绿电运营与电力散热能否真正捕获并守住迁移中的 AI 基础设施利润池?

看板: [source-id-redacted] · 研究记录: 7/10 · 分析师: 公用事业分析师 工作日期: 2026-08-01(亚洲/新加坡) · 立场: 压力测试(针对研究记录 06) 根主题: 美联储的滞胀困局:沃什主席的鹰派转向与降温的劳动力市场相撞 当前主题: 绿电运营与电力散热能否真正捕获并守住迁移中的 AI 基础设施利润池

工作区说明:研究记录 01–06 均在磁盘上,已完整读取研究记录 06 报告。本报告片三份交付物为全新撰写,无缺失的引用文件。

1. 我要压力测试的论点

研究记录 06(首席策略师)用一张「利用率—盈利质量」记分卡得出:利润池正「沿价值链向下、沿可持续性向上」迁移——绿电运营商评分最高(22/25)、数据中心电力散热次之(17),并要求组合双双超配,作为院内论点 th_p_ae42d9a4(「AI 电力交付利润池由算力层向上游可调度发电及电网设备迁移」)的落点。该记分卡的支柱是「锁价 PPA = 质量最高、最不受利用率与实际利率影响的现金流」。

我的判断:方向对,子行业排序错,而「可持续超额 ROE」这一结论在它自己的第一个硬数据检验上就已失败。 利润池确实在向电力迁移——但截至 2026-08-01,它被捕获在合同层,而不是纯绿电运营商的公司 ROE 层;散热的毛利正被实时价格战竞争掉。超额回报存活在一个狭窄的、结构特定的仓位里,而三股力量——产能过剩/弃电、136 号文改革下的现货重定价,以及一场正在发生的「成本因果」监管重定——正把其余部分竞争或规制掉。

2. 「质量最高」论点已经无法通过的第一个硬检验

研究记录 06 给绿电运营商在「锁定、不受利用率影响」的现金流上打了 22/25。2026 一季报的实际数字给出了相反答案

作为研究记录 06 点名的质量最高利润池落点,旗舰绿电名的单季 ROE 仅 1.16%——这恰是「可持续超额 ROE」的反面。其驱动是结构性而非一次性:市场出清电价下行、风资源转弱,以及(龙源)持有的大唐新能源股价减值 [S2]。这是机组中未锁价的大多数与市场相遇的结果,而它并未被隔离。

对记分卡的修正:「锁价 PPA」假设只适用于每家运营商产量中很薄的一片。三峡旗舰的中卫 2GW 光伏 + 500MW 储能以锁定约 0.21 元/kWh 直供约 40 亿 kWh/年 [S12][前卡 S14];对应一家年发电量约 600–700 亿 kWh 量级的运营商,锁价直连仓位只占机组的 约 6% [自测算](4 ÷ 约 65)。其余约 94% 现在都吃市场——而市场在跌。

3. 力量一 — 产能过剩与弃电已重回 10% 容忍线之上

可再生能源已占 2026 上半年发电量约 41.2%(首次破 40%),风光合计 1.25 万亿 kWh(同比 +9.3%),装机 24.55 亿 kW(占全国 60% 以上)[S9]。这一体量恰恰侵蚀边际价值

• 2026 年 1–2 月全国风电利用率 91.5%(弃风 8.5%,去年同期 6.2%);光伏 90.8%(弃光 9.2%,去年同期 6.1%)[S8]。弃电在上升、逼近 10% 政策容忍线——这并不否定 th_p_f76ab440,反而印证它(「风光弃电率逼近 10% 上限」)。
• 西部枢纽——正是这些运营商押注的「东数西算」落点——最差:光伏利用率 西藏 60.8%、青海 78.7%、甘肃 82.5%、新疆 85.6%[S8]。绿电直连论点的地理核心,恰是弃电最严重的地方。量的风险叠加在价的风险之上。

三峡偏光伏、偏西部,这正是它一季报远差于偏风电、地域更分散的龙源的原因。

4. 力量二 — 136 号文正把未锁价机组向下重定价

发改委/能源局 136 号文(发改价格〔2025〕136号,2025 年 2 月) 终结「保量保价」:风光上网电量「原则上全部进入市场」、由交易定价,以 2025-06-01 为分水岭区分存量(过渡保护)与增量(须竞价获取机制电价资格)[S3]。2026 年初的竞价「机制电价」已在分化且偏低——上海统一竞价 0.4155 元/kWh、重庆光伏 0.3963 元/kWh [S3]——且新能源入市会因按边际成本出清而结构性拉低电能量市场价格[S3]。

对利润池论点的含义很尖锐:改革同时(a)让锁价直连合同更值钱(价格确定性变稀缺),又(b)压垮仍按市场经电网结算的 90% 以上机组的 ROE。 研究记录 06 的错误在于用锁价那一薄片去给整家运营商定价。正确读法是:买合同,不买贝塔。

5. 力量三 —「成本因果」重定不再是假设,2026 年正在落笔

th_p_ae42d9a4 自身的失效触发器就是:「若监管机构重新认定大负荷专项费率违背成本因果原则或造成社会化补贴风险,则利润转移进程将逆转。」2026 年的两套规则正在做这件既模糊又关乎毛利的事

• 发改能源〔2026〕688号 — 多用户绿电直连(2026 年 5 月)。 它允许新能源不接入公共电网、建专线直供负荷——这是整个论点的赋能政策——但明确要求此类项目「公平承担输配电价、系统运行费用及政策性交叉补贴」,由项目牵头单位与公共电网统一结算[S7]。这句「公平承担交叉补贴」正是嵌在赋能政策内部的成本因果杠杆:监管每往直连专线上加回一笔费用,就侵蚀一分研究记录 06 所称赞的「较电网低约 40%」的锁价套利。
• 第四监管周期输配电价(发改委 2026-07-08/10 核定,2026-08-01——即今天——生效)。 它按电压等级(10/35/110/220kV 以上)重新分类以暴露成本因果、降低交叉补贴,并引入容量电费逻辑,让高负荷率大工业用户成为赢家、「占着不用」的用户成本上升[S10]。这对 AI 电力链是双刃:真正高利用率的数据中心(研究记录 05 的 80–90% 门槛)受益,但机制本身正在明确地重新分配谁承担电网成本——这就是正在发生的成本因果重定的定义。

再叠加北京自 2026 年起对低能效数据中心征收差别电价、以及「算电协同」写入 2026 年政府工作报告 [S11],监管方向清晰:国家要 AI 负荷去消纳新能源、并承担自身电网成本,而不是享受社会化折扣。 这利好符合成本因果的运营商,利空任何超额 ROE 依赖补贴隐性存在的主体。

6. 力量四 — 散热的「质量 17」眼下是一场价格战

研究记录 06 把电力散热列为质量第二仓(17/25)并升为前二超配。液冷龙头的 2026 一季报否定了「运维经常性、毛利可守」的说法

• 英维克(002837):2025 年营收 60.68 亿元(+32.23%)、净利 5.22 亿元(+15.3%);但 2026Q1 营收 11.75 亿元(+26.03%),净利仅 865.76 万元、同比 −81.97%[S6]。原因:行业价格战大幅压缩液冷与 IDC 温控毛利、海外扩张致财务费用激增、以及 AI 液冷客户账期拉长使信用减值从 753 万增至 3016 万[S6]。

营收增长是真的(利用率驱动的需求在),但毛利与现金转化正被竞争掉——这是利润池被争夺而非被捕获的典型标志。「质量 17 → 超配」得不到报表支持;正确标签是高增长、当期低质量、需盯现金流。

7. 力量五 — 绿证不是多头想要的 ROE 兜底

研究记录 06 倚重绿证(GEC)刚需与「价格中枢或翻倍」。2026 年的盘面显示溢价既薄又停滞

• 国家能源局 2026-07-24 首发的中国绿证价格指数在 2026 年 6 月读数 181.0(基期 2025 年 1 月 = 100),环比 −0.2%、同比 +23.2% [S4]——即同比涨幅已成过去、环比趋势走平偏跌。
• 市场供过于求:2025 年发行约 15 亿张,且 2025 年新证均价约 5.51 元/张(约 1000 kWh),2024 及以前的老证仅约 1.25 元[S5]。一张当期约合 0.005 元/kWh、老证塌到约 0.001 元/kWh 的绿证,对约 0.40 元/kWh 的电能量价格而言是舍入误差,而非结构性 ROE 增益。

绿证的上行是一份看涨期权,不是票息。它救不了力量一至四正在挤压的运营商 ROE。

8. 那么:哪些个股与合同结构的锁价 + 利用率保护最扎实?

保护存在于合同结构里,而非行业贝塔里。 由强到弱排序

1. 与规模化、高利用率的超大云/运营商云买方(研究记录 05 的 80–90% 名单)签订的、带多年锁价且含照付不议/利用率下限的专线绿电直连 PPA。这是唯一能扛过全部五股力量的结构——前提是 688 号文的交叉补贴摊费被封顶并披露。优选带明确费用传导/封顶条款的合同,而非开放式的「公平承担」措辞。
2. 纯运营商层面,龙源电力(001289)优于三峡能源(600905)。 龙源一季度回撤(−14.78%)约为三峡(−57.49%)的三分之一;偏风电(容量因子更高、更少暴露于西部光伏弃电)、「电价管控优于同行」[S2],并在内蒙古/甘肃枢纽推进 GW 级直连。它是更能防守的绿电运营商,但其 1.16% 对个位数 ROE 的现实意味着它应是精选而非超配——较研究记录 06「前二超配」下调。
3. 三峡能源(600905):从研究记录 06 的质量首选超配,下调为公司层面精选/低配。 其锁定的中卫/库布其/庆阳直连项目确实是利润池落点 [S12],但只占机组约 6% [自测算];其余约 94% 本季交出了 1.16% 的 ROE [S1]。通过合同持有项目,而非通过股权贝塔。
4. 散热(英维克 002837 及同业):高增长动量仓、盯现金流,而非质量超配——从研究记录 06 的「前二」缩仓,以毛利率企稳与应收账期回归为再加仓门槛 [S6]。

9. 重新评分 — 我对研究记录 06 记分卡的修正

院内方向(th_p_ae42d9a4)成立;研究记录 06 对它的股权表达不成立。利润池正向电力迁移,但纯绿电运营商当下是被夹在产能过剩与市场化改革之间的价格接受者,而监管方(688 号 + 第四周期输配电价)正主动重写成本因果——正是该论点标注的失效向量,现已激活。

10. 结论

• 支持 th_p_ae42d9a4 的方向(利润池沿电力交付链向上迁移),以及 th_p_f76ab440 / th_p_15ab1c07(真正的约束是稳定化、消纳与弃电——西部枢纽弃电数据印证了这点)[S8][S9]。
• 否定 研究记录 06「绿电运营商与散热,作为当下的股权,是最高质量、可持续超额 ROE 落点」的结论。第一批硬数据(三峡 ROE 1.16%、英维克净利 −81.97%)已推翻它 [S1][S6]。
• 超额 ROE 真实存在,但狭窄且绑定合同。 持有带照付不议、交叉补贴摊费封顶的锁价绿电直连结构,运营商层面龙源优于三峡,把散热当作盯现金流的动量仓——而非质量超配。
• 下一个未解问题是监管性的: 688 号文的「公平承担交叉补贴」与第四周期输配电价重分类(今天,2026-08-01,生效)究竟会保住还是没收锁价套利。这是一道成本因果/绿色金融的政策题——正是 th_p_ae42d9a4 的现行失效触发器——它决定这一切能否存活。

资料来源 / Sources

• [S1] 东方财富网 / 界面新闻 — 三峡能源(600905):2026年一季报净利润10.40亿元、同比−57.49%(ROE 1.16%、毛利率39.66%) — https://finance.eastmoney.com/a/202604303725972042.html
• [S2] 新浪财经 — 龙源电力(001289):2026年一季报净利润16.24亿元、同比−14.78%(风电利用小时520h、−65h) — https://finance.sina.com.cn/jjxw/2026-04-30/doc-inhwftwe7482569.shtml
• [S3] 21经济网 — 136号文破局之后,多省新能源电价机制出炉(上海0.4155、重庆光伏0.3963元/kWh) — https://www.21jingji.com/article/20260105/herald/cdef07d45d1543817c3b9933c22cb494.html
• [S4] 中新网 — 国家能源局正式发布中国绿证价格指数(2026年6月181.0、环比−0.2%、同比+23.2%) — https://www.chinanews.com.cn/cj/2026/07-24/10665656.shtml
• [S5] 碳道 / ideacarbon — 绿色电力证书(GECs)市场2025年中盘点:供过于求、2025新证约5.51元、2024及以前约1.25元 — https://www.ideacarbon.org/news_free/65345/
• [S6] 东方财富财富号 — 英维克(002837) 2026年Q1:营收+26%、净利865.76万元/−81.97%,价格战与账期拉长 — https://caifuhao.eastmoney.com/news/20260421112847438073260
• [S7] 国家能源局 / 21经济网 — 绿电直连走向多用户(发改能源〔2026〕688号,公平承担输配电价、系统运行费与交叉补贴) — https://www.nea.gov.cn/20260529/c49f680d9ae147d18e598bd0867fdd21/c.html
• [S8] 新浪财经 — 1-2月全国新能源并网消纳:风电利用率91.5%(弃风8.5%)、光伏90.8%(弃光9.2%),西藏60.8%/青海78.7%/甘肃82.5%/新疆85.6% — https://finance.sina.com.cn/cj/2026-04-10/doc-inhtznzt5076713.shtml
• [S9] 光明网 — 2026年上半年能源经济形势:可再生能源发电约2万亿kWh、占比41.2%,风光合计1.25万亿kWh(+9.3%) — https://economy.gmw.cn/2026-07/23/content_38904380.htm
• [S10] 新浪财经 — 国家发展改革委核定第四监管周期省级电网输配电价(2026-07-10,8月1日执行,按电压等级降交叉补贴、容量电费) — https://finance.sina.com.cn/jjxw/2026-07-10/doc-inihifxz8458524.shtml
• [S11] 北京市人民政府 — 北京对低能效数据中心征收差别电价(2026年起);"算电协同"写入2026年政府工作报告 — https://www.beijing.gov.cn/zhengce/zcjd/202411/t20241118_3942744.html
• [S12] 东方财富财富号 — 三峡能源的绿电将从并入国网变成真正的"算电":宁夏中卫2GW光伏+500MW储能2026年4月并网、绿电直连数据中心 — https://caifuhao.eastmoney.com/news/20260507194517992455350

自测算项以 [自测算] 标注并给出输入;可追溯至研究记录 01–06 的结论以 [前卡] 标注。