链参照，成熟度高于 SMR。[S7] |
PB 估值采用 2.0x-4.0x 的目标 PB 区间，中心值为 3.0x；以 SMR 账面权益 1.11 十亿美元和股数 365.48 百万股计算，每股价值区间为 6.07-12.15 美元，中心值为 9.11 美元。[自测算：1,110*PB/365.48；账面权益与股数输入来自 S3]
| 情景 | 目标 PB | 股权价值 | 每股价值 |
|---|---|---|---|
| 熊市 | 2.0x[自测算：接近 NNE 2.03x；输入来自 S8] | 2,220.000[自测算：1,110*2.0] | 6.07[自测算：2,220.000/365.48] |
| 基准 | 3.0x[自测算：接近 SMR 当前 2.95x；输入来自 S3] | 3,330.000[自测算：1,110*3.0] | 9.11[自测算：3,330.000/365.48] |
| 牛市 | 4.0x[自测算：接近 OKLO 3.79x 与 LEU 4.13x；输入来自 S5、S7] | 4,440.000[自测算：1,110*4.0] | 12.15[自测算：4,440.000/365.48] |
PB 结论：PB 方法的 SMR 每股合理区间为 6.07-12.15 美元，中心值为 9.11 美元。[自测算：PB 情景区间] 该方法适合约束下行现金与账面资产价值，但不适合单独捕捉商业化成功后的项目期权。[自测算：PB 适用性判断]
五、EV/EBITDA 相对估值
SMR 最近 12 个月 EBITDA 为 -203.20 百万美元，EV/EBITDA 为 n/a；OKLO EBITDA 为 -172.11 百万美元且 EV/EBITDA 为 n/a；NNE EBITDA 为 -44.97 百万美元且 EV/EBITDA 为 n/a。[S3][S5][S8] 可用于正 EBITDA 参照的同业主要是 BWXT 与 LEU，其中 BWXT EV/EBITDA 为 41.74x，LEU EV/EBITDA 为 80.62x。[S6][S7]
| 公司/代码 | 企业价值 | EBITDA | EV/EBITDA | 可比性判断 |
|---|---|---|---|---|
| SMR | 3.00 十亿美元[S3] | 203.20 百万美元[S3] | n/a[S3] | 当前不可直接套用。[S3] |
| OKLO | 8.37 十亿美元[S5] | 172.11 百万美元[S5] | n/a[S5] | 商业化前同类，但无正 EBITDA。[S5] |
| NNE | 755.84 百万美元[S8] | 44.97 百万美元[S8] | n/a[S8] | 商业化前同类，但无正 EBITDA。[S8] |
| BWXT | 19.23 十亿美元[S6] | 464.58 百万美元[S6] | 41.74x[S6] | 成熟核供应链参照。[S6] |
| LEU | 2.76 十亿美元[S7] | 34.20 百万美元[S7] | 80.62x[S7] | 核燃料瓶颈环节参照，倍数受低 EBITDA 基数影响。[S7] |
EV/EBITDA 方法同样采用“2032E 归一化 EBITDA × 目标 EV/EBITDA，再折现回现值”的方式。[自测算：EV/EBITDA 估值方法] 低/中/高情景分别采用 2032E EBITDA 150.000 / 350.000 / 650.000 百万美元、目标 EV/EBITDA 25.0x / 35.0x / 45.0x、2032E 净现金 500.000 百万美元、折现率 16.5%、折现期 6 年。[自测算：情景假设；倍数参照 BWXT 41.74x 与 LEU 80.62x，输入来自 S6、S7] 该方法得出每股价值区间 4.65-32.56 美元，中心值为 13.95 美元。[自测算：EV/EBITDA 情景区间]
| 情景 | 2032E EBITDA | 目标 EV/EBITDA | 2032E 企业价值 | 2032E 净现金 | 折现后股权价值 | 每股价值 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 熊市 | 150.000[自测算：归一化 EBITDA 假设] | 25.0x[自测算：低于 BWXT 41.74x；输入来自 S6] | 3,750.000[自测算：150.000*25.0] | 500.000[自测算：2032E 净现金假设] | 1,699.940[自测算：(3,750.000+500.000)/(1+16.5%)^6] | 4.65[自测算：1,699.940/365.48] |
| 基准 | 350.000[自测算：归一化 EBITDA 假设] | 35.0x[自测算：低于 BWXT 当前 41.74x；输入来自 S6] | 12,250.000[自测算：350.000*35.0] | 500.000[自测算：2032E 净现金假设] | 5,099.819[自测算：(12,250.000+500.000)/(1+16.5%)^6] | 13.95[自测算：5,099.819/365.48] |
| 牛市 | 650.000[自测算：归一化 EBITDA 假设] | 45.0x[自测算：略高于 BWXT 41.74x、低于 LEU 80.62x；输入来自 S6、S7] | 29,250.000[自测算：650.000*45.0] | 500.000[自测算：2032E 净现金假设] | 11,899.574[自测算：(29,250.000+500.000)/(1+16.5%)^6] | 32.56[自测算：11,899.574/365.48] |
EV/EBITDA 结论：EV/EBITDA 方法的 SMR 每股合理区间为 4.65-32.56 美元，中心值为 13.95 美元。[自测算：EV/EBITDA 情景区间] 该方法的主要弱点是 SMR、OKLO、NNE 目前均为负 EBITDA，导致同类早期公司无法提供正倍数锚。[S3][S5][S8]
六、综合估值区间与中心值
综合估值采用 DCF 45%、PE 15%、PB 15%、EV/EBITDA 25% 的权重。[自测算：权重设定] 权重最高的是 DCF，因为 SMR 的价值本质上取决于未来商业化现金流；PB 权重较低，因为账面净资产无法完整反映监管资产和项目期权；PE 与 EV/EBITDA 只作为远期归一化相对估值参照。[自测算：方法适用性判断]
| 方法 | 每股区间 | 中心值 | 权重 | 主要优点 | 主要缺陷 |
|---|---|---|---|---|---|
| DCF | 1.31-13.27[自测算] | 4.49[自测算] | 45%[自测算] | 直接反映长周期现金流和高 WACC。[自测算] | 对 2031E 以后 FCFF 极敏感。[自测算] |
| PE | 4.60-30.10[自测算] | 12.80[自测算] | 15%[自测算] | 可连接成熟核同业利润倍数。[自测算；同业输入来自 S6、S7] | 当前 EPS 为负，必须依赖 2032E 归一化利润。[S3][自测算] |
| PB | 6.07-12.15[自测算] | 9.11[自测算] | 15%[自测算] | 对现金和账面权益有约束作用。[S3][自测算] | 不能捕捉商业化成败的非线性期权。[自测算] |
| EV/EBITDA | 4.65-32.56[自测算] | 13.95[自测算] | 25%[自测算] | 可对接成熟核供应链 EV 倍数。[自测算；同业输入来自 S6、S7] | 当前 EBITDA 为负，需使用远期归一化 EBITDA。[S3][自测算] |
| 综合 | 3.35-20.45[自测算：四方法加权] | 8.79[自测算：四方法加权] | 100%[自测算] | 平衡现金流、账面资产与远期相对估值。[自测算] | 仍高度依赖项目合同和融资路径。[自测算] |
结论：SMR 的综合合理价值区间为 3.35-20.45 美元，中心估值为 8.79 美元。[自测算：DCF 45%、PE 15%、PB 15%、EV/EBITDA 25% 加权] 与 2026-06-15 收盘价 10.64 美元相比，中心估值低 17.4%，但综合上限高于现价 92.2%。[S3][自测算：8.79/10.64-1；20.45/10.64-1] 这说明当前股价已经包含较高商业化期权价值；若 TVA/ENTRA1、RoPower 或类似项目不能转化为约束性、可融资、可执行的收入路径，DCF 与 PB 对下行的约束更重要。[自测算：估值判断；项目依据 S2]
七、关键风险与复核点
| 风险 / 复核点 | 对估值的影响 |
|---|---|
| 订单与项目落地 | 若 2027E 和 2028E 收入低于 45.000 与 150.000 百万美元，DCF、PE 和 EV/EBITDA 的中心值均需下修。[自测算：收入敏感性；基准收入来自 研究档案] |
| 现金消耗 | 最近 12 个月 FCF 为 -753.47 百万美元，若现金消耗无法下降，净现金 884.45 百万美元对估值的支撑会快速削弱。[S3] |
| 股权稀释 | SMR 股数同比增加 101.11%，若继续使用 ATM 或其他股权融资，每股价值分母会继续上升。[S3] |
| 倍数压缩 | 当前 SMR EV/Sales 为 160.92x，远高于成熟核供应链公司 BWXT 的 EV/Sales 5.74x 与 LEU 的 EV/Sales 6.10x。[S3][S6][S7] 若市场降低对商业化期权的定价，PB 与收入倍数会同步压缩。[自测算：倍数风险判断] |
| 上行验证 | 若公司在 2026-2027 年获得约束性 PPA、Pre-EPC 扩展或供应链可交付里程碑，PE 与 EV/EBITDA 的远期归一化估值权重可以提高。[自测算：情景判断；项目依据 S2] |
资料来源 / Sources
[S1] SEC, NuScale Power Corporation 2025 Form 10-K — https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1822966/000182296626000018/smr-20251231.htm
[S2] SEC, NuScale Power Corporation 2026 Form 10-Q for quarter ended March 31, 2026 — https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1822966/000182296626000054/smr-20260331.htm
[S3] StockAnalysis.com, NuScale Power (SMR) Statistics & Valuation — https://stockanalysis.com/stocks/smr/statistics/
[S4] Macrotrends, NuScale Power PE Ratio 2021-2026 | SMR — https://www.macrotrends.net/stocks/charts/SMR/nuscale-power/pe-ratio
[S5] StockAnalysis.com, Oklo Inc. (OKLO) Statistics & Valuation — https://stockanalysis.com/stocks/oklo/statistics/
[S6] StockAnalysis.com, BWX Technologies (BWXT) Statistics & Valuation — https://stockanalysis.com/stocks/bwxt/statistics/
[S7] StockAnalysis.com, Centrus Energy (LEU) Statistics & Valuation — https://stockanalysis.com/stocks/leu/statistics/
[S8] StockAnalysis.com, NANO Nuclear Energy (NNE) Statistics & Valuation — https://stockanalysis.com/stocks/nne/statistics/